中资美元债收益率与模型优化分析

2025年以来美债利率对中资美元债收益率影响力上升。

2025年以来，中资美元债收益率波动较大，其主要受到美债市场波动的影响。因此，为使收益率回归模型更准确的反映中资美元债市场的波动趋势，10年期美债收益率因子的优先级得到提高，前篇报告中我们通过组合10年期美债收益率、美国M2同比增速、美元兑人民币汇率构建两因子与三因子回归模型,并以因子数尽最小且模型解释效果尽最好作为评估标准,选取了由美国M2同比增速和美元兑人民币汇率构建的两因子模型。我们在《详解中资美元债》中将中资美元债拆分为无风险收益率、流动性风险溢价、信用风险溢价、汇兑损益，并为每个因素选取了对应指标。随后，我们基于该理论，以 10年期美债收益率、美国M2同比增速、美元兑人民币汇率构建了中资美元债收益率两因子与三因子回归模型。最后，我们以因子数尽最小且模型解释效果尽量好作为评估标准，选取了由美国M2同比增速和美元兑人民币汇率构建的两因子模型。

然而，2025年开年以来，美债利率对中资美元债影响力提升，2025年1月1日至2025年4月25日间10年期美债与中资美元债收益率相关系数为0.73，较去年同期(0.33)和2024年全年(0.47)大幅提高，显示今年以来中资美元债收益率跟随10年期美债收益波动。

进一步的我们复盘2025年以来10年美债、中资美元债市场的分阶段表现情况。特朗普政府上台后公布的关税等政策给市场带来了较大的不确定性，该原因为中资美元债与美债利率相关性上升的主要原因。在不确定性升高的环境下，中资美元债市场通过锚定无风险利率的较为稳妥的机制定价，使得美债利率对中资美元债到期收益率影响力上升，在不同阶段中两者涨跌幅基本一致，相差不超过7BP。具体来看:

1月初至1月中旬，美国经济景气度上行叠加劳动力市场改善明显，导致降息预期延后，美市场走弱，10年期美债和中资美元债收益率分别上行22BP和18BP至4.79%和5.70%的高点12月美国ISM制造业PMI从48.4%升至49.3%，改善迹象明显，非制造业PMI从 52.1%升至54.1%,为2023年9月以来最高值，显示美国经济增长动能保持韧性。另外，受服务业强势带动新增就业影响，12月美国非农新增就业人数环比增加至25.6万人，大幅高于16.5万人的预期，劳动力市场改善明显。在双重利空的影响下，市场降息预期延后，推动美债收益率上行，截至 2025年1月13日，10年期美债收益率从开年的4.57%上行22BP至4.79%，中资美元债收益率从5.52%上行18BP糖至垕盗否5.70%。

1月中旬至3月初，受特朗普政府关税政策导致的避险需求与部分经济增长指标放缓影响，市场风险偏好回落且降息预期升温，美债市场走强，10年期美债与中资美元债收益率分别下行63BP和 64BP至4.16%和5.06%。特朗普政府推进关税政策，于2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税，同时对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征 25%的关税，引发市场对全球贸易链受到冲击的担忧，市场避险情绪升温。另外，美国1月新增非农就业人数降至14.3万人(低于预期3.2万人)，叠加美国1月零售销售环比下降1.24%(2022年以来最大降幅)与成屋签约销售环比下降4.7%(2023年以来最大降幅),强化市场对美国经济放缓预期。在两方面影响下市场风险偏好回落、市场降息预期升温，推动美债收益率大幅下行，截至3月3日，10年期美债收益率从1月13日的4.79%下行63BP至4.16%,中资美元债收益率从5.70%下行64BP至5.06%。

3月初至3月底，在美国基本面数据保持韧性、美联储暂停降息、“对等关税”政策临近的影响下，市场降息预期降温且扰动加剧，美债市场窄幅向上震荡，10年期美债和中资美元债收益率分别上行7BP和7BP至4.23%和5.13%。首先，2月美国CPI同比增速较上月小幅回落 0.2个百分点至 2.8%，略低于市场预期，通胀数据出现缓和;非农新增就业人数为15.1万人，略低于16万人的预期，失业率升至4.1%，略高于4.0%的预期，劳动力市场略有弱化但整体可控，美国基本面数据仍具韧性。其次，3月19日美联储议息会议决定维持基准利率于4.25-4.50%不变，并宜布自4月起将国债减持规模从每月250亿美元缩减至50亿美元，整体调整符合市场预期。另外，随着4月2 日特朗普政府公布“对等关税”政策临近，关税政策的不确定性加剧市场扰动。在三方面的影响下，市场降息预期降温且扰动加剧，美债收益率窄幅向上震荡，截至3月31日，10年期美债收益率从3菫聿諉膦楷郑搗廊漭顰颜叴鈑隆妫贴庭4.16%上行7BP至4.23%，中资美元债收益率从5.06%上行7BP至5.13%。

4月初至4月下旬，在美国“对等关税”政策和美债市场出现流动性危机的影响下，美债市场大幅向上后震荡回落,10年期美债和中资美元债收益率分别上行6BP和13BP至4.29%和5.26%。美国政府于4月2日宣布对等关税政策，对中国实际关税抬升至54%，并对其他贸易国加征不同程度关税，随后中美两国围绕关税政策反复博弈。在对等关税公布后，全球市场震荡，美债市场因对冲基金基差交易平仓和 2025年美债大规模到期等因素导致抛售潮，引发流动性冲击，美债收益率宽幅波动，自4月4日以来，10年期美债收益率从4.01%的低点，上行至4月11日的4.48%，超40BP;随后,在美债抛售潮缓和与流动性危机暂缓的影响下,美债收益率震荡回落。在“对等关税”政策的影响下，全球市场风险偏好回落，美债市场因抛售潮出现流动性危机，美债收率大幅上行后震荡回落，截至4月25日，10年期美债收益率从3月31日的4.23%上行6BP至4.29%，中资美元债收益率从5.13%上行13BP至5.26%。

结合当前美债市场环境，由于10年期美债收益率因子在回归模型中可以更好的反映美债收益率波动给中资美元债带来的影响，因此我们决定提高10年期美债收益率在收益率回归模型的优先级，也即选取包含10年期美债收益率为自变最因子的多因子模型作为基础模型进行优化。

中资美元债整体收益率模型优化。因子方面，选取包含10年期美债收益率为自变量因子的2-4个因子。全部待选的自变量因子包括10年期美债收益率、美国M2同比增速、美元兑人民币汇率、美元指数。数据处理方面，自变量因子用月度平均值作为变量。由于美国M2同比增速为月度数据，我们以算术平均值的方式将10年期美债收益率、美元兑人民币汇率、美元指数变频为月度数据。另外,由于 2024年9-10月受地产公司重组承压信息扰动，中资美元债收益率异常波动，我们使用20天滚动平均值替换异常值。

数据回测区间方面，2020年1月至2024年12月。优化结果与模型选择方面，结合当前美债与汇率市场不确定性上升的环境与VIF水平，基于2023年以来的数据，最终选取10年期美债收益率、美国M2同比增速、美元兑人民币汇率构建三因子回归模型。该模型对中资美元债收益率解释度达0.93,且各因子VIF均低于5，显示多重共线性问题可控。

具体来看，上篇报告中模型拟合效果较好，但主要可能出现的问题在于多重共线性，因而我们对此进行分析。10年期美债收益率、美国M2同比增速、美元兑人民币汇率、美元指数这四因子间存在一定联动效应，主要因共同受到美国基本面及联储政策周期因素影响。从相关系数矩阵来看四因子间的相关系数基本在0.8以上，仅即期汇率与其他因子间相关系数相对偏低在0.6-0.7间这表明各因子或因为共同受到美国基本面及联储政策周期因素影响,导致其之间存在一定联动效应因此，为减少因子间的多重共线性问题，并同时简化模型的复杂性，我们对模型因子进行改进。

在提高10年期美债收益率优先级的基础上，我们通过组合2-4个核心驱动因素分别构建了四因子、三因子、两因子收益率回归模型，以通过减少因子，减轻多重共线性问题，各模型解释度均在 0.8以上。根据 2020年以来数据构建的四因子(模型1)、三因子(模型2)、两因子(模型3)收益率回归模型的 R^2和调整后R^2均大于0.8,处于较高水平，显示中资美元债收益率可以被各模型较好解释。

回归模型的多重共线性问题可以以方差膨胀因子刻画，方差膨胀因子(VIF)可以最化单一解释变量与其他解释变量的线性关联程度，当VF<10时认为回归模型的多重共线性问题影响可控VIF的计算公式为某一变量对模型中其他所有自变量进行回归时容忍度的倒数，即当某一变量与其余变量存在较强线性相关时，该变量的VIF值会显著增大。通常认为VIF<5时存在较轻多重共线性，5<VIF<10 时存在一定多重共线性，10<VIF<100时存在较强多重共线性，VIF>100时存在严重多重共线性问题。

2020年以来数据构建三因子模型对中资美元债收益率的解释度(R^2)为0.82，但2023年以来有所偏离实际值，残差最多扩大至-0.8%左右，较2024年12月5.4%左右的收益率水平来说相对偏高。三因子模型的R^2和调整后R^2分别为0.82和0.81，处于较高水平，显示中资美元债收益率可以被该模型较好解释。但需要注意的是,2023年以来预测值逐渐偏离实际值，尤其是 2024年9月后残差维持在-0.8%左右，较当时5.4%左右的收益率水平来说相对偏高，主要原因为中资美元债利差持续收窄和特朗普上台后所带来的不确定性加大。一方面，在化债等政策的支持下，中资美元债信用风险逐渐下降，信用利差也收窄至历史低位。另一方面，在特朗普上台后其主张的加关税等政策带来了较大的不确定性，带动市场反应剧烈，导致美国国债收益率等核心驱动因素波动较

使用2023年以来数据构建三因子模型,显示其可以更好在当前环境下预测结果,2024年9月以来残差收窄至士0.22%以内，残差波动区间较以2020年数据构建的模型减少超七成。由于使用2020年以来数据构建的三因子模型在近期持续偏离实际值，因此使用2023年以来的数据重新构建三因子模型，以期按照近期市场逻辑构建新的回归模型。使用2023年以来的数据，新三因素模型的R^2和调整后 R^2分别为0.93和0.92，较老模型提升0.11，显示其可以更好的解释中资美元债收益率。另外，新三因子模型的残差明显收窄，2024年9月以来残差收窄至士0.22%以内，残差波动区间较以 2020年数据构建的模型收窄 72%，显示其可以更好的在当前宏观环境下预测中资美元债到期收益率。

同时，2023年以来数据构建的三因子模型VIP水平均在5以下，显示该模型存在较轻多重共线性问题。将数据区间缩短后，模型各因子VIF水平均在5以下，具体来看，10年期美债收益率为3.48、美国 M2 同比增速为 1.11、美元兑人民币汇率为 3.41，显示模型存在较轻多重共线性问题。