中资美元债渠道与风险有哪些？

境内投资者投资中资美元债渠道包括 QDII、TRS、债券“南向通”、QDLP、QDIE 等方式。

QDII：即合格境内机构投资者，是指符合《合格境内机构投资者境外证券投资管理 试行办法》规定的条件，经我国证监会批准在境内募集资金，运用所募集的部分或者全 部资金以资产组合方式进行境外证券投资管理的境内基金管理公司和证券公司等证券经 营机构。QDII 可以实现境外代客理财业务，目前可以开展的金融机构包括银行、证券公 司、基金公司、保险公司以及信托公司等。 当前 QDII 投资新增额度放缓。根据外管局披露，截至 2025 年 2 月末，QDII 额度合 计 1677.89 亿美元，其中银行类 275.8 亿美元、证券类 921.7 亿美元、保险类 390.23 亿美 元、信托类 90.16 亿美元。当前快速增长阶段已过，QDII 额度增长开始逐步放缓。

绝大多数 QDII 债基已暂停申购或暂停大额申购。截至 2025 年 2 月末，QDII 公募 基金资产净值合计 5470.41 亿元，已使用额度占 80%左右。Wind 数据显示，当前存续的 QDII 债券型基金共 25 只，绝大多数已暂停申购或暂停大额申购，仅“富国亚洲收益美元”仍开放申购，但发行规模有限。

TRS：即跨境收益互换，是指证券公司或外资行与符合条件的客户约定在未来一定 期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换。该模式不涉及资金出境， 因此交易流程相对便捷。 券商开展 TRS 业务存续余额超 5000 亿元，当前新增规模或受限。根据中国证券业 协会公布，获得跨境业务试点资格并实际展业的券商共有 10 家，包括中信证券、海通证 券、国泰君安、华泰证券、招商证券、广发证券、中金公司、中信建投、中国银河、申万 宏源证券。其向券商下发的《场外业务运行情况通报》显示，截至 2023 年 11 月末，券 商开展的跨境业务存量规模突破 1 万亿元，为 10214.09 亿元（不包括跨境 ETF 做市业 务、结售汇业务）。其中，跨境场外衍生品存量规模达 8254.27 亿元，占比达 81%，这其 中跨境收益互换月末存续规模为 5056.35 亿元（占比 61.26%）。但据财新报道，2024 年 2 月，多家券商收到监管通知，暂停整体 TRS 新增规模。后续该渠道投资中资美元债或相对受限。

债券“南向通”：指境内投资者经由内地与香港相关基础服务机构在债券交易、托管、 结算等方面互联互通的机制安排。根据 2021 年 9 月央行发布的《关于开展内地与香港债 券市场互联互通南向合作的通知》，“南向通”标的债券为境外发行并在香港债券市场交 易流通的所有券种，交易对手暂定为香港金融管理局指定的做市商，境内投资者范围暂 定为经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商。合格境内机构投资者（QDII） 和人民币合格境内机构投资者（RQDII）也可通过“南向通”开展境外债券投资。此外， 通知规定，“南向通”年度总额度为 5000 亿元等值人民币，每日额度为 200 亿元等值人 民币，且境内投资者不得通过“南向通”非法套汇，使用人民币投资外币债券的境内投资 者，可通过银行间外汇市场办理外汇资金兑换和外汇风险对冲业务，投资的债券到期或 卖出后境内投资者不再继续投资的，相关资金应汇回境内并兑换回人民币。

2025 年 1 月末，上清所债券“南向通”托管余额同比增长 30%左右，在 QDII 债基 申购受限、TRS 被监管叫停新增规模的状态下，后续债券“南向通”随着政策支持及合 格境内投资者范围扩大至证券、保险等机构，或逐渐成为境内投资者投资中资美元债主 流渠道。截至 2025 年 1 月末，上清所通过金融基础设施互联互通模式托管“南向通”债 券 971 只，余额 5526.9 亿元，较 2024 年 1 月末增加 267 只、余额增长 42%左右。2025 年 1 月 13 日，香港金融管理局联同中国人民银行宣布新措施，以进一步深化香港和内地 金融市场互联互通，强化香港作为全球离岸人民币业务枢纽的地位，其中提到，将进一 步优化债券“南向通”安排，包括延长结算时间、支持开展人民币、港币、美元、欧元等 多币种债券结算，以及将扩大合资格境内投资者范围，包括证券、保险等非银行类机构。

QDLP：即合格境内有限合伙人，是指在通过资格审批并获取额度后的 QDLP 基金 管理人可向境内合格投资者募集资金，设立 QDLP 基金投资于境外一级、二级市场。目 前 QDLP 部分地区试点推行，当前共 10 个试点地区，即上海、北京、天津、深圳、青岛、 重庆、海南、江苏、广东、宁波。 QDIE：即合格境内投资企业，是指在人民币资本项目项下尚未实现自由兑换的情况 下，符合条件的投资管理机构经中国境内有关部门批准，面向中国境内投资者募集资金 对中国境外的投资标的进行投资的一项制度安排，目前仅在深圳试点。QDIE 与 QDII 在 制度设计上存在一些相似，但 QDII 制度主要是面对商业银行、信托公司、证券公司、基金管理公司、保险机构和全国社会保障基金等特定机构，且投资范围具有一定的局限性， 而 QDIE 投资范围包括境外非上市企业股权和债权、境外上市企业非公开发行和交易的 股票和债券、境外私募股权投资基金和私募证券投资基金等，范围较广。

与收益相对应，中资美元债投资或面临信用风险、市场风险和汇率风险。信用风险 也即违约风险，受境内行业监管政策、企业基本面影响较大；市场风险主要是跟随基准 利率美国国债收益率的变动而变动所产生的风险，主要受美国基本面、货币政策等影响； 汇率风险主要是由于境内投资者持有人民币，而中资美元债以美元计价，如投资中资美 元债需涉及换汇。

1、信用风险：地产美元债违约潮冲击中资美元债市场，城投美元债技术性违约估值上行。中资房地产美元债由于境内严监管企业流动性受到冲击，引发违约潮，中资美元债 市场收益率大幅上行。2020 年，房地产“三道红线”政策出台，限制房企融资规模，房 企现金流受到较大冲击，房地产市场逐渐进入低迷状态，现金流紧张叠加偿债高峰导致 地产美元债掀起违约潮，2022 年中资房地产美元债违约金额达到 548 亿美元的高峰。同 时，大规模的债券违约也使得中资美元债市场整体受到冲击，收益率大幅上行。

城投美元债发生技术性违约，估值收益率大幅上行。历史上城投美元债并未出现过 实质性违约，但存在技术性违约案例，国际评级机构穆迪认为，技术性违约是指除了支 付本金和利息之外，债务人未能履行债券发行契约所载条款的行为，如超过最高杠杆率或未达到最低债务覆盖倍数。据财新报道，债券发行人兆海投资(BVI)有限公司和担保人 滨海建投香港截至 2016 年底财务数据不满足债券“维好条款”相关要求，构成了“技术 性违约”，涉及的两只城投美元债收益率分别上行 47BP 和 84BP。

2、市场风险：美联储加息推动美债利率大幅上行，中资美元债收益率跟随上行。新冠疫情下美国开启无限 QE 政策，叠加俄乌冲突影响，导致美国通胀水平创 1982 年以来新高，2022 年美联储开启加息进程，合计加息 525BP，推动美债收益率持续上行， 中资美元债收益率跟随大幅上行。2020 年为应对新冠疫情，助力经济增长，美联储使用 “零利率+量化宽松”政策组合，叠加美国政府一系列大规模的财政刺激政策，经济复苏 的同时，美国也进入高通胀阶段。2021 年 4 月，美国 CPI 同比增长 4.2%，美联储出于稳 定就业市场的考量，表示通胀压力是暂时的，未进行干预。2022 年，俄乌冲突爆发，全 球通胀压力持续攀升，6 月美国 CPI 达 9%，创 1982 年以来最高水平，此后，美联储货 币政策开始发生转向，于 2022 年 3 月开启加息周期，共进行了 11 次，累计加息 525BP， 联邦基金利率目标范围从 0-0.25%上调至 5.25%-5.5%。由此导致美债收益率持续上行， 中资美元债收益率跟随其大幅上行。

3、汇率风险：人民币升值期间，不采取锁汇策略则会产生汇兑损失。人民币升值期间，投资中资美元债并采取锁汇策略可获得更高收益，即产生锁汇收 益，不采取锁汇策略则会产生汇兑损失；人民币贬值期间，若锁汇则会产生锁汇损失， 不锁汇则会产生部分汇兑收益。根据前文所述，若其他条件不变，人民币贬值，投资中 资美元债会获得汇兑收益，人民币升值，则需承担汇兑损失。如果投资者担心汇率波动 太大，则可采取锁汇策略，但锁汇也存在一定风险。根据即期汇率计算锁汇后的中资美 元债收益率及锁汇损益，可以发现，在 2020-2022 年人民币大幅升值期间，如果采取锁汇 策略则会得到更高的收益率，锁汇收益多数在 2%以上，若不锁汇则会损失该部分收益。 而对比来看，2022 年之后人民币进入贬值区间，此时若采取锁汇策略，则会使得中资美 元债收益率大幅下降。