中资美元债市场发展历程、发行成本及市场特征分析

城投债替代地产债成为新的发行主力之一，当前金融债和产业债约占七成。

一、发展历程：1986 年至今共历经五个阶段，当前处于缩量阶段

中资美元债是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计 价、按约定还本付息的债券。截至目前，中资美元债市场发展共经历 5 个阶段：

第一阶段（1986-1999 年）：品种初现，萌芽阶段，中资美元债年度发行及净融资规 模均处于 10 亿美元以下。据彭博数据，1986 年中国银行在新加坡发行了第一只中资美 元债，金额为 2 亿美元，期限 10 年。此后，中资美元债开始零星发行，但由于外汇风险 管控、1997 年亚洲金融危机爆发等因素影响，中资美元债发行并不活跃，此阶段年度发 行规模处于 10 亿美元以下。

第二阶段（2000-2009 年）：监管起步，缓慢发展阶段，2009 年中资美元债发行规模 增长至 35 亿美元。2000 年国家计委、人民银行《关于进一步加强对外发债管理意见的通 知》（23 号文）发布，建立起中资美元债的注册审批制度，弥补了监管的空白，促进了市 场发展，中资美元债发行规模开始小幅增长，2009 年发行规模达到 35 亿美元。

第三阶段（2010-2014 年）：监管简化，提速发展阶段，2014 年中资美元债发行规模 增长至 1154 亿美元，净融资规模达到 936 亿美元。2010 年起，境外货币宽松的环境为中 资美元债发行营造良好的环境，其发行明显提速，2012 年发行规模达到 389 亿美元，在 此期间，往年发行的中资美元债也开始逐渐偿还，每年偿还金额在 20 亿美元附近。2013 年，外管局简化了外债登记管理环节，带动中资美元债发行规模再次明显提升，2013 年 为 777 亿美元，2014 年跃升至 1154 亿美元，与此同时，中资美元债到期规模也小幅增长 至 200 亿美元左右。

第四阶段（2015-2019 年）：监管放松，扩张阶段，2019 年中资美元债发行规模达到 2557 亿美元的高峰，净融资规模达到 1297 亿美元。2015 年《关于推进企业发行外债备 案登记制管理改革的通知》（2044 号文）出台，将外债管理由审批制改为备案登记制，同 时，“811 汇改”后，人民币迎来较大幅度贬值，2016 年《人民银行关于在全国范围内实 施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（132 号文）发布，提出对企业和金融机构、央 行、外管局不实行外债事前审批，企业改为事前签约备案，外债发行监管进一步放松，中 资美元债市场快速扩张，2019 年全年中资美元债发行规模达到 2557 亿美元的高峰，与此 同时，前期发行的债券开始集中到期，2019 年到期规模增长至 1260 亿美元，净融资规模 为 1297 亿美元。

第五阶段（2020 年至今）：监管收紧，缩量阶段，2024 年发行规模回落至 1348 亿美 元，净融资规模为-775 亿美元。2019 年 6 月《关于对地方国有企业发行外债申请备案登 记有关要求的通知》（666 号文）和《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求 的通知》（778 号文）发布，对城投与房地产企业发行外债资金用途作出严格限制，其后 中资美元债发行监管基调转紧。2020 年房企融资“三道红线”出台，2021 年国内城投、 房地产行业融资均处于严监管态势，2022 年地产美元债违约潮爆发、美联储开启加息周 期，2023 年发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法》，将外债管理由备案登记制改为审核登记制，监管进一步收紧。上述背景下，2022-2024 年中资美元债年度发行规模 下降至 1000 亿美元左右，叠加到期规模增长至 2000 亿美元左右，中资美元债持续净融 出。2025 年 1-2 月，中资美元债发行规模为 160 亿美元，到期规模为 232 亿美元，净融 资规模为-72 亿美元。 截至 2025 年 2 月末，中资美元债存量共 2207 只，其中 132 只暂未公布债券余额数 据，剩余债券余额合计 6515 亿美元。

二、发行成本变化：2010-2022 年呈“W”走势，2023 年以来波动下行

中资美元债发行成本的变化与美联储货币政策、境内外基本面、信用风险环境等影 响因素有关，2010-2022 年其发行成本变化呈“W”型走势。2023 年以来，国内一揽子稳 地产、化债政策叠加美联储开启降息周期，中资美元债发行成本波动下行。2010 年前中 资美元债处于发行起步阶段，发行成本波动较大，因此本部分分析从 2010 年开始。 （1）2010 年，欧债危机导致全球避险情绪升温，叠加投资者担心国内经济形势走弱， 企业信用基本面恶化，从而带来实质违约风险提升，中资美元债发行成本大幅上行，最 高至 10%-12%区间。

（2）2011-2016 年 8 月，美联储宣布通过卖短买长操作改变国债相对供给，压低长 期的市场利率，叠加中资美元债发行监管放松，发行规模放量，市场配置需求旺盛，中资 美元债发行成本波动下行，最低至 1%-2%区间。 （3）2016 年 8 月-2019 年 4 月，市场预期特朗普将会扩大基建，且美联储开启加息 周期，国内去杠杆背景下企业信用风险提升，中资美元债发行成本转为上行，最高至 7%- 8%区间。 （4）2019 年 4 月-2021 年 3 月，美联储进入降息周期，并在疫情爆发期间开启无限 QE 模式，中资美元债发行成本转为下行，最低至 2%-3%区间。 （5）2021 年 3 月-2022 年，美联储开启加息周期，国内房企接连出险，中资美元债 发行成本转为上行，最高至 5%-6%区间。（6）2023 年至今，虽然美国经济基本面、大选等因素持续扰动中资美元债发行环境， 但国内出台一揽子稳地产政策与化债政策、美联储开启降息，综合推动中资美元债发行 成本小幅下行至 4%-5%区间。

三、市场特征：行业、评级、期限、发行方式

本部分将从行业、主体评级、期限、发行方式四个视角对存量中资美元债市场特征 及历年来发行特征变化进行分析。

1、行业分布：城投债替代地产债成为新的发行主力之一，当前金融债和产业债约占七成。中资美元债发行行业可大致分为政府债、城投债、地产债、产业债（不包含地产）、 金融债五大类。截至 2025 年 2 月末，存量中资美元债中，金融债余额占比最高（36%）， 其次为产业债（34%）、地产债（15%）、城投债（13%）。

从历史变化来看，早期发行主力为金融债、产业债、地产债，而后随着城投主体入 市、房企风险暴露引发违约潮等影响，城投债替代地产债成为新的发行主力之一。2014 年之前，中资美元债发行主要涉及地产、产业、金融三类主体，2010 年三大行业占比分 别为 41%、37%、22%，其后至 2013 年占比变化不大。2014 年起，城投主体开始发行中 资美元债，前期占比较小，地产、产业、金融仍为发行主力，但随着房企信用风险逐渐暴 露，地产债占比逐步下降，与此同时，城投债境内融资渠道受限转而拓展新的融资渠道、 占比逐步提升。2014 年地产债、产业债、金融债、城投债发行规模占比分别为 18%、44%、 37%、1%，至 2024 年占比变为 4%、23%、53%、19%。 发行成本上，基本维持地产债>城投债>产业债>金融债的格局，地产债发行成本多处 于 7%-8%的高位水平，较城投债、产业债高 3-4pct，较金融债高 4-5pct。2010 年至今， 各行业发行成本变化趋势基本与中资美元债整体发行成本变化趋势一致，均受美联储货 币政策影响较大。不过，2019-2022 年期间，地产债受境内严监管影响违约风险逐渐暴露， 其发行成本并未随市场整体而下降，依然维持 7%-8%的高位水平。行业对比来看，除 2023- 2024 年，基本维持地产债>城投债>产业债>金融债的格局，2014-2024 年，各行业年均发 行成本分别为 6.9%、4.6%、3.7%、3.2%。

2、主体评级分布：早期无评级主体债券占六成左右，当前 AAA 级余额占 52%。存量中资美元债中，AAA 主体评级余额占 52%。截至 2025 年 2 月末，存量中资美 元债中 AAA、AA+、AA、AA-及以下、暂无评级余额占比分别为 52%、8%、1%、3%、 36%。

从历史变化来看，近年来中资美元债发行主体中 AAA 评级占比最高，接近全部发 行额的一半，早期暂无主体评级债券发行额约占六成，近年来逐渐降至三成左右。2010 年，中资美元债处于发行早期，近 59%的主体暂无评级，其余主体中 AAA 评级主体占比 较高，约 36%；2015 年外债发行监管放松，国内银行赴外发行增多、城投逐渐入市，2016 年 AAA 评级占比提升至 71%的水平；其后，随着房企接连出险，高评级主体占比有所下 降，低评级占比小幅提升，2024 年 AAA、AA+、AA、AA-及以下、暂无评级占比分别为 56%、10%、2%、4%、28%。 发行成本上，整体看，评级越低发行成本越高，暂无评级主体发行成本基本处于中 资美元债整体发行成本水平附近，AAA 级主体发债成本在 4%-5%水平，AA+、AA 级主 体多处于 6%-7%区间，AA-级及以下等级发行成本基本在 8%以上。2014-2024 年，AAA、 AA+、AA、AA-及以下、暂无评级年均发行成本分别为 3.7%、6.1%、6.7%、7.6%、4.5%。

3、期限分布：发行期限逐渐短期化，当前剩余期限 1 年以内债券约占三成。存量中资美元债中，剩余期限 1 年以内债券余额占 31%，1-3 年占 36%。截至 2025 年 2 月末，存量中资美元债中 1 年以内、1-2 年、2-3 年、3-5 年、5-7 年、7 年及以上品 种余额占比分别为 31%、19%、17%、13%、10%、10%。

从历史变化来看，近年来中资美元债发行期限逐渐短期化，1 年以内品种占比明显 提升。2010 年，接近 95%的中资美元债发行期限位于 5 年及以上，后续发改委对企业发 行中长期外债监管逐渐趋严，而对于 1 年以内外债发行监管相对宽松，同时，受房企境 外债违约影响，境内企业发行外债信用环境受到影响，中资美元债发行期限逐渐缩短， 2024 年 1 年以内、1-3 年、3-5 年、5-7 年、7 年及以上品种发行占比分别为 23%、4%、 43%、15%、15%。 发行成本上，3 年以内中资美元债发行成本明显抬升，一方面，短期限的中资美元债 发行规模逐渐增多且占比逐渐提升；另一方面，2020 年起房地产企业风险逐渐暴露，其 后至今房企多发行短期限债券，整体拉高短端债券发行成本。2018-2024 年，1 年以内、 1-2 年、2-3 年、3-5 年、5-7 年、7 年及以上品种发行年均发行成本分别为 5.1%、6%、 7.3%、4.9%、3.8%、3.4%。

4、发行方式：直接发行占比维持高位，当前占六成左右。中资美元债的发行方式可以分为直接发行和间接发行，其中间接发行包括担保发行、 备用信用证发行、维好协议等。在实际发行中，多数债券采取单一发行方式，少部分债 券也会采取直接、间接相结合或多种间接相结合的方式。

存量中资美元债中，直接发行余额占 60%，担保发行占 30%。截至 2025 年 2 月末， 存量中资美元债中直接发行、担保发行、备用信用证发行、维好协议发行、多种方式结合 发行占比分别为 60%、30%、1%、1%、8%。

从历史变化来看，直接发行占比最高，维持 60%-70%的高位水平，其次为担保发行。 中资美元债发行方式基本以直接发行为主，2010 年直接发行、担保发行占比分别为 70%、 30%，其后直接发行占比小幅降至 56%-58%的水平，采用多种发行方式的中资美元债发 行占比小幅提升，近年来，为提升发行效率，给予投资者更多保护，直接发行占比回升至 70%以上，2024 年直接发行、担保发行、备用信用证发行、维好协议发行、多种方式结 合发行占比分别为 73%、19%、2%、2%、4%。 发行成本上，直接发行成本早期高于间接发行成本，近年来逐渐低于间接发行成本。 2014 年，直接发行、担保发行、备用信用证发行、维好协议发行成本分别为 3.8%、4.2%、 3.6%、2.5%，2022-2024 年各发行方式下年均发行成本分别为 4.5%、5%、5.3%、5.6%。