中资境外债发行历程与发行结构分析

币种结构上，中资境外信用债以美元债为主，离岸人民币债、港元债为辅，2022 年以来离 岸人民币债券发行额占比显著上升。

1.中资境外债发行历程：起步-扩张-收缩-修复

1）1982-1999 年，萌芽期： 早期中资企业境外发债由金融机构率先试水，成为我国改革开放初期境外筹资的窗口。我 国首笔中资境外债为 1982 年 1 月中国国际信托投资公司在日本发行的 100 亿日元私募债 券，募集资金用于仪征化纤项目。1984 年 11 月，中国银行在日本发行 200 亿日元公募债 券，标志着中国正式进入国际债券市场。1985 年，中国国际信托投资公司在中国香港发行 3 亿港元债券，为我国金融机构在中国香港发行的首笔国际债券。 根据外管局，截至 1999 年底，包括财政部在内，我国共有 18 个发行体在境外发行了近 120 笔，总额约 215 亿美元的外币债券，发行市场从日本东京扩展至德国法兰克福、中国香港、 新加坡、伦敦、美国等，初步形成了多元化的境外发债格局。 在萌芽阶段，我国境内企业境外发债主要出于国家战略需求，为重大项目建设筹集外汇资 金，发债类型以主权债、金融债为主。在制度层面，这一时期境外债券发行缺乏统一的管 理法规，主要是参照国际商业贷款等相关规定管理，包括国务院关于进一步加强借用国际 商业贷款宏观管理的有关规定、国家计委发布的关于借用国外贷款实行全口径计划管理的 通知、央行《境内机构发行外币债券管理办法》等。

2）2000-2008 年，初步发展期： 2000 年我国外债发行监管从“窗口制”改为“资格审核批准制”，中资企业境外发债实行 动态准入。2002 年 2 月，《关于进一步加强对外发债管理的意见》出台，明确对外发债实 行资格审核批准制。除财政部以外，境内机构对外发债资格由国家计委会同人民银行等有 关部门，借鉴国际评级方法，进行评审后报国务院批准。发债资格每两年评审一次。具备 发债资格的境内机构，对外发债需先由国家计委审核，会签国家外汇管理局后报国务院审 批。经国务院批准后，市场选择、入市时机等由国家外汇管理局审批。外债发行后需按照 国家外汇管理局的规定办理外债登记。 资格审核批准制相较于原有的窗口单位发债更加规范，行政干预减少，发债主体范围扩大， 包括国企、金融机构、外商投资企业，监管覆盖的债务工具包括债券（含可转债）、存单、 商业票据，以及境内企业海外分支机构发债。但同时，资格审核批准制度也存在流程繁琐、 审批效率低、重准入轻监测等问题，由于发行主体资质和发债额度审批严格，这一时期中 资境外债发行仍然缓慢。

这一时期中资境外债品种趋于丰富，人民币国际化背景下，以中国香港市场为起点，2007 年离岸人民币债券市场应运而生。离岸人民币债券的发行也是先由金融机构试点，再扩围 至非金融企业。2007 年 6 月，央行和发改委制定了《境内金融机构赴中国香港特别行政区 发行人民币债券管理暂行办法》，7月国开行在中国香港发行了第一笔离岸人民币债券。2012 年政策明确允许境内非金融企业作为离岸人民币债券发行主体。离岸人民币债券市场的建 立，为中国香港债券市场引入新的发行主体和债券品种，丰富了境外投资者的人民币资产 投资选择，有利于加强中国香港作为全球离岸人民币业务枢纽的地位。 离岸人民币债券市场的建立，也得益于中国香港离岸人民币外汇市场的基础。2003 年 12 月，央行授权中银中国香港为中国香港人民币业务清算行，后者于 2004 年 2 月在中国香港 推出人民币清算服务，开启了离岸人民币业务。2007 年离岸人民币债券起步时，中银中国 香港开始为人民币债券发行机构提供人民币存款、兑换及汇款等清算服务。2009 年 7 月， 跨境贸易人民币结算试点工作在中国香港启动，进一步促进离岸人民币业务发展。2010 年 7 月，央行与中国香港金管局签署跨境贸易人民币结算补充合作备忘录，并与中银中国香港 签署了修订后的《中国香港银行人民币业务的清算协议》，允许中国香港的银行为金融机构 开设人民币账户和提供各类服务，而个人和企业之间也可以通过银行自由进行人民币资金 的支付和转账。由此，境外人民币业务参加行不仅可以与清算行平盘，参加行之间也可以 相互平盘，境外银行间人民币外汇市场开始形成。

3）2009-2014 年，快速成长期： 2009-2014 年，外债额度审批严格，但由于境外融资成本优势+汇兑收益+境内信用债发展 初期，中资境外债发行额快速增长。2009-2014 年，中资境外信用债年度发行额从 36 亿美 元增长至 2025 亿美元，年复合增长率达到 123%。其中，中资中国香港信用债年度发行额 从 4 亿美元增长至 852 亿美元，年复合增长率 195%，占比从 10%增长至 40%以上。这一 阶段中资境外债扩容的原因有： 一是，2008 年金融危机以后，美、欧、日三大央行纷纷实行超宽松货币政策。2008 年 12 月，美联储将联邦基金目标利率区间下调至 0-0.25%的超低水平，2 年期美债收益率下行至 1%以下，10 年期美债收益率波动下行，在 2011 年 8 月-2015 年 12 月维持在 1.4%-3.0% 区间，对比同期的中国国债收益率在 2.8%-4.7%。基准利率的差异使得境外债融资成本优 势凸显，对中资境外债的发行起到关键推动作用。 二是，2011-2013 年，人民币对美元汇率升值，境内企业发行境外债存在汇兑收益，实际 融资成本进一步下降。 三是，彼时境内外信用债市场的发展程度存在较大差距。境内信用债市场起步于 2005 年， 2005-2012 年短融、中票、公司债、定向工具等陆续推出，主流债券品种才基本补齐。这 一阶段境内信用债市场广度和深度不足，债券市场基础设施尚不完善，境内债券融资的局 限也促使发行人将目光投向以中国香港为代表的境外债券市场。

2010-2014 年中国香港离岸人民币市场发展迅速，源于发行主体扩容+人民币汇率升值+离 岸人民币资金池扩大。2010 年 2 月中国香港金管局开始允许中国香港及海外金融机构、企 业在中国香港发行人民币债券。2012 年 5 月，发改委发文正式允许境内非金融机构在中国 香港发行离岸人民币债券，发行主体多元化推动了离岸人民币债券市场加速扩容，2014 年 中资离岸人民币信用债的年度发行额突破 2000 亿元人民币。离岸人民币资金池方面，伴随 跨境贸易中人民币结算规模不断上升，中国香港人民币存款余额快速增长，2010 年底较 2009 年底增加了 4 倍至 3149 亿元，2014 年底更是突破了 1 万亿元。

4）2015-2021 年，繁荣成熟期： 2015 年是中资境外债市场发展的重要节点，外债发行改为备案登记，监管实质性放松推动 发行量加速扩张。2015 年 9 月，发改委出台《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革 的通知》（简称 2044 号文），取消了外债发行的额度审批，改为备案登记制管理，企业发行 外债前向发改委申请办理备案登记，发债完成后报送发行信息。发改委对企业发行外债实 行总量监管。2044 号文降低了外债发行门槛，允许企业自主决定募集资金的境内外使用。 在政策放松+海外低利率的推动下，大量境内企业开始到境外发债。2017-2021 年中资境外 信用债的年度发行额在 2000-3000 亿美元，中资中国香港信用债的年度发行额在 1000-1300 亿美元。 外债管理改革便利企业跨境融资的同时，监管更加重视服务实体和风险防控，包括： 其一，实施全口径跨境融资宏观审慎管理。2015 年 2 月上海自贸区开始试点全口径跨境融 资宏观审慎管理，2017 年 1 月央行发文在全国范围推广，在跨境融资层面统一了本外币、 境内中外资主体、短期与中长期管理。在这一框架下，央行可通过上调宏观审慎调节参数 等方式，合理扩大境内金融机构和企业的外债空间。金融机构和企业在与其资本或净资产 挂钩的跨境融资风险加权余额上限内，自主开展本外币跨境融资，无需逐笔审批、核准额 度，并可自行决定是否将外币资金兑换为人民币。

其二，外债资金回流便利化。2014 年《跨境担保外汇管理规定》指出，未经外汇局批准， 禁止将内保外贷项下资金直接或间接调回境内使用。2017 年 1 月外汇管理局发文放宽了这 一限制，允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资 等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。资金回流限制的放开进一步提升了企业 跨境融资的便利程度。 其三，针对房地产、地方债务重点风险领域，强化外债管控。2018-2019 年，为了防范外 债风险，发改委限制房地产企业和城投平台外债发行用途，房企和城投 1 年以上外债只能 借新还旧。

5）2022 年至今，先收缩后修复： 2022-2023 年中资境外债年度发行额下滑，主要是海外加息+房企风波。2022-2023 年中资 境外信用债年度发行额低于 2000 亿美元，分别为 1908、1983 亿美元，其中中资中国香港 信用债发行额分别为 1257、1154 亿美元。发行下滑主要是： 其一，海外加息抬升境外债融资成本。2022 年 3 月，美联储开启紧缩周期抵抗超预期的通 胀压力，2022 年 3 月-2023 年 7 月累计加息 525BP，引发金融条件收紧+其他发达经济体 出现通胀压力，利率共振上行。2022-2024 年 10 年期美债利率从 2%左右上行至 4%以上， 中资美元债收益率上行至历史高位。中美利差倒挂+境内债市利率下行+境内信贷成本下降， 导致企业美元债发行意愿下滑，部分企业转向成本相对较低的点心债。 其二，地产美元债风波影响。地产美元债曾是中资高收益境外债的主要部分，由于收益较 高、流动性较好、历史违约率低，曾广受境外投资机构认可。但 2021 年 10 月地产美元债 风波后，部分房企超预期违约冲击投资者信心，地产美元债新增发行量大幅减少。 2024 年融资环境好转，发行额回升，城投境外发债增加。一方面，前期不利因素有积极转 变，海外从加息转为降息，国内稳地产、新增违约下降。另一方面，部分城投平台由于境 内融资受限，转向境外发债募集资金。2024 年中资境外信用债发行额 2411 亿美元，同比 +21.6%，中资中国香港信用债发行额 1674 亿美元，同比+45.1%。2025 年 1-7 月，中资 境外信用债发行额 1425 亿美元，中资中国香港信用债发行额 797 亿美元。

监管方面，2023 年以后，外债发行由备案登记改为审核登记制，强调防风险。城投境外债 发行监管趋严。2023 年 1 月，《企业中长期外债审核登记管理办法》（简称 56 号文）出台， 1 年以上外债管理改为审核登记制度。与 2044 号文相比，56 号文在外债定义、募集资金用 途与负面清单、发债主体资质、事中事后监管等方面更为细化，例如明确企业外债资金不 得新增地方政府隐性债务，新增要求企业每年 1 月、7 月报送外债使用、兑付情况及经营指 标，凸显外债管理防风险、规范化导向。此外，化债下城投境外债管控持续较严。如 134 号文不允许新增 1 年以内城投境外债、1 年以上城投境外债新增约束加码、“南向通”渠道 下投资城投境外债受限等。

2.中资境外债发行结构：美元债、金融债居多，期限趋短

币种结构上，中资境外信用债以美元债为主，离岸人民币债、港元债为辅，2022 年以来离 岸人民币债券发行额占比显著上升。2009 年-2025 年 7 月，美元债、离岸人民币债、港元 债三大币种债券发行额占中资境外信用债的比重持续在 90%以上，绝大多数年份高于 95%。 离岸美元债市场容量、流动性、投资者多元化程度较其他币种更高，中资美元债在中资境 外债发行中占据主导地位，但受美国加息影响 2022-2024 年占比下降至 60%左右，离岸人 民币债券发行占比升至 30%以上，港元债占比及变动较小，在 2%左右。2025 年 1-7 月， 中资境外债中，美元债、离岸人民币债、港元债发行额分别约占 66%、25%、6%。 与中资境外债整体相比，中资中国香港信用债的离岸人民币债、港元债历史发行占比更高， 尤其是离岸人民币债券近年占比上升较多，体现中国香港作为全球离岸人民币中心的优势。 中资离岸人民币债券发行在 2015-2019 年下降，一是“811”汇改后人民币汇率波动加大， 离岸人民币资金成本高于在岸且波动加剧。二是和美元债相比人民币债融资成本不具备优 势，且投资者多元化程度相对较低，导致离岸人民币债券市场供需下滑。2018 年 11 月， 央行首次在中国香港发行离岸央票，离岸央票的常态发行丰富了中国香港离岸人民币金融 产品，并完善了中国香港人民币债券收益率曲线。此外，离岸人民币资金池企稳回升，也 使得中资离岸人民币债券发行重拾动能。加上 2021 年债券南向通的启动、2022 年美联储 加息，近年来中资离岸人民币债券发行热度明显上升。2025 年 1-7 月，中资中国香港信用 债中，美元债、离岸人民币债、港币债发行额分别约占 54%、38%、8%。

行业分布上，中资境外债以金融债居多，与金融机构信用资质好、市场认可度高有关。近 年来城投债发行占比上升。2025 年 1-7 月，中资境外信用债发行额中，金融债占比最高为 46.58%，其次为城投债，占比 21.52%。中资中国香港信用债发行额中，金融债占比最高 为 67.64%，其次为城投债，占比 19.78%。

期限结构上，2022 年以来中资境外信用债发行期限缩短，以 0-1 年、3-5 年为主，可能与 美元债成本上行、发行结构变动（金融城投占比上升、产业占比下降）有关。2025 年 1-7 月，中资境外信用债3-5年债券发行额占比最高为38.90%，其次为0-1年债券，占比28.34%。 5 年及以上债券占比 17.92%。中资中国香港信用债发行期限结构更短，0-1 年债券发行额 占比最高为 47.15%，其次为 3-5 年债券，占比 37.02%。5 年及以上债券占比 10.47%。