妙可蓝多发展历程与经营展望分析

深耕奶酪赛道，打造奶酪龙头。

1. 高成长后经历调整，业绩反转值得期待

奶酪棒大单品崛起主力公司成为龙头，2022 年后受疫情影响进入调整期。 2016 年公司完成重组后持续聚焦奶酪主业，依托核心单品实现营收的大幅 上升、净利润扭亏为盈，战略转型初见成效。2018 年重点打造的低温奶酪产 品“妙可蓝多奶酪棒”推出，快速成长为大单品，2021 年，进一步创新推出 常温奶酪棒，通过渠道拓展及场景破圈拉动公司业绩高增，2018-2021 年公 司营收 CAGR 达 54.02%，成为奶酪龙头。同时，随着高毛利奶酪产品占比 增加，以及规模效应逐步显现，公司盈利水平稳步抬升，2018-2021 年毛利 率由 26.96%提升至 38.21%，净利率由 0.87%提升至 3.45%。2022 年后，疫 情冲击导致消费力疲软、渠道加速多元化，KA 等渠道销售承压，2023 年营 收下滑，利润端波动相对明显，系汇率波动及公司原辅材料成本上涨的双重 影响。公司 2024 年营收绝对额提升主要系完成对蒙牛奶酪业务的合并，净 利率为 2.35%。25Q1 公司营收+6.26% YoY，回归正增长，同时归母净利大 幅增长，实现 +114.88% YoY，盈利能力较 2024 年进一步提升，毛利率增至 31.49%，净利率增至 6.68%。随着销售和管理费效提升费用率持续优化、原 材料成本正常化、产品矩阵优化、规模效应放大和成本摊销影响趋弱，我们 认为公司盈利能力有望逐步回升。

2. 关注短期：强化整合矩阵渠道，成本红利有望释放

B 端整合后逐步发挥双品牌及渠道协同优势。妙可蓝多餐饮工业系列与爱氏 晨曦 B 端系列共同开拓奶酪 B 端市场。在餐饮工业奶酪领域，公司持续保 持国产大包装马苏里拉奶酪的领先位置，并依托领先的技术和供应链优势， 为众多餐饮终端进行产品定制；同时，拥有核心设备优势的大包装奶酪片产 品也获得大型连锁终端的认可。2024 年 7 月，妙可蓝多完成对内蒙古蒙牛 奶酪有限责任公司（蒙牛奶酪）100%股权的现金收购，实现面向差异化市场 的双品牌战略。蒙牛奶酪优势产品为淡奶油和黄油，而妙可蓝多核心产品为 奶酪棒、奶酪片和马苏里拉，并战略布局原制奶酪，两者产品矩阵形成互补。 此外，爱氏晨曦 B 端客户包括 星巴克、百胜餐饮、味多美等餐饮服务公司， 而妙可蓝多餐饮工业合作企业包括慕玛披萨、萨莉亚、鲍师傅等国内大多数 西式快餐、烘焙领域的头部企业，乐乐茶、CoCo 等头部的茶饮咖啡连锁， 以及外婆家、巴比食品等知名的中餐企业，双方客户覆盖互补拓展。随着公司持续整合双品牌的产品及客户优势，有望进一步巩固奶酪品类领导者地位。

C 端常温产品突破，渠道多元化，零食量贩、会员店等新渠道发力可期。公 司不断拓宽常温奶酪产品品类，2023 年推出休闲零食芝士时光系列产品， 包括小乳酪三角、奶酪布丁、四重奶酪玉米脆片等，2024 年进一步推出年轻 人的第一口咸味奶酪零食鳕鱼奶酪条以及休闲零食芝士时光系列产品。随着 常温产品线的不断丰富，奶酪零食已具备成为即食营养奶酪系列第二增长极 的潜力。同时，公司持续发力渠道多元化布局。线下零售渠道方面，公司已 建立起覆盖全国的渠道网络，截至 2024 年 12 月 31 日，公司共有经销商 7797 家，销售网络覆盖约 80 万个零售终端，公司与经销商、大型商超、便 利店、母婴店、零食量贩、会员店等渠道伙伴，共同搭建了多维协作、纵深 发展的全国销售网络。线上电商渠道方面，整合蒙牛奶酪，线上双品牌布局， 在京东、天猫、拼多多等传统电商平台持续深耕，不断优化运营效率，同时 大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，积极拓展美团、饿了么、朴朴等即时 零售业态。2024 年电商事业部与京东战略签约，推动线上线下营销的全面 合作以及服务体验的全方位升级。

原辅材料逐渐国产化替代，促进降本增效。公司奶酪产品的主要原料来自国 际市场采购，国际大宗原料市场价格及汇率直接影响主要原材料的成本，中 国奶酪进口单价呈现波动，当前处于相对高位。公司已开始启动国产“两油 一酪”的专项计划，完善公司供应链体系，新增国内供应商，提高主要原材 料采购的稳定性，随着国内生鲜乳均价持续下行，促进降本增效，有望逐步 贡献毛利率提升。

3. 展望长期：发力深加工，创新驱动增长、提效提升盈利

关注奶酪深加工，副产品价值高、应用广。奶酪加工过程中会产生多种副产 品，包括对原奶分离提取出乳铁蛋白，剩余牛奶经由膜过滤进一步得到浓缩 牛奶蛋白、浓缩乳清蛋白等。对相关副产品进行深加工，可以提升牛奶利用 率、延伸乳制产品线，从而驱动利润提升。例如乳清深加工后，将获得乳清 粉等高经济价值产品，乳清粉具备高蛋白、低脂肪、富含乳糖、易吸收等性 能，下游应用于奶粉以及运动蛋白等营养补充剂。我国乳品的深加工体系仍 处于建设初期，企业在技术研发及产线拓展方面仍有探索空间。

恒天然案例：完善的深加工体系，支撑生产效率和盈利能力。恒天然是世界 上第六大乳品生产商，总部位于新西兰，拥有超过百年的研发经验和工艺沉 淀。基于其较为完善的深加工体系，恒天然业务覆盖全面、产品组合丰富。 三大业务线包括原料业务、餐饮服务和消费品牌。以原料业务为例，从标准 化大众品到工艺复杂的高价值产品，提供粉末、蛋白质、奶酪、乳脂、特种 配料等多样化选择。反映在经营效率和盈利能力上，2020-2024 财年恒天然 牛奶利用率维持在 96%+，生产效率较高，原料业务和餐饮服务的 EBIT 利 润率分别在 7%、12%上下，ToB 端盈利能力高位稳定。

展望妙可蓝多：持续投入深加工，创新驱动增长、提效提升盈利。我们认为， 通过持续发展奶酪深加工工艺，预计为 B 端客户提供多样的产品和定制化 服务，有助于推动公司 B 端的增长，主要来自于：1）随着茶咖烘焙赛道的 快速发展，构建与品牌方的战略合作，提供从产品研发到原料供货的一站式 解决方案，把握稀奶油、黄油、无水奶油产品的需求增长，2）优化发酵工 艺和产品风味，并依托国产替代的成本优势，加强国产奶酪在西式餐饮中的 渗透，3）挖掘奶酪加工过程中的副产品价值，目前妙可蓝多在技术路径上 取得了脱盐乳清产品的研发和应用突破，未来有望通过创新打开更多品类增 量空间。通过深加工创新驱动 B 端增长的同时，提升 B 端生产效率和盈利 水平。另外，技术突破同样有助于 C 端实现产品差异化，助推 C 端新品爆 发。