建筑业景气度及上市公司经营分析

整体经营业绩承压，收入利润双降。

一、建筑业景气度阶段性下降，基建投资分化

建筑业景气度下滑，消费与出口拉动我国经济增长，基建投资持续保持高位且出现结构性分化。受房地产 开发投资持续低迷与地方政府化债持续推进影响，建筑业 PMI 自 2024 年 4 月份后持续下降，2025 年 4 月份录 得 51.9%，1-4 月份 PMI 均处于同期最低水平，行业整体景气度处于低位。2024 年 9 月政治局会议以来，在政 策推动与特朗普当选影响的“抢出口”现象影响下，消费与出口成为拉动经济增长的主要动力，基建投资则在 高位维持高增长态势，出现了一定的结构性分化。延续对工程建设需求的托底作用，2024 年全年基建投资（含 电力）同比增长 9.19%，2025 年 1-3 月基建投资增速进一步增长至 11.50%。从细分领域来看，电力热力生产供 应业 2024 年和 2025 年 1-3 月投资增速为 29.7%和 28.9%，水利管理业 2024 年和 2025 年 1-3 月投资增速为 41.7% 和 36.8%，继续维持高景气，进入 2025 年来管道运输业、燃气等行业基建投资增速明显提升，交通运输业、公 共设施等行业尽管增速提升，但仍处于较低水平。

2024 年 9 月政治局会议后一系列稳增长政策密集出台，发债使用范围增加，债务风险减少。政治局会议后 推出财政化债政策（化解地方债务风险）、专项债新管理机制（负面清单、自审自发、鼓励新质生产力）、专 项债收储等新政策。25 年我国专项债拟发 4.4 万亿，其中 8000 亿用于化债，拟安排超长期国债 1.3 万亿，截至 5 月 13 日，专项债发行进度为 31.5%，较上年明显加快，财政余力较足，在应对外部冲击的情况下基建是拉动 内需重要抓手。 国内产值增速放缓，海外需求逐步释放。2024 年全国建筑业总产值为 13.8 万亿元，同比增长 4.6%，建筑 行业规模增速相对 2022 年之前放缓，1-7 月全国建筑业新签订单为 14.9 万亿元，同比降低 2.8%，自 2023 年防 范化解地方政府债务风险提出以来，地方政府加强对政府支出和投资项目的管控，去年下半年以来建筑业新签 订单规模开始由增转降。海外来看，今年 1-7 月我国对外承包工程完成额为 863 亿美元，同比增长 6.6%，新签 合同额为 1340 亿美元，同比增长 25.0%，海外地区尤其是“一带一路”沿线地区的工程建设需求逐步释放，建 筑企业出海成为寻求增量需求的新方向。

二、建筑业上市公司经营业绩承压，现金流有待改善

整体经营业绩承压，收入利润双降。我们选取申万建筑装饰行业（下文简称“建筑行业”） A 股上市公司作 为样本，对建筑行业 2024 年年报与 2025 年一季报进行回顾。2024 年建筑行业整体实现营收 8.7 万亿元，同比 降低 4.0%，增速较 2023 年下降 11.0 个百分点；实现归母净利润 1697 亿元，同比降低 15.4%，增速较 2023 年 下降 25.0 个百分点。2025 年一季度建筑行业整体实现营收 1.9 万亿元，同比降低 4.9%；实现归母净利润 464 亿元，同比降低 10.5%，降幅较 2024 年全年收窄 4.9 个百分点。单季度来看，2024 年一季度至 2025 年一季度 建 筑 行 业 营 收 同 比 增 速 分 别 为 +1.4%/-7.1%/-8.2%/-1.9%/-6.2% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 -2.8%/-16.5%/-14.1%/-29.6%/-7.9%，建筑行业整体经营业绩承压仍在持续。

在选取的建筑行业上市公司中，2024 年收入实现正增长的有 57 家，收入降低的有 103 家，营收规模收缩 的企业占比更多。利润方面，2024 年实现盈利的公司为 100 家，2023 年为 115 家，我们选取近两年均实现盈利 的 90 家公司，其中 53 家上市公司归母净利润实现正增长，64 家公司盈利下降。另外，2024 年扭亏为盈的公司 有 10 家，由盈利转亏损的公司有 25 家。

毛利率稳定，费用率与减值拖累盈利水平。2024 年建筑行业整体毛利率为 10.9%，较 2023 年上升 0.05 个 百分点。自 2018 年以来，建筑行业整体毛利率保持下降趋势，从 2018 年的 12.1%跌至 2022 年的 10.7%，近三 年处于缓慢回升状态，说明行业竞争格局恶化对毛利率影响弹性较小，毛利率基本见底。但 2024 年建筑行业归 母净利率为 1.95%，较 2023 年下降 0.26 个百分点，利润降幅大于收入降幅。主要原因包括，1）费用刚性较强， 整体费用率上升，2024 年建筑行业期间费用率为 6.36%，较 2023 年上升 0.19 个百分点，且各项费用率均有所 上升，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别较 2023 年上升 0.04/0.05/0.10/0.01 个百分点，究 其原因在于除研发外各项费用刚性较强，压降难度较大，且因收款条件恶化财务费用也有所上升；2）计提减值 增加，2024 年建筑行业合计计提减值 1116 亿元，较 2023 年增加 73 亿元，合计减值/营收比率较 2023 年增加 0.13 个百分点。

投资收缩，经营性现金流有待改善。2024 年建筑行业经营性现金流净流入 1140 亿元，较 2023 年少流入 481 亿元，营业现金比为 1.31%，较 2023 年降低 0.47 个百分点，主因营收规模下降与应收款项增多，2024 年末行 业应收账款与合同资产合计 4.6 万亿元，较 2023 年末多 7334 亿元。为缓解资金压力，2024 年筹资性现金流较 上年增多 430 亿元，此外行业整体大规模压降投资规模，投资性现金流较上年少流出 798 亿元。2025 年一季度 建筑行业经营性现金流净流出 4426 亿元，较上年同期多流出 48 亿元，投资性现金流净流出 864 亿元，为近 5 年最低水平，考虑到建筑行业一季度为净流出季度，对全年业务规模指引性强，预估 2025 年全年营收规模与 2024 年持平，投资规模下降约 15%。

杠杆率大幅上升，偿债能力减弱。受经营业绩承压与现金流恶化影响，2024 年建筑行业整体杠杆率上升， 年末建筑行业资产负债率为 76.9%，上升 1.4 个百分点，后续行业可能面临较大的去杠杆压力。盈利下降以及筹 资增多导致建筑行业偿债能力减弱，截至年底建筑行业流动比率为 1.08 倍，较上年下降 0.02，利息保障倍数为 2.72 倍，较上年下降 0.43。

ROE 因利润出现大幅下降。2024 年建筑行业整体 ROE 为 6.89%，较上年下降 1.91 个百分点，根据杜邦拆 解来看，盈利能力下降主要受净利率与周转率下降影响，2024 年销售净利率为 1.95%，较上年下降 0.26 个百分 点，总资产周转率为 55.5%，较上年下降 8.6 个百分点，权益乘数在公司整体加杠杆背景下略有上升，截至年末 建筑行业权益乘数为 6.37，较上年增加 0.15。