供给侧改革政策、行情演绎和经验总结

随着全国两会临近，市场对供给侧政策的预期逐渐升温。

2015 年 11 月，中央财经小组领导会议上总书记首次提出“供给侧结构性改革”，2016 年 “供改”正式拉开帷幕。彼时全球经济放缓，我国作为出口国经济下行压力加大，叠加产 能利用率下行、对价格和名义增长形成拖累：1）全球经济增长放缓：全球制造业 PMI 自 14 年 2 月回落，16 年 2 月一度跌至荣枯线下方，OECD 领先指标亦持续下行；2）产能利 用率下行：工业企业设备能力利用水平从 11Q2 高点的 43.8%降至 15Q3 的 37.2%，中证 800 广义制造业固定资产周转率从 11Q4 的 379.6%降至 15Q3 的 288.1%，且仍在下行；3） PPI 同比持续负增：12 年 3 月 PPI 同比转负，此后持续负增，对名义 GDP 增速形成拖累， 国内名义 GDP 增速由 2010 年的 18.7%降至 2015 年的 6.3%。

当前的宏观环境与 2016 年“供改”前有一定相似性。一方面，尽管出口增速仍处于较高水 平，但全球库存周期的领先指标、MSCI 全球指数前向 12 个月 EPS 同比有筑顶迹象，全球 耐用品/电子元件/资本品的需求增长出现分化，特朗普关税政策进一步加剧了外需的不确定 性；另一方面，广义制造业固定资产周转率下行，PPI 同比自 22 年 10 月转负，截至今年 1 月已连续 28 个月同比负增长。 2016 年“供改”的重点行业是煤炭、钢铁、建材、有色等。节奏上，呈现政策定调→顶层 设计→核心行业和配套政策→重点行业的顺序：15 年 11 月政策定调后，12 月中央经济工 作会议多处强调“供给侧结构性改革”，并明确提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、 补短板”五大任务；16 年 1 月，国务院召开钢铁煤炭行业工作座谈会，并在国常会上明确 2016 年钢铁、煤炭两大重点行业去产能目标，提出用 3~5 年时间退出煤炭产能 5 亿吨、钢 铁产能 1~1.5 亿吨；16 年 2 月，国务院发布《关于煤炭钢铁行业化解过剩产能实现脱困发 展的意见》，此外央行等八部委发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》， 限制对产能过剩行业贷款等；16 年 5 月，国务院发布《关于促进建材工业稳增长调结构增 效益的指导意见》；16 年 6 月，国务院发布《关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结 构促转型增效益的指导意见》等。

总量上看，2016 年“供改”前后，工业企业利润、商品价格、产能利用率拐点渐次出现： 1）15 年 8 月工业企业利润同比见底，16Q1 开始明显回升；2）15 年 11 月 PPI 同比、南 华工业品指数见底，16 年 9 月 PPI 同比转正，并持续回升至 17 年 2 月；3）工业企业设备 能力利用水平（产能利用率）16 年 3 月见底，从 35.2%回升至 17 年底的 43.8%，接近 11Q2 上一轮产能周期顶部水平。财报视角，800 非金融营收同比 16Q1 见底， 16Q2 ROE/利润 同比见底，而资本开支/营收 16Q3 跌破历史均值-1x 标准差，供给加速收缩驱动 16Q3 固 定资产周转率回升、利润同比转正。

分行业看，钢铁、煤炭等重点行业是困境反转的主力。从宏观数据上看，2016 年“供改” 开始后，煤炭、钢铁等行业产能利用率和利润率显著回升；此外，考察申万一级行业 2015 年和 2016 年净利润增速，呈现明显的困境反转特征，如煤炭、钢铁等，且固定资产周转率 回升是重要驱动力。

整体上看，考察 2016 年“供改”前后 A 股主要宽基指数和申万一级行业表现，可以发现： 1）受益于“供改”的主要为大盘、周期股，也是那一轮供给侧压力最集中、政策最直接发 力的方向，“供改”前后风格切换，从中小盘占优逐渐切换为大盘占优，从成长占优逐渐切 换为价值占优； 2）“供改”重点行业超额收益明显的区间主要有两段，分别是 16 年 2 月具体政策出台和下 半年政策效果兑现后，比较特殊的是钢铁，2 月钢铁行业化解过剩产能政策出台后并未显著 扭转超额收益，直至下半年改革初现成效，才逐渐跑赢。

复盘钢铁、煤炭、建材、有色、石化、化工等行业相对全 A 的超额收益：1）供需共振的 建材超额收益的持续性和弹性最强，不仅受益于供给侧改革和产能调整，还受到下游房地 产市场火爆的驱动，且大宗商品涨价的背景下向下游顺价能力强；2）轮动顺序上，2016 年初政策预期下钢铁、煤炭两大核心行业迎来脉冲行情，但持续性的超额行情分别在 2016 年 6 月、8 月启动，钢铁启动更早的原因或在于消费量和价格的改善迹象早于煤炭出现；其 它行业超额收益的“高斜率”阶段启动的时间基本与政策出台节奏对应，比较特殊的是有 色，尽管 16 年 6 月才出台具体政策，但市场已提前对政策方向形成强烈预期，此外部分国 际定价的金属受益于美联储加息放缓、美元指数回路，以及全球铜矿罢工等事件带来的供 给扰动。

进一步，以重点行业煤炭、钢铁为例复盘分析行业超额收益与行业基本面以及政策节奏之 间的关系，有三点规律： 第一，局部去产能政策并不鲜见，未必能够成为市场交易的核心矛盾，合适的时间和力度 是关键。以上一轮大规模供改期间的重点行业煤炭为例。实际上，煤炭行业的供给侧改革 在 2014 年就已拉开帷幕。中央层面，国务院多次召开煤炭行业脱困会议，提出遏制产能无 序增长、控制煤炭进口等措施。数据上，煤炭行业的固定资产投资增速自 2014 年 4 月起已 转负。但彼时供给收缩并未扭转煤炭相对（全 A）股价下行的趋势。我们认为，主要原因有 两个，第一，煤炭行业的去产能并没有带来行业周转率和煤价的上行。全行业层面的供给 压力尚不极致，供给侧改革尚未全方位铺开，投资者对于产能周期的关注度不高。反观 2015-2018 年，广义制造业供需错配程度已达历史极值附近，全面供改也已是当时的政策 主线之一，投资者对“供给反转”逻辑的关注度明显上升。 第二，“供改”行情中的买点的关键是形成 ROE 改善的预期，但单一指标的作用有限，卖 点可锚定行业固定资产投资增速首次回正。对于买点，我们认为，ROE 改善的预期形成是 关键。上一轮“供改”行情中，利润率的改善领先于 ROE，但仅以此为锚的效果有限，煤 炭是典型案例。煤炭的供改始于 2014 年，利润率的拐点更早出现，但相对股价却没有起色， 原因或在于周转率下行，ROE 改善的预期没有形成。逻辑上，利润率、周转率或杠杆率的 改善都有助于形成 ROE 改善的预期，先后关系并不稳定，实操中需要结合使用。对于卖点， 固投增速首次转正可能有一定参考性，在上一轮供改中，煤炭行业的固定资产投资增速在 长期负增长后，于 2017 年 6 月首次转正，煤炭行业的相对股价则在 1 个月后见顶。钢铁行 业的固定资产投资增速则在 2018 年 2 月首次转正，钢铁行业的相对股价与其同步见顶。我 们的理解是，固定资产投资增速转正可能意味着供改的“高斜率”阶段暂告段落。

第三，行业内部产能出清前后龙头享受估值溢价。行业内部，产能过剩阶段龙头相对估值 收缩，出清前后龙头相对估值扩张。产能周期底部附近，钢铁龙头宝钢股份、煤炭龙头中 国神华相对行业指数股价和 PBLF 均呈现先收缩、后扩张的规律，且相对股价和相对 PBLF 的拐点领先于供给侧政策出台和产能周期拐点，即在产能加速出清阶段龙头就能享受估值 溢价。