中航成飞主营业务、股权结构及业绩分析

国内最强航空主机厂，华丽上市开启成长新篇章。

1. 歼击机领航者，创造我国航空史上多个“第一”

航空工业成飞（下文称为成飞）是我国航空装备整机及部附件研制生产的主要基地：创立 于 1958 年，是我国航空武器装备研制生产和出口的主要基地，民机零部件重要制造商； 在航空产品制造领域积累了丰富经验，承担多型航空装备研制生产任务，工艺、技术等处 于国内领先水平。

成飞主营业务为航空装备整机及部附件研制生产：1）军用产品：成飞研制生产了歼 -5、歼-7、枭龙、歼教-9、歼-10、歼-20 等有人机，以及翼龙、靶机系列等无人机。 2）民用产品：研制生产了 ARJ21、C919、C929、AG600 等大飞机机头。3）成飞具备 完整的机头设计研发试验体系和航空大部段制造专业化优势，以及二代机、三代机规 模化维修能力，积极为我国航空武器装备现代化建设和国民经济建设做出更大贡献。

最强主机厂借壳中航电测华丽上市，开启成长新篇章：1）中航电测向航空工业集团 发行股份购买其持有的航空工业成飞 100%股权，新增股份于 2025 年 1 月 22 日上市， 发行价格 8.36 元/股，发行数量 20.86 亿股，占上市公司本次发行股份购买资产后总 股本的 77.93%。2）交易标的资产航空工业成飞 100%股权已于 2025 年 1 月 6 日完成 过户。3）公司于 2025 年 1 月 22 日更名为“中航成飞股份有限公司”，于 2 月 17 日 变更证券简称为“中航成飞”。

自 1958 年国营 132 厂破土动工以来，成飞先后研制了歼 5 甲、歼 7A（超 7、歼 7M、枭 龙）、歼 10 系列（10A、双座机、10B、10C）、歼 20、翼龙系列无人机等航空装备。2021 年 政企共建的四川成都航空产业园基本形成全功能专业布局，随着成飞进一步融入区域经济 发展，成飞航空产业集群初步呈现。

公司股权结构清晰，背靠航空工业集团。公司实控人和大股东均为中国航空工业集团有限 公司（简称“航空工业集团”）。截至 2025 年 2 月 22 日，航空工业集团直接持有公司 78.07% 股份，间接持有公司 8.05%股份，合计直接持有公司 86.12%股份。

成飞协同成飞所打造“研-造-试-修-投”一体化高效协同机制：1）研：成飞所是我国先 进歼击机、无人机设计研究重要的总体研发基地；成飞亦拥有 4 个基于用户需求的产品快 速研制中心和 5 个专业化的技术研究实验室。2）造：子公司贵飞是成飞多型零部件的唯 一供应商，成飞民机是国内唯一的大飞机机头研制基地，中无人机则作为无人机生产平台。 3）试：在贵飞试飞场地开展多型航空装备试飞工作，充分利用了航空工业贵飞试飞场地、 试飞队伍、试飞保障装备等优质试飞资源。4）修：子公司长飞具有歼击机、强击机、轰 炸机、教练机、直升机、无人机等三四代战机维修能力，亦是军贸机型维修的主要承担者。 5）投：子公司中航天津产业链公司设立产业链基金，主要投向航空产业链集群上的优质企业。

航空工业贵飞：多型航空装备核心零部件供应商，国企改革有望进入收获期。1）贵飞拥 有较完整的航空装备科研生产体系，研制生产了歼 6、歼 7、歼教 7、“山鹰”、“四大”系 列歼击机、教练机和多个重点型号无人机并批量装备部队。2）在收入增长乏力及成本费 用较高等综合影响下，航空工业贵飞近年来经营业绩不佳且出现连续亏损：营收端：2021- 2023 年贵飞营收分别为 18.9/19.2/17.6 亿元；净利润分别为-4.5/-7.0/-3.1 亿元。3） 成飞在 2021 年控股贵飞后，为贵飞提供了多方面资源支持，2022-2023 年，贵飞投入 2.66 亿元用于固定资产条件建设，新增设备 1800 余台套，累计场地改造超过 6.6 万平米。截 至 2023 年，贵飞在手订单中新产品占比已经提至 38.8%。4）后机身、机翼等零部件占大 部件制造总工作量的 30-40%，贵飞现已成为成飞多型航空装备后机身、机翼等核心零部 件的唯一外部供应商，同时为成飞提供试飞场地和资源，有望实现“1+1>2”的协同效应。

航空工业长飞：综合型航空维修企业，“维修主机牵头”促进效率提升。1）长飞是一家综 合性航空维修企业，主要承担空、海、陆及火箭军的歼击机、强击机、轰炸机、教练机、 直升机、无人机等三四代战机的大修保障、战场抢修保障和各型飞机机载设备修理任务； 同时是我国主要的军贸航空装备大修基地，是我国军贸出口歼、强机整机和部附件修理、 大修建线、战斗机提升、加改装任务的主要承担者。2）长飞积极引领航空维修企业市场 化改革，综合实力稳步提升：2021-2023 年营收自 5.62 亿增至 6.67 亿，CAGR 为 9%；净 利润自 4307 万增至 1.2 亿，CAGR 为 66.7%；净利率自 7.66%提至 17.93%（+10.26pct）。 3）推进“维修主机牵头”新模式，有效提升维修效率：①三代半、四代机型：开启设计 和制造单位“主机牵头”新模式，将能力建设重点转向整机维修工艺验证和实施。②二代 机：开启“成飞+长飞”新模式：走出了“维修联盟”道路，整合行业内资源在维修领域 集中发展。③军贸：采用整机大修厂“做军贸维修业务对外的集中供应商”模式，在军贸 部附件维修和建线方面，长飞作为“总承包商”通过军贸方对外总揽所有部附件建线项目， 再与国内个制造商开展商务合作。

成飞民机：国内大飞机机头专业化研制基地，有望受益于 C919 批产提速。1）成飞民机是 国内唯一的大飞机机头专业化研制基地，亦是四川省民用飞机研制、生产龙头企业，主导 产品涵盖了机头及机身、舱门和翼面三大类产品，是中国大飞机机头的专业供应商，亦是 中国商飞、美国波音、欧洲空客等国内国际知名航空制造企业的优质供应商。2）积极开 拓国际市场：继 1988 年签订转包生产 100 架麦道 80 机头合同之后，先后签订了波音 757 尾段、空客 A320 前/后登机门、波音 737 飞机前登机门/应急门、波音 747 客改货部件及 高端公务机 G280 飞机部件、空客 A350 下垂板和扰流片等多个产品多个系列转包生产合 同。4）随着国产大飞机进入大规模、大批量生产交付阶段，成飞民机经营业绩逐年改善： 2021-2023 年成飞民机营收自 21.71 亿元增至 28.12 亿元，CAGR 为 13.8%；净利润自 961 万增至 2875 万，CAGR 为 73%；净利率自 0.44%提至 1.02%（+0.58pct）。据中国商飞预测， 2024-2043 年我国航空公司将接收 9323 架新机，价值约 1.4 万亿美元，我们认为，成飞 民机作为国内唯一的大飞机机头专业化研制基地，有望充分受益于民用航空制造高景气， 以及 C919 批产提速带来的发展机遇。

2. 装备建设牵引旺盛需求，航空工业成飞业绩稳健增长

航空工业成飞 2021-2023 年业绩稳健增长，营收、归母净利润复合增速分别为 18.5%/14.4%。 1）营收端：2021-2023年航空工业成飞营收自533.9亿元增至749.68亿元，CAGR为18.5%； 2）利润端：2021-2023 年成飞归母净利润自 18.5 亿元增至 24.23 亿元，CAGR 为 14.4%。

我们认为，航空工业成飞近年来业绩取得增长的主因：1）我国战略空军建设提速， 装备建设是国防建设的关键所在，成飞作为我国航空装备整机及部附件研制生产的 主要基地，紧抓航空装备行业景气上行发展契机。2）成飞的航空防务装备业务是承 担我国航空装备体系化建设任务、加强国防科技工业能力建设的重要组成部分，充分 受益于航空装备景气上行发展契机。

盈利能力：1）2021-2023 年航空工业成飞综合毛利率分别为 8.3%、7.4%、7.5%，归母净 利率分别为 3.5%、2.0%、3.2%。2）航空工业成飞正处于合并调整期间：2021-2023 年成 飞管理费率自 2.52%降至 1.86%（-0.66pct），销售费率自 0.75%提至 0.92%（+0.17pct）， 研发费率自 1.40%降至 1.39%（-0.01%）。我们预计，合并完成后，上市公司持续盈利能力 及抗风险能力有望进一步提高。

营收结构：航空产品是成飞主要产品，2021-2023 年，中航工业成飞航空产品营收占比稳 定在 99.68%-99.77%之间。2021-2023 年成飞航空产品营收自 532.18 亿元增至 747.94 亿 元，CAGR 为 18.55%，毛利率自 8.30%降至 7.40%（-0.9pct）。

航空工业成飞母公司业绩稳健增长：2021-2023 年营收自 498.85 亿元增至 701.34 亿元， CAGR 为 18.57%，净利润自 22.54 亿增至 26.68 亿，CAGR 为 8.81%；毛利率在 7.15%与 8.32% 之间波动，净利率在 3.06%和 4.52%之间波动。

人均创收、创利处于行业较高水平：我们对比航空工业成飞、航空主机厂 B、C 2021-2023 年人均创收、创利水平： 1 ）人均创收： 2021-2023 年 航 空 工 业 成飞 人 均 创 收 384.3/490.1/543.2 万元，航空主机厂 B 人均创收 238/253.8/283.8 万元，航空主机厂 C 人均创收 129.4/148.7/160.5 万元，航空工业成飞人均创收远高于同行；2）人均创利： 2021-2023 年航空工业成飞人均创利 13.2/9.6/17.9 万元，航空主机厂 B 人均创利 11.8/14.1/18.5 万元，航空主机厂 C 人均创利 2.6/2.1/3.4 万元，航空工业成飞人均创 利处于行业较高水平。