海内外光伏装机及盈利空间如何？

海内外需求共振，供给侧边际改善。

1. 光伏行业复盘

2024 年初以来受产能过剩影响光伏板块整体表现相对一般，在需求侧保持稳定增长、 供给侧不断优化的背景下，落后产能有望加速出清，随着产业链价格的企稳回暖， 2025 年整体来看板块有望底部蓄势逐步向上，各环节市场聚集度或进一步提升，一 体化、强现金流以及技术领先厂商有望凭借强α率先穿越周期。

2.海外降息周期高增，国内装机增速保持平稳

国内光伏装机稳步增长。2024 年 1-11 月全国新增装机 206.3GW，同比+25.8%，预 计 2024 年全年全国新增装机 240GW 左右，同比增加 10.66%，2025 年装机达到 250GW 左右，同增约 4.17%。2024 年基于高基数和消纳问题，国内装机增速放缓， 随着光储平价打开远期空间，预计后续需求将保持平稳增速。

地面装机成为主力，工商业、户用紧随其后。2024 年前三季度集中式新增 75.66GW， 占 新 增 装 机 47.03% ，主要分布在西南和西北地区，而工商业 / 户 用 新 增 62.42/22.80GW，从省份看江苏、新疆、广东新增装机量位居前三。随着组件价格下 行，地面电站装机占比提升至近 50%，当前第一批大基地项目建设完成已超 85%， 第二批、第三批也处于加速建设阶段。长期来看，新能源消纳红线下调有望促进 装机量的进一步增长，同时“五大四小”剩余项目也有望在十四五末期集中落地。 分布式新规出炉，有效缓解消纳问题。国家能源局于 2024 年 10 月 9 日印发《分布 式光伏发电开发建设管理办法（征求意见稿）》明确提出分布式光伏发电项目按照国 家有关规定参与电力市场；工商业分布式光伏项目均不可全额上网，超过 6MW 的大 型工商业光伏发电全额自发自用。短期内，政策变动可能会对工商业主投资光伏电 站的积极性造成一定影响，但从长远来看，这将有助于提升电网的整体消纳能力。

全球光伏装机多地开花。此外，根据 TrendForce 预测，2024 年亚太、欧洲、美洲、 中东非新增光伏装机容量将分别增长至 270GW、90GW、87GW、27GW，较 2023 年增速分别为 11%、14%、33%、21%，亚太地区新增光伏装机比重 2023 年略有下 滑，但仍占据全球 50%新增装机市场份额。同时，全球市场逐渐向多元化趋势发展，新增GW级市场逐渐增多，并由欧洲国家为主转向一带一路区域国家为主，根据CPIA 预计，2025 年全球 GW 级市场将进一步增加至 53 个。

中美欧仍然是主要增量市场，新兴市场加速崛起。欧洲光伏需求增长主要受益于低成 本组件的刺激以及地面电站需求的持续释放，但随着 2024 年欧洲传统能源跌价，装 机迫切性减弱等原因，欧洲光伏需求相对放缓。与此相反，中东、亚非拉等地光伏需 求开始起量，预计未来将保持快速增长态势。美国仍为高溢价市场，其关税和补贴政 策需继续关注，随着欧美进入降息周期，装机需求预计保持稳增，我们预计 24/25 年 全球新增光伏装机 490/560GW，同增 26%/14%。

3.供给侧加速出清优化，盈利空间修复可期

主材方面，2024 年 1-10 月，多晶硅产量约 158 万吨，硅片产量约 608GW，电池片 产量约 510GW，光伏组件产量约 453GW。 行业自律性加强，政策支撑有望推动供给侧优化。由于供需失衡，2023H2-2024H1 光伏产业链价格加速见底。截至目前，包括硅料、电池、组件价格已经出现企稳回升 迹象，主要系一方面硅料巨头通威和大全携手减产，带动行业整体去库预期发酵，另 一方面国内组件招标价格托底，组件出海退税比例下降。此外，11 月 20 日工信部发 布《光伏制造行业规范条件（2024）》，要求新建/改扩建硅料综合电耗小于 53KWh/kg； 新建和改扩建硅片项目水耗低于 540 吨/百万片且再生水使用率高于 40%；新建和改 扩建电池项目水耗低于 360 吨/MWp 且再生水使用率高于 40%。在《光伏制造行业 规范条件（2024）》有效执行的前提下，新增光伏制造产能将极为困难，光伏周期向 上节奏取决于存量供给侧优化进度。

硅料价格 L 型磨底，限能控产有望拉动价格企稳回升。根据 Infolink Consulting 数 据，2024 年以来多晶硅价格总体呈现下跌趋势，24Q3 以来企稳探涨。2024 年初以 来多晶硅致密料价格由 65 元/kg 下跌至 39 元/kg，跌幅约 40%。年初多晶硅厂商尝 试挺价，但随着 3 月以来行业新增多晶硅投产，硅料库存开始快速累积，二季度开始 硅料价格进入快速下跌通道。2024 年 6 月，部分厂商出于减亏目的自发减产，多晶 硅库存开始下降，且价格基本触底。2024 年 8 月，由于多晶硅产量进一步下降，部 分硅片厂商开始重新建立库存，推动多晶硅价格小幅提升。 硅料成本曲线陡峭，头部厂商优势显著。光伏协会呼吁行业减产限产，推动供给侧 “反内卷”竞争。一方面强调配额限制，即根据各家（或各区域）产能情况限制一定 比例开工率额度，以求达到供需相对平衡；另一方面强调能耗限制，2024 年 11 月工 信部发布新增/改建产能的能耗要求，进一步限制产能释放。从实际产业端表现看， 随着头部厂商供给策略调整以及枯水期的到来，硅料已经开始降排产。根据硅业分会 数据，24 年 10 月以来我国多晶硅产量持续下降，预计全行业硅料进一步减产，有望 见到硅料库存进入下降节点，多晶硅期货上市后有望进一步消化硅料库存。

硅片环节库存较高，供需格局有望边际改善。23 年底起硅片启动价格战盈利加速下行，伴随进一步扩产，行业开工下行。2024 年以来硅片价格总体呈现下跌趋势，年 初至今 N 型 182mm 硅片价格由 2.1 元/片下降至 1.12 元/片，降幅约 47%。进入四 季度以来受需求变弱叠加 P、N 供给切换影响，N 型硅片仍表现较弱，但硅片由于受 到出口退税影响，最新海外报价略有调涨，同时电池片价格开始反映出口退税下调影 响。24Q3 起国内一二线厂商联合降低开工率，十月起大规模去库，排产向上趋势明 晰。整体来看，尽管硅片市场面临一定的库存压力，但随着减产措施的实施和下游需 求的回暖，考虑目前去库接近尾声，价格趋于稳定，25 年价格有望回暖。硅片环节 减亏不仅仅依赖企业自发减产、抬价，同时需要依赖上游硅料环节供需反转，在此背 景下，具有较优硅料保供的硅片头部企业或将受益，24 年 CR5 产能占比将达到 51%， 二三线厂商将逐步出清。

N 型电池片渗透率持续提升，边际向好趋势下新技术具备强盈利弹性。10-11 月专业 化电池厂家大幅去库，电池企业信心提振，预计随后续供需改善，电池环节有望较快 实现盈利修复。除了 HJT/BC 等技术路径外，TOPCon 电池技术仍在持续迭代，包 括激光辅助烧结、半片钝化、背面 poly 减薄、正面 poly 等技术仍在小步快走进行迭 代。2024 年 6 月 14 日，钧达股份发布“MoNo2”系列 N 型 TOPCon 电池，其应用 边缘钝化、背面选择性 poly 减薄等技术，将双面率提升至 90%。2024 年 10 月，晶 科能源发布 TOPCon Tiger Neo3.0 组件，通过金属化工艺优化、栅线结构改善、背 面 poly 减薄等途径，将组件效率提升至 24.8%。

组件环节成本指导价托底，品牌属性和技术储备成分水岭。2023 年以来，组件环节 竞争愈发激烈，产业链价格持续下行。据 CPIA 测算，一体化企业 N 型 M10 双玻组 件最低成本为 0.68 元/W（含税），《中华人民共和国招投标法》规定，中标价格必须 高于成本，0.68 元/W 应为行业价格底线。头部厂商响应号召、在国内市场自律提价， 近期组件中标价格已略有回升迹象，在供给侧改革预期下，利好头部厂商高质量产品 中标避免恶性价格竞争，有望推动终端组件价格企稳回升。成本端，头部企业一体化 率较高，阿尔法凸显，美国市场超额收益依然显著；新技术方面，隆基爱旭大力推出 BC 新产品，或有望拉开盈利差距，市场格局优化将利于技术导向型头部企业。

光伏产品出口维持“量增价减”。2024 年 1-11 月硅片、电池片出口额占比有所下降， 组件出口额占比有所增长。具体来看，2024 年 1-11 月我国共计出口组件 4.8 亿个， 同比增长 13.12%，共计出口金额达 1868.36 亿元，同比减少 32.45%。财政部、税务总局宣布 12 月 1 日起光伏产品退税率由 13%下调至 9%，该政策有望推动组件出 口价格回暖，并挤压低价竞争厂商盈利空间，加快落后产能出清，回归理性水平。

美国关税陆续落地，头部厂商灵活应对。全球范围内，由于美国市场对我国光伏制造 存在 201 关税、301 关税、UFLPA 法案等限制条款，因此能够供给美国市场的电池、 组件产能较为有限。2024 年 5 月，美国商务部宣布对柬埔寨、马来西亚、泰国、越 南制造的电池、组件进行 AD/CVD 调查，2024 年 11 月 29 日，美国商务部宣布对柬 埔寨、马来西亚、泰国和越南的晶体电池（无论是否组装成组件）反倾销税（AD） 调查的初步肯定性裁定，对东南亚四国的反倾销税率范围在 0-271.28%。随 AD/CVD 反补贴反倾销初裁落地，出口美国税率预期初步明朗，待 25 年 4 月终裁确认。目前 美国本土产能存在缺口，海外产能逐渐起势，美国《通胀削减法案》（IRA）明确为光 伏组件、光伏电池分别提供 7 美分/W、4 美分/W 补贴，头部组件厂商基本均拥有不 同规模的美国组件厂，未来有望受益。