军工库存周期、国防支出及贸易分析

军工即将进入新一轮补库阶段。

按库存周期的四个阶段来看，军工行业在2020年开启主动补库存，随后2021年批量采购到来，库存中 原材料不断主动/被动进行补库，于2023年达到原材料库存的高值，考虑到同期主机厂合同负债见底，我 们预计2023年或为被动补库存结束阶段。行业或已于2024Q1进入主动去库存阶段（企业收入、利润下降显 著），考虑到主机厂存货周转天数如中航沈飞约为105天，因此主动去库存转为被动去库或主动补库存有 望于2024年内出现，企业经营或部分于Q3、Q4将出现拐点。

我们认为,目前国防军工产业已进入新型号 Pipeline 管线持续落地期, 批产可期； 军工行业具备两大完成考核点（2027、2035），“十四五”预算节点（2025），预期建立的补库存节 点（2024年三四季度）： 两大完成考核点：根据十九大报告政策指引，我国将在2035年基本实现国防和军队现代化，我们以此为远 期目标。根据十九届五中全会政策指引，确保2027年实现建军百年奋斗目标,我们以此为中期目标。 重要中间节点：在2027年作为中期节点的时间窗口下,我们判断型号Pipeline重大节点(制转批产)有望出 现在中间节点—十四五末（2025年），同时2025年也将作为“十四五”预算结尾年，或存在翘尾效应 预期建立的补库存节点：Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业 EPS 与估值预期上修的预期建立， 叠加新一轮周期的补库存重要节点年份或早于2024年四季度开启。

2024年全国财政安排国防支出预算16655.4亿元，增幅7.2%。我们认为，在当今世界“百年未有之大变局”背景下，面对复 杂和严峻的国际安全形势，“加强练兵备战、统筹推进军事斗争准备，抓好实战化军事训练”成为主旋律，装备消耗及维修 替换频率有望加快，全军国防开支或向装备采办费进一步倾斜，军工行业修复动能充足，看好“十四五”后期及“十五五” 行业步入新发展阶段。 我国国防支出占GDP的比重有望持续提升，目前依然远低于国际水平。从军费占GDP的比重角度看，我国国防支出占GDP的比 例近年来进入小幅上升轨道，但仍显著小于2%的国际平均水平，2022年仅为1.20%，2023年仅1.22%，2024年按照草案预算提 高至1.32%。我们认为，随着世界进入新的动荡变革期、我国安全形势不稳定不确定性增大，长期来看我国国防支出占GDP的 比重预计将与国际水平看齐，有望维持持续快速增长态势，对武器装备的采购需求也将持续增加。

由于中东地区的民族矛盾、宗教纷争以及地区冲突不断，中东地区的局势动荡不安，军费开支长期居高不下，刺激了中 东地区对武器进口的需求，根据SIPRI的数据，19-23年中东军贸进口 425.44亿TIV，占世界军贸进口比重30%，悲观/ 中性/乐观情形下，乘以美元与TIV的转化比率3.09/3.90/4.71 ，转化成美元约为1313.78/1659.72/2005.66亿美元。 根据SIPRI的数据，2019-2023年，中东军费支出从1421.60亿美元增长至1553.78亿美元，CAGR为2.25%。由军费支出与 军贸进口存在显著的正相关关系，因此可用未来军费支出增速作为未来军贸进口额增速的近似替代。假设未来中东军费 支出以过去5年的CAGR2.25%增长，军贸进口额也以2.25%的增速增长，则中性情形下，2024-2028年各年，中东军贸进 口市场空间约为310.01/316.97/324.1/331.38/338.83亿美元，5年共1621.3亿美元。

根据SIPRI的数据，2019-2023年，中国军贸出口到南亚+东南亚地区分别为13.69/5.22/10.56/18/20.73亿TIV，占南亚+ 东南亚军贸总进口比重44.08%/26.24%/40.17%/53.57%/49.74%；中国军贸出口到中东地区分别为 0.52/0.52/0.65/0.2/0.15亿TIV，占中东军贸总进口比重0.56%/0.84%/0.84%/0.17%/0.19%。

预期我国主战装备市场竞争力增强，渗透率或显著提升。结合过去5年中国在南亚+东南亚和中东的出口情况，预期2024- 2028年，中国军贸出口在南亚+东南亚的渗透率为51.74%/53.74%/55.74%/57.74%/59.74%，在中东的渗透率为 5.00%/7.50%/10.00%/12.50%/15.00%。

前文估计在中性情况下，2024-2028年，南亚+东南亚军贸市场空间约为165.63/168.72/171.87/175.08/178.34亿美元， 乘以渗透率，预计中国军贸出口到南亚+东南亚约85.69/90.66/95.79/101.08/106.54亿美元；中东军贸市场空间约 310.01/316.97/324.10/331.38/338.83亿美元，乘以渗透率，预计中国军贸出口到中东约15.50/23.77/32.41/41.42/ 50.82亿美元。24-28年，预期中国军贸出口到南亚+东南亚/中东约479.77/163.93亿美元。