中国西电发展历史、股权结构、产品矩阵及业绩分析

输配电一次设备领军企业，景气周期下迎来新机遇。

1.中国电力史谱写者，产品矩阵齐全

深耕电力制造数十载，谱写中国高压设备发展历史。中国西电聚焦于输配电及控制设备的 研产销等，公司历史可追溯至 1953 年成立的一机部西北办事处，经过数十载的深耕，成功 发展成为输配电一次设备的领军企业。公司先后为我国首条±800kV 特高压直流工程和首 条 1000kV 特高压交流工程提供关键成套装备，在诸多“卡脖子”的核心技术领域持续取得 重大突破，是中国电力设备发展史的关键谱写者之一。

公司是我国成套能力最强的综合电气设备制造商，产品矩阵丰富。公司实现了输配电设备 全产业链覆盖，形成了品种齐全、形式多样、系列完整的输配电核心设备产品链，产品包 括开关、变压器、直流输电换流阀、电抗器、电力电容器、互感器、避雷器等，电压等级 涵盖中低压到特高压。公司成套能力突出，拥有项目前期开发咨询、系统设计、工程总承 包、运维运营等完备的系统解决方案能力，致力于将自身打造成为世界一流智慧电气系统 解决方案服务商。

开关和变压器业务是公司的主要收入来源，特/超高压电网建设有望改善公司盈利结构。从 收入结构来看，变压器和开关是公司的核心业务板块，22-24H1 变压器业务的收入占比分 别为 30.6%/37.2%/43.2%，开关业务收入占比分别为 31.6%/36.4%/39.5%。从毛利结构来 看，22-23 年变压器业务的毛利占比分别为 16.5%/16.9%，开关业务毛利占比分别为 43.1%/49.3%，开关业务贡献主要利润来源。随着特/超高压建设的持续推进，公司盈利结 构有望进一步改善，带动公司整体盈利能力随之提升。

高压开关

高压开关是电力系统中重要的控制和保护设备。控制，是根据电网运行需要，用高压开关 把一部分电力设备或线路投入或退出运行；保护，是在电力线路或设备发生故障时将故障 部分从电网快速切除，保证电网中的无故障部分正常运行。公司专注于 40.5~1100 kV 组合 电器、断路器、隔离开关等高压开关的研制。GIS（Gas Insulated Switchgear，组合电器） 是将一座变电站中除变压器外所有的一次设备，包括断路器、隔离开关、接地开关、电压 互感器、电流互感器、避雷器、母线、电缆终端、进出线套管等经优化设计有机地组合成 一个整体，具备结构紧凑、占地面积小、可靠性高、配置灵活、安装方便等优点。公司的 GIS 技术早期来源于日本三菱，断路器技术源于日本三菱，72.5～1100kV隔离开关属自主研发。

开关业务毛利率较高，贡献公司主要利润来源。根据公司招股说明书，2008 年，高压开关 板块主要原材料包括金属焊接件及部件（成本占比 35%）、进口件（14%）、瓷件（7%）、 有色材料（4%）、SF6 气体、油漆等（3%）。对比国内高压开关龙头平高电气的高压开关 业务来看，中国西电的开关单价呈现出明显的上行趋势；两者的毛利率走势相似且与销量 周期较为同步，中国西电的毛利率整体高于平高电气。

变压器

变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置。根据公司招股说明书，变压器一般 分成电力变压器、电抗器、换流变压器、平波电抗器和工业变压器。电力变压器主要是用 于输电及配电使用的变压器。电抗器用于线路里的限流或限压，补偿高压输电线的容性电 流或电压，从而起到稳定电网的作用。换流变压器和平波电抗器用于远距离直流输电线路 两端的换流站，与换流器连接将交流电能和直流电能互相转换。工业变压器是用于工业特 殊用途的电流变压器。公司的变压器生产主要是借鉴了 ABB 的技术，电抗器技术源于阿尔 斯通，公司在引进技术的同时进行了大量的技术自主创新。

公司变压器业务近年毛利率较低，存在较大提升空间。根据公司招股说明书，2008 年，变 压器产品主要原材料包括取向硅钢片（成本占比 35%）、变压器油及配套件（27%）、铜线 （19%）、钢板（5%）、绝缘纸板（3%）。对比高压一次电力设备头部企业特变电工的变压 器业务来看，中国西电的变压器单价与毛利率自 2020 年起波动明显，中国西电的单价与毛 利率整体低于特变电工，存在较大提升空间。由于变压器原材料成本占比较高，受到取向 硅钢、铜等价格波动明显影响（铜&取向硅钢价格指数自 2020 年起大幅上涨，并于 2021 年起持续位于高位），而国有企业主动套保能力受限，故毛利率受原材料价格波动影响较大。 考虑到铜供需或延续过剩格局，叠加中美贸易摩擦预期，25 年铜价或承压，华泰有色组预 计 24、25 年铜均价分别为 9200、9000 美元/吨。此外，毛利率也会受到下游客户结构影 响，一般来说，特高压>网内高压>网外产品毛利率。

换流阀

换流阀是换流站中的核心设备，其主要功能是进行交直流转换。公司先后从 BBC 公司、西 门子公司、ABB 公司引进了高压直流输电晶闸管换流阀的设计、生产、试验全套技术，成 为我国最早从事高压直流输电换流阀生产的制造企业。目前绝大多数直流输电工程采用晶 闸管阀技术，换流阀主要由串联或并联的晶闸管元件、均压回路、阻尼回路、阀电抗器、 主通流回路、冷却回路及控制保护回路组成。

电容器、避雷器、绝缘子及套管等

1）电力电容器在交流电力系统和工业企业中广泛用于无功补偿、谐波滤波和串联补偿，在 直流输电换流站中大量用于滤波和补偿。公司产品覆盖 6~1 000 kV 的并联电容器及其成套 装置、滤波电容器及其成套装置、串联电容器、耦合电容器、高压断路器用均压电容器、 脉冲电容器、高压标准电容器等装备的研制。2）电容式电压互感器在电力系统中用于电压 测量、电能计量、继电保护和自动控制方面。公司产品覆盖 SF6 电流互感器、油浸电流互 感器（倒立、正立）、电子式电流互感器、电压互感器、电子式电压互感器、电容式电压互 感器等装备。3）避雷器是输配电系统中主要的过电压保护设备，对输配电系统的绝缘水平 和安全起决定性作用。公司产品矩阵包括 35～1 000 kV 瓷外套无间隙金属氧化物避雷器； 6～800 kV 复合外套无间隙金属氧化物避雷器；66～1000 kV GIS 无间隙金属氧化物避雷 器；35～750 kV 线路型复合外套有串联间隙金属氧化物避雷器；±50～±1100 kV 直流输 电工程用成套避雷器；铁道电气化用无间隙金属氧化物避雷。4）绝缘子主要用于高压输配 电线路和各种电器设备之中，起绝缘、机械联结和支持作用。公司主要专注于±1100 kV 及 以下电压等级电瓷/复合材料绝缘子及套管的研制。

2.股权结构稳定，管理层经验丰富

背靠中电装备集团，股权结构稳定。2021 年，按照《国务院办公厅关于推动中央企业结构 调整与重组的指导意见》（国办发〔2016〕56 号），由中国西电集团、许继集团、平高集团 等电力装备企业重组而成的电力新央企——中国电气装备集团正式成立。2022 年 12 月， 西电集团将持有中国西电 50.94%的股份全部无偿划转至中国电气装备集团，中电装备集团 对中国西电实现提级管理。截至 2024Q3，中国电气装备持有中国西电股权 51.87%，为公 司第一大控股股东，国务院国资委为实际控制人；通用电气新加坡公司作为公司第二大股 东，持有股权 12%。

核心管理层技术背景深厚，管理经验丰富。现任董事长赵永志毕业于西安交通大学电器专 业，深耕电力领域多年，曾任中国电力技术装备副总工程师，山东电工电气集团党委书记、 董事长等职务，于 2024 年 9 月任职中国西电的党委书记、董事长。公司核心管理者长期扎 根电力行业，技术背景深厚，管理经验丰富。

3.22 年以来业绩持续创下新高，盈利能力连续提升

公司营收表现稳中有升，利润走势相近但波动更加明显。公司整体业绩表现与电网整体投 资及特高压开工情况相关度较高，同时业绩确认存在一定滞后性。营收整体伴随电网投资 表现为稳中有升，2021 年系受到疫情影响，营收额有明显下降。随后营收实现高速增长， 连续创下新高，22 年/23 年/24Q1-3 分别达到 18.21/21.05/15.25 亿元，同比+26.61%/15.58% /10.30%。净利润与营收走势相近但波动更加明显，22 年/23 年/24Q1-3 分别达到 6.12/8.85 /7.87 亿元，同比+12.55%/44.55%/51.09%。伴随电网投资及特高压景气周期开启，我们看 好公司营收规模持续增长，盈利结构进一步改善。

22年以来净利率连续提升，费率维持平稳。净利率从 19年的 2.23%提升至 24Q1-3的 6.52%， 增长 4.29pct，主要系 19-22 年期间费用率有明显下降，22-24 年开关业务毛利率有显著提 升。24Q1-Q3 毛利率/净利率分别为 20.48%/6.52%，同比+3.73/+1.93pct，盈利能力有明 显提升；22/23/24Q1-Q3 公司费用率水平为 13.05%/13.70%/13.30%，费率保持平稳，管 控效果良好。随着公司持续深化国企改革，运营效率进一步提升，盈利能力有望持续改善。