军工板块行情及基本面情况如何？

2022 年 11 月至今军工显著超跌，波动性较强。

1、军工板块复盘

2022 年 11 月至今（2024-12-06，下同），中证军工指数下跌 11.36%，跑输上证综 指 29.01pct，跑输创业板指 11.45pct，国防军工（中信）指数下跌 6.79%，在中信 30 个行业指数中涨幅第 24。 2024 年初至今（12 月 6 日）国防军工（中信）指数涨幅 14.22%，在 30 个行业中 排名第 16 位，跑输沪深 300 指数的 15.80%、创业板指数的 19.86%；振幅 56.59%， 超出沪深 300 指数的 39.11%；最大回撤 28.75%，超出沪深 300 的 14.41%、创业 板指数的 20.55%。军工板块走势继续体现出了较强的波动性。 截至 2024 年 12 月 6 日，国防军工（中信）板块总市值 20334.67 亿元（在 A 股中 总市值占比 2.03%），市盈率（TTM，剔除负值）59.99 倍，分别排名第 16、第 1。

2024 年军工板块的业绩延续了 2023 年以来的颓势，主要影响因素有：1）中上游 企业在“长鞭效应”影响下，“十四五”前半程“提前超额放量”，形成较高的营 收、利润基数；2）装备采购低成本、可持续导向下，批次降价压力传导，此前盈 利水平较高的中上游企业利润率水平延续 2023 年的下行趋势；3）人事变动因素。

2、军工行业基本面分析

2.1、形势研判：坚决实现建军百年目标，应对亚太地区多方挑衅

美国 2025 财年国防预算再创历史性，推动在亚太地区军事部署

2024 年 3 月，美国国防部副部长办公室网站公布了 2025 财年国防预算申请。2025 财年基础预算 8498 亿美元，较 2024 财年基础预算增长 3.98%，再次刷新历史新高。据美国政府 2025 财年预算申请文件，2025 财年拜登政府申请可支配国防预 算 8952 亿美元，较 2024 财年增加 89 亿美元（增长 1.00%）。2023 财年国防基础 预算占 GDP 比重为 3.25%，同比增加 0.15pct。 美国 2025 财年与武器直接相关的采购和研发测试评估预算合计 3107 亿美元，同 比增长 0.93%，占总预算的 36.56%，同比小幅减少 0.85pct。按照武器系统类别划 分，2025 财年预算金额最高的三类依次为任务支持活动/飞行器及相关系统/造船 及 海 上 系 统 ， 预 算 金 额 分 别 为 815/612/481 亿 美 元 ， 分 别 同 比 变 动 - 7.49%/0.16%/0.00%，预算金额分别占武器投入预算的 26.23%/19.70%/15.48%。 2025 财年预算增速最快的是 C4I 系统，预算金额为 211 亿美元，同比增长45.52%， 原因包括一些原属于任务支持活动的项目被划归属于 C4I 系统。 军队建设“十四五”规划执行已进入能力集成交 付关键期，打破体系梗阻迫在眉睫，需要创新聚合增效的抓建模式，促进战斗力 建设加速提质；塑造安全态势、遏控危机冲突、打赢局部战争有机统一的要求更 高，需要加快练兵备战转型升级，提高捍卫国家主权、安全、发展利益战略能力； 深层次解决我军建设管理粗放问题，需要全面加强军事治理，提高军事系统运行 效能和国防资源使用效益。

2.2、需求研判：内需有望逐季改善，地缘事件后军贸发展迎机遇

2.2.1、装备采购费用增速有望保持快速增长

2024 年全国财政安排国防支出预算 1.69 万亿元，同比增长 7.0%，较上年执行数 增长 7.2%，增幅与 2023 年持平。2021-2023 年全国财政安排国防支出预算同比增 速分别为 6.8%/7.0%/7.0%，较前一年度执行数增速分别为 6.8%/7.1%/7.2%。据国 防部网，2024 年 3 月 9 日，十四届全国人大二次会议解放军和武警部队代表团新 闻发言人吴谦接受媒体采访表示：增加的国防支出主要用于以下几个方面：一是 推进军队建设“十四五”规划执行，保障重大工程、重点项目实施，全面加强练 兵备战，巩固提高一体化国家战略体系和能力。二是加快国防科技创新发展，推 进现代化后勤建设，实施国防科技和武器装备重大工程，加速科技向战斗力转化。 三是深化国防和军队改革，构建现代军事治理体系，提高现代军事治理能力。四 是改善部队练兵备战和官兵工作生活保障条件，健全体现军事职业特点的待遇政 策制度。全军将树牢过紧日子思想，强化高效低耗理念，坚持勤俭办一切事业， 提高国防资源使用效益。

与世界主要国家相比，我国国防费占国内生产总值（GDP）偏低，仍有较大增长 潜力。据斯德哥尔摩国际和平研究院统计，2013-2023 年中国国防开支占 GDP 比 重均值为 1.70%，低于美国、俄罗斯、印度、英国和法国，高于日本和德国。需要 说明的是，其中涉及我国的部分相比实际数据或有显著夸大，根据财政部数据， 2013-2023 年我国国防支出占 GDP 比重均值为 1.26%，2023 年为 1.25%。俄乌冲 突爆发后，全球军备有抬升趋势；据人民网报道，在 2022 年 6 月举行的北约峰会 上，北约峰会提出到 2024 年各国国防支出占 GDP 比重达 2%的目标。

根据 2019 年 7 月 24 日发布的国防白皮书，装备费占比从 2010 年的 33.2%增长至 2017 年的 41.1%。2010-2017 年国防费开支年均增速 10.06%，而装备费的年均增 速达 13.44%，超出 3.38 个百分点。随着 2015 年以来军队裁撤员额 30 万人及反 腐力度的加强，未来装备费占国防费的比例有望进一步提升。

2.2.2、2025 年景气度有望提升

111 个军工标的中，有 27 家在 2024 年三季报中明确提及“客户需求采购周期性 影响”、“客户订单滞后”、“下游终端需求波动”等因素对报告期内营收利润产生 影响；2023 年报中有 37 家存在相关表述；2024 一季报中有 21 家存在相关表述， 2024 半年报中有 49 家存在相关表述。 同时我们也注意到，2024 三季报中部分企业产品验收流程、合同签订节奏产生变 化，从而影响收入确认节奏，三季度产业实际生产情况或优于三季报表观情况。 例如北摩高科在三季报中提到“下游客户采用投产函模式，导致监管协议无法下 发，产品无法验收，影响产品正常交付，从而影响企业确认收入”；中航沈飞在三 季报中提到“受合同签订进度影响，相关产品既定需求未如期签订合同”。 作为国内军工光电连接器产品第一大供应商，中航光电上市时间相对较早、产品 应用领域丰富、下游客户覆盖面广，其营收及利润变化趋势能够较好的反映行业 整体情况，堪称军工行业需求景气度“风向标”。自公司披露财务数据以来，历经 “十一五”、“十二五”、“十三五”三个完整五年规划，中航光电的营收及净利润 增速在每个五年中总体呈现前低后高的趋势。

回顾“十三五”，自 2015 年末军改启动以来，2016-2017 两年间军队体制编制改革 带来的机构、人员变动和权责的重新划分调整导致非骨干装备采购进度大量递延， 相关企业业绩普遍受到较大冲击。

展望 2025 年，“十四五”收官时间点愈发临近。随着军队政治整训和央企集团巡 视、审计反馈问题整改的持续深入推进，2025 年行业景气度有望显著提升。

2.2.3、地缘事件频发，军贸发展迎机遇

受地缘事件影响，不少国家都在加大武器采购力度。据人民网，欧洲、中东、北 非、东亚等安全环境严峻的地区积极引进新式武器。据新华社东京 2024 年 8 月 30 日电，日本防卫省 30 日公布了其向财务省递交的 2025 财年防卫预算申请额，高 达 8.5 万亿日元，首次超过 8 万亿日元，创历史新高。 据解放军报 2024 年 1 月 11 日报道，以色列 2024 财年国防预算约 310 亿美元，比 2023 年增加 82 亿美元。据央广网 2024 年 11 月 2 日报道，以色列内阁通过了该 国 2025 年预算草案，初步将国防开支增加到至少 272 亿美元，未来可能会增加到 400 亿美元。 据环球网 2024 年 10 月 29 日报道，路透社 29 日援引伊朗官方媒体消息称，在伊 朗和以色列近几个月互相发动袭击后，伊朗政府发言人莫哈杰拉尼表示，伊朗政 府计划将国防预算增加约 200%。 据参考消息网 2024 年 11 月 2 日援引法新社 11 月 1 日报道，阿尔及利亚是非洲军 事强国之一，2023 年的国防开支达到 220 亿美元，2024 年也会维持这一水平，该 国 2025 年的国防开支预计将达到约 250 亿美元。 据沙特媒体 Arab NEWS 2024 年 11 月 26 日报道，沙特通过了 2025 财年预算，其 中军事部门预算为 2720 亿沙特里亚尔（约 1405 亿元人民币），同比增长 5%。 根据 SIPRI 统计，2023 年全球国防预算达到 2.44 万亿美元，连续第九年增加，同 比增长 6.8%，增幅为 2009 年以来最高。

俄罗斯作为此前国际军贸主要出口国之一，此次地缘事件对其影响主要有：1）俄 罗斯人员伤亡较大，武器装备表现影响国际买家信心；2）自身需求提升，俄罗斯 武器装备生产能力吃紧，主要军贸出口签约对象范围已缩小至 5 国；3）俄罗斯部 分新式武器装备需要进口，装备能力尚有短板；4）西方国家对俄罗斯制裁力度加 大。 我们预计俄罗斯有限的军品生产能力会优先保障其国内需求。军贸客户中的相当 一部分，由于其需求难以得到优先保障，会更加积极主动的寻找替代方。在此情 况下，与俄罗斯装备有一定相似度且近年来发展迅速的部分其他国家装备会成为 这些国家的主要考虑对象之一。

据《人民日报》11 月 18 日报道，本届中国航展签订合作协议书金额达 2856 亿元， 签约涉及飞机 1195 架，飞机数量创新高。据中国航展集团统计及新华社报道，第 十 届 至 第 十 四 届 （ 2014 至 2022 年 ） 中 国 航 展 合 作 协 议 书 金 额 分 别 为 234/400/212/125/398 亿美元，成交飞机分别为 227/187/239/159/549 架。本届航展 签订合作协议书金额换算为约 395 亿美元，近十年内仅小幅低于 2016 年和 2022 年。据《人民日报》报道，11 月 13 日，来自中航无人机、白鲸航线等 10 家企业 的客户代表与中国航发集中签约，签订了 1500 余台航空发动机的意向采购合同和 合作协议，总金额超 100 亿元。据央广网 2024 年 11 月 12 日报道，中国商飞分别 与海航航空集团签署 60 架 C919 飞机确认订单和 40 架 C909 飞机确认订单；与多 彩贵州航空签署 30 架 C909 飞机订单，其中 20 架为确认订单，10 架为意向订单。

2.3、供给研判：批次降价常态化倒逼企业“修炼内功”

2.3.1、构建现代装备管理体系，部分企业价格压力显现

在构建武器装备现代化管理体系的背景下，装备采购领域实施一系列深度变革， 加速推动国防科技工业体系从国家包揽的计划经济模式向军民融合的“小核心、 大协作、专业化、开放型”市场经济模式转变。我们认为装备采购体制机制改革 有三方面的动向值得关注： 一是供需格局进一步优化，竞争有望常态化。在市场化改革的背景下，引入竞争、 鼓励竞争可以为国防科技工业引入更多“源头活水”，符合装备采购机关和国防科 技工业主管部门的政策导向。展望未来，单纯依赖准入资质、政策壁垒和先发优 势的“躺赢”企业可能面临较大挑战，而具备创新研发能力、核心技术能力、质 量控制能力、较高的经营管理能力和成本控制能力的企业将脱颖而出，取得长期 稳定发展，充分分享军工行业长期成长红利。 二是装备价格有望更加市场化。伴随着产品工艺成熟度的提升和批产规模的放大， 阶梯降价和批次降价有望常态化，从而倒逼企业修炼内功，经营质量与成本管控 能力将成投资端关键变量。 部分企业价格压力显现。军工行业 2024Q3 整体归母净利润降幅高于营收降幅。 111 个标的中，有 11 家以上于 2024 年三季报中明确提及“产品降价”、“价格向下 调整的压力”、“因审价原因产品价格有不同程度的下调”、“前期间已售产品价格 调减”等因素对公司收入和利润造成影响。在 2023 年报、2024 一季报、2024 半 年报等公告中有 27 个公司有相关表述。

市场经济导向下，装备价格问题的本质将回归供需格局。武器装备研发的先进性 要求决定了一代装备迭代周期可能长达十年以上，同时也意味着优秀供应商的培 养周期也相对漫长；武器装备对产品质量、可靠性、维修性、保障性要求极高， 从而对供应商的稳定性和置信度要求极高。因此，相比其它制造业，军工行业整 体进入壁垒仍然较高，竞争环境总体仍然较好。 三是“抓总”单位在产业链中的话语权有望强化。伴随着军品审价定价规则的调 整，单一来源采购合同中，具有“反向激励”效应的成本加成定价方式有望被更 加科学合理的激励约束+目标价格管理办法取代。结合着引入竞争与供需格局优化， 新的价格指挥棒体制有望促进武器装备产业链各环节定价与盈利空间分布更加公 允合理。中长期来看，上中下游盈利空间分布可能有所重构。下游抓总单位在配 套关系和定价环节的话语权有望强化，盈利空间有望获得显著提升。

2.3.2、盈利水平变化幅度与供需格局、毛利率水平紧密相关

2024Q3，111 个军工标的毛利率中值为 35.50%，较上年同期减少 0.93pct，较上一 期减少 2.20pct。2024Q3 毛利率较上年同期降幅相较于 2023Q3 较上年同期降幅 （下降 2.17pct）收窄了 1.25pct；2024Q3 毛利率较上一期降幅相较于 2023Q3 较 上一期降幅（下降 0.93pct）扩大了 1.27pct。

非央企军工集团标的毛利率持续承压，央企军工集团毛利率同比基本持平

2024Q3，其中 69 个非央企军工集团标的毛利率中值为 38.96%，较上年同期减少 4.56pct，42 个央企军工集团旗下上市公司毛利率中值为 28.03%，较上年同期减少 0.58pct。央企军工集团标的中，18 个单一来源采购为主的军工标的毛利率中值为 21.03%，较上年同期减少 0.03 pct；10 个主机厂毛利率中值为 14.07%，较上年同 期增加 1.05pct。

可以看到央企军工集团上市公司毛利率从 2022 年至今围绕 28%上下波动，2024 年内三个季度基本持平，且竞争格局越好的单一来源采购标的和主机厂标的，毛 利率变动趋势相对更好。

下游毛利率较上一期持续提升，中上游毛利率持续承压

从产业链上中下游来看，2024 前三季度毛利率/净利率中值：上游 44 个标的较上 年 同 期 分 别 下 降 3.80pct/7.72pct ； 中 游 57 个 标 的 较 上 年 同 期 分 别 下 降 1.58pct/8.34pct；下游 10 个标的较上年同期分别增加 0.02pct/下降 2.51pct。总体来 看，下游企业毛利率近两年呈现提升趋势，中游和上游企业 2024 前三季度毛利率 仍存在压力。

前三季度部分毛利率在 30%和 60%之间的企业面临价格压力更为显著

2022 年，毛利率高于 60%的 17 个标的毛利率中值由 67.20%降低至 2023 年的 59.78%，降低7.43pct；毛利率位于30%-60%的63个标的由42.39%降低至38.28%， 降低4.01pct；毛利率低于30%的31个标的由21.61%降低至21.18%，降低0.43pct。 2023 前三季度毛利率高于 60%的 15 个标的毛利率中值由 63.99%降低至 2024 前 三季度的 61.28%，降低 2.72pct；毛利率位于 30%-60%的 64 个标的由 42.38%降 低至37.92%，降低4.46pct；毛利率低于30%的22个标的由22.55%降低至22.51%， 减少 0.03pct。

综合以上数据分析，随着“十四五”装备批产规模提升，阶梯降价、批次降价逐 步成为常态，对于毛利率的影响也逐步趋于稳定。从整体情况来看， 2024Q3 毛 利率较上年同期降幅相较于 2023Q3 较上年同期降幅收窄；从公司类型来看，央 企军工集团上市公司毛利率较上年同期基本持平，格局越好毛利率变动受影响越 小；从产业链来看，下游企业毛利率近两年呈现提升趋势，中游和上游企业 2024 前三季度毛利率仍存在压力。

2.3.3、需求短期下降导致行业库存积累

截至 2024 三季度末，111 个军工标的存货合计为 2247.74 亿元，较 2023 年末增长 13.73%，同比增长 6.46%；存货周转率 1.00 次，较上年同期减少 0.07 次，其中航 空领域 1.06 次（较上年同期减少 0.04 次，下同）、航天领域 0.57 次（减少 0.17 次）、舰船领域 0.69 次（增加 0.09 次）、地面兵装 1.90 次（减少 0.24 次）、通用配 套 0.62 次（增加 0.01 次）、电子元器件 1.44 次（减少 0.21 次）。

通过对比 2021、2022 和 2023 年度数据可以观察到，行业从 2021/2022 年积累库 存转向 2023 年去库存阶段。2024 前三季度由于航天、地面装备、电子元器件等 方向需求短期大幅下降，导致行业整体重回积累库存状态。

2.3.4、在建工程再创新高长期需求向好，但需关注可能存在的边际产出效益递减

军工板块 111 个标的在建工程近两年整体保持高位，截至 2024Q3 末为 263.4 亿 元，为近年最高水平，产能释放持续推进。但同时也应当注意到，在建工程带来 的产能提升所拉动的营收和利润增长自 2022 年以来有所放缓，或表明新增产能边际产出效益递减。因此需要持续关注在建工程陆续转固之后产生的折旧费用对于 短期利润端的影响。