军工板块投资策略有哪些？

结合广发证券发展研究中心策略组2024年8月报告《PB-ROE投资方法论》对于PBROE模型论述，同时考虑近年及24H1军工板块ROE变化趋势，基于PB-ROE模 型指出军工板块25年投资策略，总共有四： 

一、策略一：全球化&维修市场，强调 ROE 分子端稳定增长的持续性

我们再次强调需重视军工“全球化”的发展机遇。“航空出海”不应简单理解为商 业航空零部件的出口，而是我国航空制造业企业整体性的发展机遇。“航空出海”背 后反映的是我国航空航天高端制造业技术能力的提升，也是全球产业格局变化背景 下我国航空制造企业迎来的黄金发展机遇，可类比为船舶出海。从需求侧的民航需 求复苏、军事装备建设加速，到供给端的全球航空制造产能缺口；从民用端的航空 转包到军用端的全球军贸；从低价值量产品转包到高附加值品牌出海、从装备建设 到军贸出口，预计随着我国整体国力提升，军工龙头有望充分受益“全球化”路径。

1. 全球化路径一，军贸市场的快速拓展，军品、军贸“两手抓、两手硬”

主要国家加强装备建设，军贸景气度有望持续提升。当前，国际安全局势趋紧，特别是俄乌冲突爆发后，全球政治联盟和战略偏好也受到影响，国际安全形势面临新挑 战，各国提升军费加强军备建设，2023年军费开支再创新纪录。整体来看，全球武 器交易量增长的趋势是较为明显的。复盘1950年以来的全球主战武器交易量变化趋 势，可以看出，地缘政治趋近会刺激军贸市场较快地增长，俄乌冲突以来军贸景气 度提升趋势较为明显。国际上军事建设投入加大，俄乌冲突以来全球主战武器交易 量迅速增长。全球军贸市场景气度有望持续提升，军工企业需求有望提升。

军贸市场，长期相对稳定的出口格局开始出现变化，据SIPRI数据，俄罗斯出口减半 跌落至全球第三。根据SIPRI数据，2019-2023年全球军贸份额中美国优势进一步提 升，但受俄乌冲突等多方因素影响，长期稳定的出口格局已开始出现变化，法国跃 升至全球第二，俄罗斯出口减半跌落至全球第三。俄罗斯的武器出口接受国从2019 年的31个，下降到2023年的12个。亚洲和大洋洲国家接收了俄罗斯武器出口量的 68%，其中印度占34%。总体来看，美国在全球武器出口市场的份额进一步加大，俄 罗斯下滑明显，法国提升显著，两者改变了排名第三的出口国仅占全球市场约5-10% 左右的固定模式。

经济规模超越政治关系成为影响一国军贸市场规模的正向因素。参考《军事科技的 国际转移与管制分析——来自军火贸易网络的证据》（张煜，2021，《中国科技论 坛》），该文采用2018年16国截面数据，应用社会网络分析法研究军火贸易网络的 拓扑结构特征，并实证考察军火贸易网络的影响因素，研究发现，军火贸易主要受 经济规模和政治关系显著正向影响，尤以经济规模影响为最。同时，地理临近和政 治关系显著负相关，这与国际上临近国家常存在地缘冲突、领土争端和边境摩擦的 现实一致。当前通过军火贸易寻求经济利益，已经取代政治考量，成为全球军火贸 易的主要驱动力量。基于此，我们预计随着我国经济规模体量的增加，相关优质军 工企业有望凭借更优性价比产品实现军贸市场的开拓。

军品、军贸“两手抓、两手硬”，将军贸作为集团公司主责主业，推动构建国内、国 际双循环相互促进的军贸发展新格局逐步形成。2024年7月21日，据新华社，《中共 中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》提到要加强航天、军贸等 领域建设和管理统筹。据航空工业公众号，2023年7月24日集团党组“高质量发展”推进会暨2023年度军贸工作会议提出，将军贸作为集团公司主责主业，抢抓战略机 遇推动自身高质量发展的需要，必须坚决做到军品、军贸“两手抓、两手硬”，推动 构建国内、国际双循环相互促进的军贸发展新格局。 重视军贸体制建立和优化，提升军贸活动效率和市场竞争力。军贸非单纯市场行为， 受国家意志牵引、具有寡占格局稳定、局部市场化、信息相对不透明的特点。近年来 随着本土化诉求提升和多元化发展趋势，贸易方式日趋灵活，军贸体制建立和优化 尤为重要，有助于提升军贸活动效率和市场竞争力。参考美国军贸体系相对健全完 善，美国对外军售（FMS）机制支撑军贸成体系成规模发展。

以洪都航空旗下教练机为例，“L15将出口阿联酋”。根据洪都航空2023年年度报告， 洪都航空是国内教练机的科研生产基地，是国内唯一同时具备初、中、高级教练机 全谱系产品的研制开发和生产制造能力的企业。猎鹰L15飞机是航空工业洪都自主研 制的新一代双发超音速高级教练机。根据航空工业洪都2023年2月21日公众号推送 《L15将出口阿联酋！与运20、“鹘鹰”共同亮相阿布扎比防务展》，L15高级教练 机在2023年2月20日的阿布扎比国际防务展上进行展出， 15“猎鹰”采用阿联酋空军 涂装，具备空中加油能力。

2．全球化路径二，航空&燃机出海，需求复苏及机龄更新共同驱动民航制造业景气 提升，主机厂本土化战略叠加国外供给受限，国内企业全球份额有望提升

全球民航市场客运量快速复苏。据国际航空运输协会（IATA）2024年3月发布的《Air Passenger Market Analysis》报告显示，2024年3月，以收入客公里衡量的全行业航 空客运量同比增长13.8%，甚至超越了2019年的历史记录，目前的客运量已处于 2000年以来的创纪录水平。根据空客《Global Market Forecast 2024》预测，到2027 年全球客运量复合年均增长率将达到8.4%，中长期来看，全球客运量将恢复至2020 年前的趋势和速度，2027-2043年复合年均增长率将达到3.6%。

在机龄方面，经历前期卫生事件期间的航空业停摆以及交付停滞，全球航司现有服 役飞机机龄增长明显。根据CIRIUM数据，到2023年北美服役飞机平均机龄将达到 13.8年。根据财经杂志公众号、Planespotters数据，中国航司客机的平均机龄为8 - 10年，2023年中国内地航司机队总额4131架，平均机龄9.6年，其中南航、东航、国 航平均机龄分别为9.4、9.3、9.4年。根据空客公众号，空客预测，2042年将有超过 17000架飞机因机队更新和采购最新一代机型而退役。

全球民机机队需求持续增长，波音、空客、商飞对未来20年民机数量做出积极展望。 （1）据波音公司发布的《Commercial Market Outlook 2024-2043》预测，到2043 年航空机队将增加近一倍。2024-2043年期间将有43,975架飞机实现交付，其中，单 通道窄体飞机交付量达到33,380架，占总交付量的76%；宽体飞机的交付量将达到 8065架，占总数的18%；（2）根据空客公司发布的《Global Market Forecast 2024》 预测，未来20年将交付42,430架新的客机和货机，其中包括33,510架单通道窄体飞 机，8,920架宽体飞机；（3）根据中国商飞公司发布的《中国商飞公司市场预测年报 2022-2041》，未来20年将交付支线客机4367架，单通道窄体飞机30367架，双通道 宽体飞机7694架。

2023年全球两大飞机厂订单量企稳回升。据彭博、波音官网及空客官网数据，空客 公司在2020年受全球卫生事件影响遭遇订单低谷后，实现快速反弹，直至2023年， 其订单数达到了2001年以来新高，2023年净新增商用飞机订单2094架，同比2022年 820架增长155%。波音公司在经历了2019-2020年的订单低谷后，开始逐步走出困 境，商用飞机净新增订单数逐步攀升，2023年净新增订单1314架，同比2022年774 架增长70%。截至2023年年末，波音和空客公司交付数量分别为528架和735架，同 比增长10%和11%，波音与空客累计在手订单/本年交付量2023年逐步上升至11.7， 产量增速放缓。

飞机主机厂与一级供应商资本开支强度进一步加大，主机厂需求回暖助推发动机整 机厂扩产。根据彭博数据，2023年波音与空客资本性支出/营收为3.3%，同比增长 0.3pct，MTU、赛峰与罗罗公司资本性支出/营收为5.3%，同比增长0.5pct，主机厂 与一级供应商资本开支强度均达到2020年以来新高。

供应链问题仍为当前民航产业的关键挑战之一，中国或成为民航业产能提升的重要 角色。根据华夏时报2024年5月8日推送《储备订单超八千架！空客全力推动产能提 升，中国扮演重要角色》，空客当前所面临的挑战是有效满足市场需求的同时保持 供应链的稳定性，确保能够高效安全地生产和交付飞机。根据空客首席执行官傅里 “空客将在全球范围内拥有10条A320系列飞机总装线，两条在美国、六条在欧洲， 两条在天津。其中位于中国的总装产线将贡献20%的生产能力。”根据Global Times 2024年3月24日报道《Global manufacturers believe China’s improved business environment offering more market opportunities》，中国是空中客车公司非常重要 的战略伙伴，其供应链是世界航空业不可分割的一部分，中国的供应链表现出了极 强的工业韧性和竞争力，这表明它有很强的能力抓住未来的机遇，这也是空中客车 公司增产计划的一部分。

3. 全球化路径三，国产大飞机批产加速，较高性价比优势有望抢占更多民航市场

大飞机批产加速。据航空产业网新闻，2024年4月底，中国航空工业集团有限公司全资子公司中航机载系统有限公司宣布落户上海，有利于加快国产民机整合效率，助 力批产加速。5月6日，航空工业规划总院中标C919大型客机批生产条件能力（二期） 建设项目。项目位于上海市浦东新区，总建筑面积约为33万平方米，项目建成后将 满足C919大型客机未来批量化生产需求。5月8日，中国商用飞机有限责任公司党委 常委、副总经理戚学锋一行在菲舍尔调研，组织召开中国商飞、FACC、菲舍尔三方 项目现场推进会，深入探讨C919大型客机结构件与内饰件项目转移及批产提速进程， 为项目高质量推进、达成全年交付目标注入了关键指导思想。5月9日，中国商飞董 事长贺东风探访法国赛峰飞机发动机生产线，助推C919批产加速。

2024年上半年，主要航司相继披露C919采购计划。据2024年4月30日南方航空公司 公告，南方航空与中国商飞订立协议，向中国商飞购买100架C919系列飞机。2024 年4月以来，国航、南航，叠加去年东航公告计划，国内主要大型航司相继披露C919 大额订单采购计划。2024年5月27日，据中国东方航空公众号文章，东航正式接收新 增订100架C919的首架机，机队规模增至6架。据中国国航公告6月20日，公司购买 100架C919飞机（增程型），价格为108亿美元。 计划未来五年产能计划达到150架，供给端能力快速补齐。据中国新闻网，2023年1 月12日，中国商用飞机有限责任公司副总经理张玉金曾透露，C919大飞机必将提速 扩产，规划未来五年，年产能计划到达150架。从供应商产能投放节奏看，以海鹰特 材为例，据中国航天科工公众号2023年5月30日文章，该公司承担C919后机身后段、 后机身前段、副翼和垂尾复合材料零件的研制任务。根据航空工业微博消息，2024 年5月航空工业规划总院中标C919大型客机批生产条件能力（二期）建设项目，项目 建成后将满足C919大型客机未来批量化生产需求。 根据VIETNAMNET GLOBAL2024年6月报道，越南航空公司正在经历严重的飞机短 缺，由于空客飞机上普惠（PW）发动机故障，越南航空公司目前停飞了11架飞机， 预计年底前再停飞6架，面对飞机短缺，其将目光投向了中国研发的C919飞机生产 线。预计C919在真正实现批产，稳定交付后，或有望逐步打开国内外市场。

二、策略二：困境反转策略，重点在 ROE 周期底部反转可能性判断

从优化的PB-ROE模型策略看，“困境反转”策略弱化了现阶段对于ROE的要求， 但强调ROE的历史底部特征，即历史高点ROE与当前ROE差距大、现阶段ROE的低 位特征更多系行业因素影响、ROE短期边际向上的概率较大、行业因素有望在短期 内缓解并可快速兑现至公司订单及业绩，但难点在于判断ROE所处底部周期的时间 及向上的概率，因此难度较大，我们建议弱化订单节奏，重点在研判供需稀缺性。 展望2025年，作为十四五收官之年，航空航天“十四五”前中期行业承压明显，后 期有望迎来新一轮补库存。 我们以元器件环节为例（强调航空&航天需求的阶段性压制），该环节下游覆盖广、 格局相对清晰：我们选取火炬电子及鸿远电子自产业务的营收及毛利进行观察总结。 发现特种MLCC领域龙头在自产元器件业务方面整体表现一致，营收方面，自十四五 规划以来均增长放缓甚至初现下滑，即当前主要公司业务主要受行业调整影响，核 心在于下游需求调整，而不在于竞争；毛利率方面，在2023年毛利率同比有所下降， 主要系部分产品销售价格下降所致，这同样反应了下游需求调整幅度相对较大。

考虑装备景气修复，前期压制因素如价格的相对影响减弱，航空&航天类核心标的 ROE有望筑底回升。其中，影响ROE较大的净利率受毛利率影响较大，火炬电子及 鸿远电子毛利率受产品结构及批产产品价格调整等影响，短期下滑明显，但展望25- 26年价格对利润降幅影响预计小于23～24年。 此外，资产周转率及净利率受收入端影响较大，下游装备需求的景气恢复是核心。 展望2025年，作为十四五收官之年，从行业主要标的历史规律看，目标节点的完成 及前期受相关调整所压制的需求，有望促相关标的实现一定程度的“困境反转”。

我们强调，“困境反转”策略强调现阶段的底部特征，重点在于现阶段的“行业底” 对应到“公司底”，但公司前期在行业高景气时曾兑现过高景气，即历史出现“行 业高”对应到“公司高”。 因此，我们基于股票池，尝试梳理相关标的的底部特征，可作一定参考，但我们仍然 建议弱化订单节奏的判断，重点在于研判相关标的供需、格局稀缺性。

此外，除关注需求端恢复外，ROE端修复潜力建议关注经营杠杆作用，其背后是规 模经济、学习曲线、固定成本与可变成本的综合影响，一般认为高经营杠杆类标的 在行业需求企稳恢复时，利润弹性或相对较大。

三、策略三：景气趋势投资，侧重成长预期及潜在空间，关注两力

景气趋势投资，则进一步弱化PB、ROE的要求，强调ROE分子端的弹性及潜在广阔 空间，核心在于成长性、空间感及事件催化，对于短期订单博弈相对减弱。 映射至2025年军工投资策略，新质生产力和新质战斗力建设有望加强，重点关注未 来装备建设方向以及生产力建设方向。

1. 新质战斗力方面，高效费比武器优势突出，重点领域安全建设或为重点

加强新质战斗力建设，重点关注景气装备扩张方向。全军武器装备采购信息网站发 布且可下载《2030年的武器装备》或可为参考方向。《2030年的武器装备》概括2030 战争的新特征、前沿技术以及装备新特点，指出“未来战争将在陆、海、空、天和网 络电磁空间全面展开，各作战域实现‘跨域协同’作战”。在装备方向，提出五大特 点、并分为十个方向。其中，五大特点：军事航天装备形成完备的空间作战功能、网 电对抗装备形成侦攻防一体的装备体系、综合电子信息系统将提供多维跨域实时精 确的信息支撑能力、主战装备的战争“主角”地位不可动摇、导弹攻防对抗迈入全新 阶段。十大方向：空间对抗系统、网电对抗装备、天基信息系统、综合电子信息系 统、新一代主战平台、远程打击系统、导弹防御系统、新型无人平台、精确制导弹 药、后勤保障装备。应关注2030年武器装备特点和发展方向，持续关注景气装备的 扩张。 例如，《2030年的武器装备》中指出，实现有人无人协同。2030年，无人作战飞机、 无人潜航 和无人水面艇将具备完全的实战能力，无人地面车辆火力打击能力将大 大增强。无人装备将有机地融入到整个作战空间，成为未来战争体系的有机组成部 分，不仅能实现无人平台之间的互操作，还能够实现与有人平台之间的协同，成为 有人装备的“亲密伙伴”。

俄乌冲突兼具信息化以及工业化战争的高消耗特征，火力投放和兵力部署成为关键 战略要素之一。根据战争形态的发展脉络，划分战争为冷兵器、热兵器、机械化战 争、信息化战争四个阶段。海湾战争带来的新军事变革让战争模式认知从机械化战 争逐步转变为信息化战争。在此背景下，西方国防工业建设从“扩大产能、降低成 本、大规模生产高消耗装备”的机械化时代军工生产模式，向“缩小产能、提高技术含量、发展高精尖装备”模式倾斜。与海湾战争、伊拉克战争不同，在俄乌冲突中， 炮弹和无人机等装备消耗量很大。从背景看，俄乌冲突是在双方均未能够掌握制空 权、战场相对静态且兵力密集的特定情况下展开的，在运用高尖端武器的同时，兼 具机械化战争下的火力战特征，火力的投放和兵力的部署成为关键战略要素之一。 无人机、巡飞弹、航弹、远火等高效费比武器优势凸显。复盘俄乌冲突，战场作用明 显的高消耗的装备具有成本优势、高效费比、战术灵活、使用高效、火力覆盖等特 点。其中，无人机的任务范围日渐广泛，FPV等小型无人机的迭代迅速；远程火箭炮、 巡飞弹、航弹等高消耗类武器成为战场的重要火力，具有较高效费比。其中，MEMS 陀螺、碳纤维材料的应用及3D打印技术的引入有效提高了消耗类武器的性能和产能。

例如，远程火箭炮具有弹药成本较低，便于大量使用，操作简便以及便于快速发射 的多种优势；与战术导弹相比，远程火箭弹使用更经济，效费比更高。一方面，组合 制导的设计有助于远火的低成本发展。根据《远程制导火箭弹发展现状及关键技术》 （陈永超等，《飞航导弹》，2016年），远程制导火箭弹多是在无控火箭弹的基础 上增加导航与制导模块、控制模块、修正执行机构等部件而来，而制导系统价值量 约占整弹的40%， 因此采用兼具低成本和精确性GPS/INS组合制导能够有效推动远 火的低成本化。另一方面，远火侧重于经济性与有效性。据《远程火箭炮≠导弹》 （新华网，2022年），为达到经济和有效的目标，在研制时，通常将隐身、高速突 防能力及打击精度要求等放在次要地位，这就降低了对火箭发动机、弹体隐身和制 导控制的要求，相应地可以节约远程火箭炮的研发难度和生产成本。 根据 《Fy2024_Weapons》（美国国防部，2023），2024年，美军GMLRS预计采购5064 枚，合计单价约18.78万美元/发，单价不足Tonahawk战斧巡航导弹平均单价（以同 年单价为准）的10%。

西方军工产能紧缺无法充分满足高消耗战争需求，亦启发须重视装备产能建设。冷 战后西方国家军工产业经过“极端整合”导致其储备不足，美国及其盟友的国防工 业基础缺乏应对大规模战争足够的应急能力，加之短时间内扩大产能面临生产设施 建设等方面的问题，致使俄乌冲突中西方国家难补高消耗装备需求缺口。由此可见， 为应对依然存在的高消耗机械化战争，仍应具备大规模装备投入和强大的火力打击 能力，提前部署高消耗装备的储备至关重要。

欧美国家在国内外形势变化下主观危机意识陡增并开始付诸行动。参考《美军启用 155毫米炮弹新生产线》（新华社，2024）、《备战大国竞争的美弹药储备与供给能 力建设分析》（苑桂萍等，《战术导弹技术》，2023），俄乌冲突下西方持续对乌 军援过程中，暴露了其弹药产能严重不足等问题，促使西方进一步审视和反思当前 战争形势下的弹药需求与供应。美多措并举加强弹药产能与储备，提升快速按需供 给能力。

2. 关注新质生产力发展，重点关注商业航天、低空经济，有望逐步进入1-10阶段。

（1）商业航天：上游火箭发射端加速升级，下游卫星应用端场景拓展

卫星产业市场价值量主要集中在上游卫星制造、下游卫星服务环节。卫星作为商业 航天的重要组成部分，其产业链上游为卫星制造、发射服务、地面部分，下游为卫星 运营、卫星服务，其主要应用领域包括卫星通信、卫星导航和卫星遥感等，下游主要 客户来自国防、政府及商业领域。据《Space Economy Report 2023》（Euroconsult， 2024），2023年，全球太空经济市场规模为4620亿美元，其中，上游三个环节、下 游规模分别为550亿美元、4070亿美元，价值量主要集中在上游卫星制造（390亿美 元，8%）、下游卫星服务（3900亿美元，84%）环节。

分领域看，卫星导航市场规模领先卫星通信、卫星遥感。据《Space Economy Report 2023》（Euroconsult，2024），2023年卫星导航、卫星通信及地球观测分别市场规 模分别为2576、1429及57亿美元。其中，上游三个环节市场总规模为650亿美元， 卫星通信、地球观测及卫星导航分别占35%、21%及4%，主要是因为通信、地球观 测卫星的参与者较多，且对卫星架构分别有不同需求（不同星座功能不尽相同），而 导航卫星由政府控制、卫星数量较少（全球约120颗），且价格较高、更换周期较长； 下游两个环节总规模为4060亿美元，其中导航、通信及地球观测分别占63%、35% 及1%，卫星导航的市场来自全球GNSS相关产业产生的收入，卫星通信受电视、政 府、企业及个人的连接需求推动，而遥感（地球观测）暂时缺乏大规模的B to C应用。 分客户看，目前上游环节主要受国防、政府客户需求驱动（合计占比67%），下游主 要受商业需求驱动。

发射站建设方面，商业航天发射中心加紧扩建，国内火箭发射供给端持续完善。根 据中国人民政府及海南省人民政府，继国内首个商业航天发射场——海南国际商业航天发射中心一号发射工位于2023年12月29日正式竣工后，海南商业航天发射场二 号发射工位于2024年6月6日宣布竣工。据文昌国际航天科普营公众号，长征十二号 预计于2024年11月底在海南商发二号位实现首飞。据我们的太空公众号，11月8日长 八火箭完成转场合练，预期将于年底前后发射，完成海南商发一号发射工位的首飞 任务。据中新网，航天驭星等商业航天测控公司完成了20余套中大口径地面站建设， 进一步完善了全球化地面站网络。 新增发射情况方面，航天器研制发射数量快速增长有望创新高，多个卫星星座将加 速组网建设。民营企业方面，据蓝箭航天公司公众号，11月11日，蓝箭航天创始人 兼CEO张昌武发表主题演讲。其中提到， 2025年，朱雀二号预计交付6发，朱雀三 号计划执行3次发射任务；到2026年，两型火箭年发射总运力达244吨，将为中国卫 星互联网建设提供重要支撑。多个卫星星座将加速组网建设。2024年8月6日，据“上 海经信委”公众号，我国成功发射“千帆星座”首批组网卫星——千帆极轨01组， 首次实现了我国平板式卫星批量化研制以及一箭18星的堆叠发射。11月5日，据央视 新闻报道，10月15日，我国低轨卫星互联网星座“千帆星座”第二批组网卫星，以 一箭18星方式成功发射。加上此前发射的成果，截至目前，在轨卫星数量已达36颗。 今年是千帆星座大规模组网的第一年，目标是发射108颗卫星，预计到2030年底，将 完成超1.5万颗卫星的组网。

政策方面，近期多地积极推出计划与政策支持相关产业发展。随着今年两会首次将 商业航天写入政府工作报告，商业星座、卫星互联网等相关领域发展按下“加速键”。2024年4月29日，海淀区发布《建设商业航天创新高地行动计划（2024-2028年）》， 提出预计到2028年将实现“双百双千”目标，在轨运行卫星数量超1000颗，商业航 天规模超1000亿。10月14日，据广东省人民政府官网， 广东省人民政府官网发布了 《广东省推动商业航天高质量发展行动方案（2024—2028年）》，该方案提出，到 2026年，全省商业航天及关联产业规模力争达到3000亿元，产业发展能级显著提升。

（2）低空经济：受政策支持的战略新兴产业，体系完善下产业有望进入1-10阶段

顶层对低空经济的政策支持力度较大，多地出台低空经济发展支持政策规划。2024 年3月，工业和信息化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局印发《通用航空装 备创新应用实施方案（2024—2030年）》，提出到2030年，推动低空经济形成万亿 级市场规模；2024年7月，党的二十届三中全会中再次强调深化综合交通运输体系改 革，发展低空经济。2024年10月9日，民航局党组理论学习中心组举行集体学习，会 议提出，健全完善促进通用航空和低空经济高质量发展的政策措施。尽快印发《民 航推进通用航空和低空经济发展实施方案》并抓好落实，进一步加强适航审定体系 和能力建设、完善基础设施建设标准、推进低空飞行服务保障体系建设、规范市场 管理。2024年11月19日，中国航空运输协会通航业务部、无人机工作委员会主任孙 卫国在2024国际电动航空（昆山）论坛上透露，中央空管委即将在六个城市开展 eVTOL试点，初步确定为合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆。

顶层设计下各地陆续出台相关政策规划，聚焦具体应用场景及基础设施建设。除顶 层政策设计外，我国各地相关政府皆出台了相关政策规划，聚焦更为具体的应用场 景，以近期具有代表性的南京、苏州、深圳为例： 苏州：根据苏州市人民政府官网，2024年7月，苏州发布我国首部低空“交规”，《苏 州市低空空中交通规则（试行）》从服务管理、运营管理、空域管理、飞行活动管理、 飞行保障等方面对低空空中交通规则进行了规定。其中，明确真高120米以下，除国 家划设管制空域以外的空域为本市微型、轻型、小型民用无人驾驶航空器的适飞空 域。 深圳：根据深圳人民政府官网，2024年8月2日，深圳市低空经济高质量发展大会召 开，会上发布《深圳市低空起降设施高质量建设方案（2024-2025）》，计划到2025 年底建成1000个以上低空飞行器起降平台，同时开放无人机适飞空域占比突破75%， 并就低空运行管理服务体系，应用场景开拓，及法规体系政策作出相关规划。会上 还发布了低空智能融合系统SILAS（Smart Integrated Lower Airspace System）先 锋版。 南京：根据南京市工业和信息化局，南京将打造高水平产业承载区，进一步发挥南 京民用无人驾驶航空试验区建设成效，打造低空经济发展示范区。根据《南京市促 进低空经济高质量发展实施方案（2024—2026年）》，南京低空经济2024-2026年 主要需要完成“有效保障低空飞行活动”、“提升低空产业集聚水平”、“拓展培育 低空应用场景”、“打造低空科创策源中心”、“完善低空经济配套措施”等五大任 务。同时根据《南京市关于支持低空经济高质量发展的若干措施（试行）》，其中规 划了如“持续扩大低空产业规模”、“建设低空飞行保障体系”、“拓展丰富低空应 用场景”、“优化低空产业发展生态”等相关措施。

部分地区推行低空经济建设补贴，有望推进低空经济产业规模化建设。以武汉市为 例，根据《武汉市支持低空经济高质量发展的若干措施（征求意见稿）》，其对低空 基础设施配套建设、重大项目落地、低空试点航线、自主研制通航器产品取证等都 做出了不同程度的补贴，如每个智能起降机巢不超过10万元，每个中大型起降场、 eVTOL起降场、直升机起降平台不超过100万元及各类新开航线给予的一次性奖励 等。我们认为各地陆续出台的补贴政策将有效调动各地建设低空经济相关产业设施 的积极性，并在产业发展初期帮助部分地区加速形成规模化建设。

各级市政府陆续成立低空产业运营、投资公司，低空经济商业化发展有望加速。 根据广发军工组2024年3月30日外发报告《低空经济系列（一）布局“天空之城”， 推动自然资源转为经济资源》，运营成本的降低是规模化应用、导流地面交通人群 的关键；基础设施的密度亦是推动行业应用规模化的主要动力。同时，我们认为政 府部门的参与与相关公司的成立是低空经济走向产业商业化运营的开始，在各级政 府引导支持下各地低空经济产业发展及投融资进程有望加速。以深圳、浙江为例， 根据低空之家公众号2024年8月3日推送，8月2日，深圳低空运行管理中心正式启用， 该中心由深圳低空产业发展服务有限公司负责运营管理；深圳低空产业发展服务有 限公司是依托深圳机场集团组建的低空经济国资平台，负责运营管理深圳低空运行 管理中心、深圳通航飞行服务站、深圳低空数据中心，为开展低空飞行活动的单位 或者个人以及通用航空企业提供飞行申报等低空飞行服务。该公司负责统筹全市低 空飞行基础设施运营。根据浙江国资微信公众号6月27日推送，6月27日浙江省低空 产业发展有限公司揭牌成立，省低空公司是省机场集团贯彻落实省委、省政府部署 要求而成立的省属国资低空产业发展平台，由省机场集团及其所属资本公司共同出 资设立，注册资本10亿元，作为省机场集团二级企业，与省通航公司一体化运营。 建设招标加速，低空经济从预期迈向现实。据广发军工组2024年10月14日外发报告 《建设招标加速，低空经济从预期迈向现实》，伴随全国各地的低空经济政策规划 稳步出台，部分环节已逐步落实招投标环节，与去年同期相比，低空经济相关项目 招投标数量增幅明显。

从政府端维度看，对低空经济领域的投资持续加大，招标采购量及金额增长明显。 根据政府采招网信息，政府发布的低空经济相关招标公告数量呈现显著增长，整体 看，2023年前9个月累计招标数为39项，而2024年同期累计招标数增加至108项。从 类别上看，基建类项目数量占比由2023年的23%提升到2024年前9个月的45%，表 明地方政府重视基础设施建设，提供较大需求支撑。

从低空基础设施建设角度，通导监能力是“空联网”旨在实现的基础功能。据《低空 经济发展白皮书(2.0)全数字化方案》，建设低空智能融合基础设施是高质量发展低 空经济的核心和基础，深圳已经开始建设低空智能融合基础设施的“四张网”，包括 “设施网”、“空联网”、“航路网”和“服务网”。其中“设施网”指支撑低空飞 行业务的各种物理基础设施；“空联网”指通信、导航和感知等信息基础设施；“航 路网”指提供空域和飞行数字化管理和服务能力的核心平台；“服务网”指组合数字 化管理和服务能力而构建的赋能各低空经济管理和业务主体的应用。空联网是支撑 低空飞行的基础功能网。

无人机的有效管理需要通信与感知两方面的能力。根据中国移动《低空网络信息服 务能力白皮书》，为实现对无人机的有效管理，需要监管者能在任何时间任何地点 与任何无人机保持低时延的双向通信。其中在“看得见”功能中，需要全方位、实时 地了解无人机运行情况，包括无人机位置、高度、速度等信息，而对于无人机状态的 了解需要感知探测能力进行保障。

通感融合为5G-A重要的技术体制之一，通感算为未来技术架构演进方向。根据《中 国电信2023年5G-A安全白皮书》，5G-A是通感融合技术应用的初步阶段。通感融合 是指在通信模块中赋能感知功能，利用通信系统的频谱资源、空口技术、硬件资源 处理单元等接收感知信号并进行处理。5G-A通感融合网络架构向着通感智算一体化 方向进行演进，引入通感智算一体化的核心网、通感智算多功能无线接入网和具有 通感智算能力的多功能移动终端，通感智算一体化的核心网可对外开放感知服务。

四、策略四：同时关注 ROE 分母端及分子端潜力，国企改革或为主线

当前军工央国企PB估值与民企较为接近，但仍处于历史相对地位。上市国企与民企 相比资产周转率指标并无明显劣势，造成两者ROA指标“剪刀差”的核心因素在于 净利率，如果参考同一环节、同一细分市场企业，则国企与民企之间的效率差距更 大，未来改善国企股东回报的关键在于提升国企净利率水平；对利润释放诉求增强。

今年以来自上而下推动市值管理的态度明确。近年来，证监会持续推动提升上市公 司质量和投资价值，保护投资者权益，增强资本市场的内在稳定性。今年4月，《国 务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕 10号），即“国九条” 中明确提出要“推动上市公司提升投资价值。制定上市公司 市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。引导上市 公司回购股份后依法注销。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励 等方式提高发展质量。依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法 违规行为。

11月15日，《上市公司监管指引第10号——市值管理》正式稿落地，主要内容包括， 明确市值提升的重要性及方向。上市公司应当聚焦主业，合法合规运用并购重组、 股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式 提升上市公司投资价值。 我们强调，资产专业化整合、供应链改革、股权激励和提质增效四大“加速”助力军 工上市平台的结构与估值重塑，军工国有企业经营管理有望持续向好。同时，在当 前自上而下推动市值管理背景下，传统利润受较多压制的军工央国企的ROE弹性可 期。