如何看待军工板块利润空间？

参考 2020-2021 年“五年计划”交接时刻，军工板块利润修复可期。

2006 年以来军工板块投资逻辑几变，鉴于军工装备大多以 5 年为一周期，且与宏观国家发 展规划密切相关，可大致划分为三大阶段：1）“十一五”、“十二五”市场空间预增期 （2006-2015）：2006 年军工企业资产证券化行情，2006 年 1 月国防科工委提出“十一五” 期间，国防科技工业总收入要大幅度增加，经济效益显著提高，初步形成若干具有国际竞 争力的大企业集团，叠加军改预期，板块稳步上行，2015Q4 市场场外配资再度活跃，进一 步加温军工热潮；2）“十三五”逻辑调整期（2016-2020）：板块估值消化期+市场风险偏 好收紧期+板块结构改革期，三期交叠压制军工行情，阶段性交易机会偶现；3）“十四五” 成长驱动期（2021-至今）：“十四五”规划军工发展新周期，企业业绩释放，板块证券化提 升，龙头盈利指引逐步清晰。我们认为 2021 年以来军工板块投资逻辑及实际驱动因素已转 变为业绩驱动。

通过对军工板块涨跌幅的归因分析，我们发现 2006-2020 年板块基本以 PE 驱动为主，较 多的事件型催化与资产注入预期为板块主要上涨驱动力，而 2020H2 虽然板块仍以 PE 扩张 驱动为主导，但更多的是高景气利润兑现的预期，而不是事件型炒作预期，2021-2024 年 前三季度板块则以 EPS、PE 混合驱动为主。

五年计划执行“前低后高”的规律，“十四五”期间或更加明显。我们选取了中航沈飞（600760 CH）、中航西飞（000768 CH）、航发动力（600893 CH）、中航光电（002179 CH）、航天 电器（002025 CH）、中航重机（600765 CH）、西部超导（688122 CH）7 家核心企业作 为样本，对其“十一五”、“十二五”和“十三五”期间各年存货、合同负债+预收账款、营 收总和占五年总和的比重进行了分析。在上述三个五年计划期间：1）后两年存货总和占比 分别为 62.74%/51.54%/48.35% ； 2）后两年合同负债 +预 收 账 款 总 和 占比 分 别 为 76.38%/50.11%/52.58%；3）后两年营业收入总和占比分别为 59.97%/54.82%/46.72%。 军工行业五年计划执行存在“前低后高”的规律。

站在当下，板块与 2020-2021 年的上涨行情期基本面相似：处于上一个“五年计划末尾”， “五年周期”本身前低后高的特点、中期调整造成的 23-24 年低基数，以及下一个“五年 计划”的提前备货需求，使得板块的利润修复预期较高。

产业链自上而下来看，各环节指标均表明行业需求处于触底阶段 （1）下游主机厂：合同负债为主要领先指标，“十四五”大额合同负债按预期执行，“十五 五”新订单落地可期。我们选取中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空、航发动力、 航天彩虹、内蒙一机、中无人机作为主机厂参考样本，并用整体法分析主机厂的合同负债 情况。“十三五”期间，军方付款方式仍为一年一下单，且预付款比例较低，还没有转变为 大额预付款加长期合同框架的形式，主机厂整体合同负债较低。“十三五”末期的 2020Q4， 主机厂合同负债已经有增长态势，2021Q2 主机厂“十四五”合同负债集中兑现，此后以消 耗存量订单为主，行业合同负债下滑。截至 2024Q3，主机厂合同负债为 325.10 亿元，与 2020Q4 的 354.35 亿元体量相当，或表明“十四五”新增订单已经基本消化完毕，“十五 五”增量订单落地可期。

2024.10.13 中航电测发布公告，调整 24 年关联交易额度，采购商品和接受劳务从 2 亿调整 至 320 亿；出售商品和提供劳务从 7 亿调整至 55.5 亿；新增财务公司存款额度为 455 亿， 根据中航电测 2024.7.14 公告，23 年底航空工业成飞在财务公司存款金额为 360 亿。

类比“十四五”初期，2021.4.29 航发动力发布现金管理公告，使用最高额度不超过人民币 200 亿元，代表着主机厂层面“十四五”期间第一笔合同落地，此后公司发布半年报，2021H1 期末公司合同负债为 248 亿元（2021Q1 期末为 24 亿元）。航发动力自 21.4.30-21.8.30 上 涨 64%，国防军工（中信）指数上涨 35%，航发动力实现超额收益 29pcts。

（2）中游配套厂：产能扩张为核心要素，2021 年以来处于持续扩张阶段，“十五五”承接 能力或进一步提升。受下游装备批量化、国产化需求牵引，中游产业链配套厂产能建设正 处于密集达产爬坡期。综合相关企业在年报等披露的扩产节奏信息，2022-2024 年为行业 新增产能达产较为密集的年份。我们选取中航重机、航宇科技、派克新材、三角防务、中 航高科、航发控制作为中游代表性企业做总体分析，2020 年以来，购建各类资产支付现金 流快速增加，2020 年-2021 年在建工程增速的上行带来了固定资产增速的上升，可以判断， 产业链中游处于产能扩张阶段。2022-2023 年在建工程增速与购建各类资产支付现金流增 速放缓，固定资产增速持续走高，也表明部分产线于 2022-2023 年建成，产能扩张已初见 成效，有望在“十五五”期间带动产品放量及规模经济，提高盈利能力。

（3）上游元器件/新材料企业：获取订单与交付确收领先产业链，24Q3 单季度收入增速触 底，或迎来新一波需求修复。我们选取上游元器件和新材料代表性企业航天电器、中航光 电、振华科技、紫光国微、鸿远电子、火炬电子、宏达电子、西部超导为样本，上游代表 性企业上一轮收入增速拐点始于 20Q2，止于 2021Q2-2021Q4。而主机厂的合同负债落地 节点为 2021Q2，说明在“十三五”末期，主机厂或已经与下游客户提前沟通需求，向产业 链中上游下达备产协议，开始补库周期。目前上游企业已经连续多个季度营收同比增速为 负，参考上一个五年计划经验，上游企业“十四五”期间的订单确收或提前至“十三五” 最后一年的 Q2 开始，因此 2025H1 或迎来上游企业的收入拐点。

复盘历年上涨市，军工板块逐步形成盈利导向。（1）复盘 2005-2007 年上涨市，国防军工（申万）指数行情始于 2005 年 7 月 22 日，沪 深 300 行情始于 2005 年 12 月 6 日，军工指数行情于 2008 年 1 月 8 日结束，而沪深 300 指数见顶于 2008 年 1 月 14 日，军工指数持续时间超过大盘约 5 个月，对比各自上行周期 的涨幅，军工指数涨幅为 1113%，沪深 300 指数涨幅为 567%；大盘驱动因素包括股改、 汇改及持续的流动性宽松环境，后期内需持续高景气，大宗商品价格中枢持续抬升及人民 币升值等。此时军工板块还未完全成型（指数成分股仅为 30 只左右，且大部分为军工集团 下属从事民用业务的壳公司），板块主要驱动因素为船舶顺周期带来的业绩上修，以及部分 资产重组预期。 （2）复盘 2014-2015 年上涨市，军工指数上涨始于 2014 年 4 月 29 日，止于 2015 年 5 月 27 日，沪深 300 指数行情始于 2014 年 6 月 19 日，止于 2015 年 6 月 12 日结束，军工 指数持续时间与大盘基本一致，对比各自上行周期的涨幅，军工指数涨幅为 277%，沪深 300 指数涨幅为 143%；大盘驱动因素包括货币政策放松、财政政策加大力度，政治局会议 强调稳投资稳增长等。军工板块主要驱动为科技主题热点，同时部分央国企的军工资产注 入预期。 （3）复盘 2020-2021 年上涨市，沪深 300 行情始于 2020 年 3 月 23 日，结束于 2021 年 2 月 18 日，期间涨幅为 58%，军工指数行情始于 2020 年 2 月 3 日，结束于 2021 年 11 月 30 日，期间涨幅为 72%，且持续时间超过大盘约 10 个月，在沪深 300 行情结束后，军工 行情结束前的 2021 年 2 月 19 日至 2021 年 11 月 30 日，沪深 300 指数下跌 16%，军工指 数上涨 27%，超额收益及持续性凸显。大盘驱动因素为 2020 年外部影响消除后，需求快 速恢复，叠加出口景气等。军工板块主要驱动为“十四五”期间行业大额订单落地的预期， 以及由此带来的核心个股业绩与订单边际改善。 此外，三轮军工上涨市都是在行业估值达到较低位置、宏观经济和行业景气度面临一定压 力的时候，迎来了时间跨度较长的上涨行情。

2005-2007：重组主题上涨市，板块个股样本量较少，高权重的船舶股影响较大。我们分析 了在这轮中军工行业股票在期间涨幅与市值、PE、PB、利润增幅等估值、财务指标的相关 性。 1） 估值：在这轮上涨市中军工行业股票的涨幅，与起涨位置的估值关系很弱； 2） 市值：此时军工板块尚未成熟，基本都是各类军工集团下面从事民品业务的壳公司，大 市值公司如中国船舶、中航西飞等涨幅领先； 3） 业绩：业绩边际变化大的公司，在本轮上涨市中略为占优，其中中国船舶，中船防务领 涨主要是由于船舶顺周期带来的业绩驱动。

2020-2021：基本面上涨市，业绩变化更重要，业绩低基数，高弹性的小市值个股相对占优。 在这轮上涨市中，具备低估值、业绩边际变化大等特点的公司相对占优，股票涨跌幅与各 公司利润增速之间有明显的正相关性，且初涨位置的估值越低，也更有利于获得更大的涨 幅。此外，由于本轮上涨市博弈的是大额订单落地后个股的业绩变化，因此涨幅排名前列 的大部分为率先实现接收订单和交付确收的中上游标的，如振华科技、北摩高科、中航重 机、鸿远电子、爱乐达、宏达电子、钢研高纳等。