多边机构混合融资金融工具及应用情况如何？

多边机构在直接贷款 / 赠款积累到一定规模后，明显将基础设施发展的融资方式从自己直接贷款向动员 （Mobilization）私人资金转变。

一、混合融资的工具及其应用方式

混合融资的主要金融工具包括优惠性资金（Concessional Capital）、技术援助支持（TA funding）、 设计阶段赠款（Design Stage Grant）、担保产品 / 承保风险（Guarantee/Risk Underwriting），此外 还有一些占比较小的产品，如绩效融资（Result-based financing）、当地货币支持（Local Currency Support）①等，以及前述工具的混合使用。

（一）优惠性资金 优惠性资金是使用比例最高的金融工具。在 2020 年，85% 的混合融资交易引入了优惠性资金②， 创造了历史新高，也反映了疫情期间商业化资金去 杠杆、对优惠性资金参与的依赖。 公共优惠资金或慈善资金多以基金的方式为项 目提供低于市场价格水平的优惠性资金。优惠性资 金包括优惠贷款（低利率、长期限的高级债或次级债） 和优惠股权（以低 EIRR 要求进入项目的低息股本 金、或退出和分红时劣后的次级股本金）两类。

（二）赠款 根据资金进入项目的时间，赠款分为投资期前 赠款和投资期内赠款两类。 投资期前赠款的类型包括技术援助款和项目准 备阶段赠款。技术援助款可用于采购技术顾问、进 行技术预可研等工作，增加未来私人投资项目的技 术可行性。项目准备阶段赠款是用于冲抵东道国、 投资人在融资关闭前各类可研费用、顾问费用、交 易费用的赠款，将明显提升股权投资收益率。多家 多边机构设立了项目准备基金③，为项目准备阶段的 上下游各个环节提供赠款。 投资期内赠款多见于东道国公共资金为项目提 供可行性补贴，多边机构为东道国筹措该等公共资 金提供增信或直接贷款。在缺乏独立经济可行性的 PPP 项目中，政府通过主权借款或财政预算的方式 筹措一笔无偿补贴，以建设期或运营期设定里程碑 的形式支付给项目，不要求归还，以此降低私人投 资额、提高项目回报率。

（三）担保或风险承担基金 多边机构推出缓释特定政治风险或信用风险的 产品④，通过担保增信（Credit Enhancement）、 对特定风险的担保（Partial Risk Guarantee）等 方式，在政府不履行特定的承诺义务、发生特定的 政治风险或政府不履行还款义务时，保护投资人和 融资机构的利益、动员私人资本。各个多边机构紧 密合作，将各自的融资类、保险类、担保类金融产 品混合融资于同一项目。 第一风险承担资金（First Loss Funding）是 由多边机构及其管理的优惠基金动用优惠性质资 金而设立，用于吸收特定风险导致的损失。其本 质是吸收特定风险的储备性资金（Risk-sharing Facilities）。

（四）绩效融资 绩效融资是根据结果评估进行融资的方式。融 资提供方可以是政府援助机构、多边机构等。绩效 融资从逻辑上分为三步：寻找市场激励因子并识别 绩效结果，签署绩效融资（RBF）协议、委托激励 责任人，对 KPI 考核并支付。绩效融资又分为主权 类绩效型援助、对非主权机构的绩效贷款（如后文 印尼国家电力公司（PLN）案例）、影响力债券等 多种金融工具。

二、两个关键问题

混合融资可以解决私人资金担忧的两大障碍： 收益率过低、特定风险无法缓释。针对前者，混合 融资通过赠款、优惠性资金等工具将利益让渡给私 人资金来解决问题。针对后者，混合融资通过专项 工具、担保产品、风险准备金等工具扛起了私人投 资必须缓释出去的某些细分风险。

（一）优惠度：经济变可行 优惠度 (Concessionality) 是一种衡量资金提 供方向公私借款人以低于正常市场价格提供资金时， 对资金接受方所让渡利益程度的方法。混合融资工具给予具体项目的优惠度是给予商业可行性的让渡、是动员私人资本加入的最关键手段。多边机构在优惠度问 题上既要避免优惠资金的不当风险、又要避免对私人项目的过度不当补贴。 IFC 根据 2010 至 2020 年度混合融资资产数据统计，给出了如下测算方法和统计结果⑤。优惠度水平 =（市 场参考价格 - 混合融资实际收取的优惠价格）/ 项目总投。这个公式实际反映了通过混合融资工具让渡的经济 利益占项目总投的百分比。

以上统计结果可引出如下分析：首先，当地币 方式的混合融资优惠力度最大，反映了当地币混合 融资对高通胀的发展中国家的关键作用。其次，考 虑到项目股本金占项目总投的百分比有限，股本金 方式提供的混合融资能够达到让渡项目总投 2.3% 的比例，说明优惠性股本金对收益率的让渡幅度非 常可观。第三，优先债务、次级债务、股本金还是 占比最大的混合融资方式，因此将整体优惠水平拉 低到了 4%。 试 以 清 洁 技 术 基 金（CTF） 和 绿 色 气 候 基 金（GCF） 两 大 优 惠 性 基 金（Concessional Funds）为例，进一步解读优惠度问题。

1. CTF CTF 规定其接受的赠款（Grant）可用于对项 目提供赠款、优惠性贷款；其接受的优惠性出资资 金可用于对项目的优惠性贷款、提供担保；其接受 的优惠性贷款可用于对项目的贷款、担保。但总的 原则是对项目的优惠度不得高于 CTF 上游来源资金 的优惠度。根据彭博新能源财经（BloomburgNEF） 模拟电费场景时采用的成本预估看，CTF 债务资金 成本为多边机构债务融资成本减点 200-400bps； CTF 资金的总年化收益率要求很低，过去多年的实 际收益集中在 4% 以下。

2.GCF GCF 要求评估项目时应当合理筹划优惠度，采取能够吸引投资人的最低的、必需的资金优惠度，防止债 务人过度举债、防止挤出（Crowd out）私人资本。基金设定投资规则，根据东道国发展水平、项目分类、 所在行业决定优惠性条件。与其他多边机构类似，GCF 开发了自己的优惠度计算方法（Grant Equivalent Calculator）。 GCF 主要通过赠款、优惠贷款实现优惠度目的，币种为国际货币或东道国当地币。GCF 可提供的更优惠 （Softer）贷款为原本负收益率的项目提供；其可提供的优惠度稍低（Harder）贷款为接近于市场基准收益 率但低于同类型项目正常风险溢价的项目提供。三种产品可在同一项目混合使用。

（二）担保 / 风险准备金：风险可缓释 在通过协议进行复杂的风险分配后，私人资本需要多边机构承担其中的某些特定风险。多边机构通过部分 风险担保（PRG）、信用保险、第一风险承担资金（First Loss Funding）等产品承担某些细分风险、促进 私人资本动员。这些产品往往是与其他商业股权投资产品、信贷产品混合使用的。多边机构担保产品参与混合融资的具体方式， 请见《世行（IBRD+IDA）担保产品的历史演进与 案例》⑦。此处谈谈第一风险承担资金的风险缓释。 首先，如果遭遇约定的特定风险，项目可以动用该 储备资金进行多种可能的、事先约定的活动，例如 继续建设、归还商业贷款、弥补发生的资金损失。 即第一顺位损失资金在其他投融资机构之前吸收了 特定风险导致的全部或者部分损失。其次，第一顺 位损失资金本身是低于市场利率的优惠性资金，分 为动用后转为债权的，低利率、可劣位偿还；动用 后转为股权的，低收益率要求、可劣位分红。