航空货运供需及运价空间如何？

航空货运供需改善，运价景气有望持续提升。

1.需求：跨境物流景气驱动国际运输需求增长

航空货运由于 1）运输时效性高，运输速度快；2）破损率低、安全性好；3）空间跨度大，不受地面限制等特点，主要适用于运输小件商品、鲜活商品、季节性商品及贵重商品等高附加值货物，主要服务的客户多为电子商务、科技制造、医药、汽车、奢侈品等领域的B/C端客户。 根据民航局数据，行业整体运输规模经历了三个变化阶段：1）2012-2019：受到全球贸易和供应链需求的驱动，跨境电商开始发展，行业整体运输规模（包含港澳台航线）稳步提升，我国民航货邮运输量年复合增速为 4.73%，18 年受美国关税政策影响，国际运输规模占比下降。2）2020-2022：2020 年受疫情冲击，我国民航货邮运输量同比回落10%，2021年和 2022 年防疫物资出口拉动国际运输规模的提升，但受封控政策影响，货邮运输量2020-2022 年复合增速约为-5.24%；3）2023：随着全球疫情缓解，国内市场回归、恢复生产，整体运输规模基本恢复至 2019 年的峰值水平，货邮运输量达到735.4 万吨。国际航空货运受中国新兴跨境电商平台 Shein、Temu、Tiktok 带来的增量带动，市场规模创历史新高。

2010-2023 年，国际货邮运输规模由 192.6 万吨提升至278.99 万吨，年复合增速（CAGR）约为 2.89%。我们预计未来国际航空货运需求将随着以下因素影响而保持增长：1）全球经济复苏，货物贸易需求将推动国际航运增加；2）政策导向明确，标准规范密集出台；3）跨境电商（Shein、Temu、Tiktok 等）的快速发展，将带动跨境出口持续提升。

我国跨境电商市场近年来保持较快增长，预计随着 Shein/Temu 等跨境电商平台的快速发展，跨境电商市场 B2C 物流市场规模有望持续提升：我国跨境电商市场货物性价比较高、种类丰富，近年来发展迅速，根据网经社数据，我国出口交易规模从2013 年的3.15万亿元增长至 2023 年的 16.85 万亿元，年复合增长率（CAGR）约为18.3%。从跨境电商结构来看，由于全球消费者对个性化、快速交付以及价格透明度的需求增加，以及供应链的创新和营销方式的改变，跨境电商平台逐渐从传统的 B2B 模式向B2C 转变，2018-2023年B2B及 B2C 市场复合增速分别为 9.58%，27.13%。 根据 statista 数据，2022 年亚马逊 GMV 为 6928 亿美元，而Shein 仅为约290亿，Temu 则刚起步。依托我国柔性供应链带来的高效率、高性价比优势，我国跨境电商平台竞争力有望不断提升，抢占海外的市场份额，根据 ECDB 测算，2019-2023 年，Shein在线净销售额从 2019 年的 31.5 亿美元提升至 2023 年的 365 亿美元，CAGR约为84.5%，Temu的 GMV 将从 2023 年的 190 亿美元增长至 2024 年的 300 亿美元，同比增长约58%。商流决定物流下，B2C 物流市场规模有望持续提升。

预计直邮模式仍将占据跨境电商 B2C 物流中的较大份额。根据易达云招股书和网经社数据，2023 年跨境电商物流 B2C 市场规模约为 9867 亿元，主要通过直邮/海外仓等方式运营，其中直邮规模占比约为 50%。由于跨境电商货品结构丰富，备货难度高，预计直邮模式仍将占据跨境电商物流中较大的市场份额。随着跨境电商 B2C 物流渗透率提升，我们预计2026 年直邮及海外仓模式市场规模分别为 6999 和 8547 亿元，对应24-26 年CAGR分别为 11.9%/18.5%。

测算下航空货运需求有望保持持续增长，其中国际货运需求有望随跨境物流需求提升而保持景气。跨境电商根据民航局和 seabury 数据，2023 年我国货邮运输量为735.4万吨，其中国际航空运输量为 279 万吨，测算下跨境电商货量约为114.4 万吨，我们预计国内货运市场有望随经济复苏保持增长，国际市场有望随跨境电商平台出海，跨境物流需求提升而保持景气。测算下我们预计 2024-2026 年整体航空货运需求有望同比增长11.2%/11.1%/9.9%，其中国际货运需求同比增长 21.4%/19.7%/16.0%。

2.供给：客机腹舱增长较缓，货机增长整体可控

航空货运的供给可以根据其运输方式，主要分为客机腹舱和货运飞机两种类型，客改货（2020-2022）随客机航班逐步恢复退出市场：1）客机运力整体增长有限：根据中国民航局数据，我国客机数量 2019 年的 3645 架增长至 2023 年的 4,013 架，年复合增长率为2.43%，年均增量约为 100-200 架。由于全球供应链受到疫情、政治因素、原材料短缺、劳动力不足等多重因素的影响，导致飞机零部件供应不畅，波音及空客均遇到了订单积压的问题，预计未来客机运力整体增长有限。2）货机增速在 10%左右：2019 年的173 架增至2023年的257架，年复合增长率达 10.40%。

预计客机腹舱运力供给有望随国际航班复苏面保持增长。根据航班管家数据，2019年我国共执行航班 461.11 万班次，其中国内 337.85 万班次，国际123.26 万班次。2023年共执行航班 467.17 万班次，其中国内航班为 407.91 万班，国际航班为59.25 万班，分别恢复至 2019 的 121%，48%。考虑到我国客机运力增长整体可控，预计国内航班量随客机运力增长而小幅增长，国际航班量随着全球经济回暖，航线恢复等原因逐步复苏。测算下，2024-2026 年，客机腹舱预计运力复合增速约为 4.48%。其中国际客机腹舱预计运力复合增速约为 15.04%。

货机数量稳步提升，未来三年货机运力供给增长整体可控。根据中国民航局数据，2023年我国货机共有 257 架，其中大型货机 94 架，中小型货机163 架，参考三大航货机引进计划及过往行业货机引进水平，预计 2024-2026 年货机分别为269，282，295 架。依据航班管家数据，2023 年民航货运航班中，国内航线以窄体货机为主，国际航线以宽体货机为主，假设 2024-2026 年货运航班中，国内窄体货机航班量占比 85%，宽体货机占比15%，国际窄体货机航班量占比 20%，宽体货机占比 80%。测算下，2024-2026 年，货机运力供给复合增速约为 5.1%，其中国际货运运力供给增速约为 7.9%。

3.供需结构持续改善，运价具备提升空间

国际货运市场供需结构持续改善，运价具备提升空间。我们测算下，预计2024-2026年航空货运需求增速约为 11.2%/11.1%/9.9%，供给增速约为6.0%/4.9%/4.7%，供需结构持续改善下，航空货运价格具备景气提升基础。国际货运市场来看，跨境电商平台出海有望持续提升行业景气，国际航线货运需求增速有望达 21.4%/19.7%/16.0%，考虑到客机腹舱的恢复，测算下国际运力供给增速约为 20.7%/13.4%/11.5%。国际货运市场仍处于供不应求的状态，运价景气中枢有望持续提升。

跨境电商旺季将至，国际货运运价景气有望继续提升。根据TACindex，我们以TAC上海出境航空货运指数（BAI80）为例复盘：1）2020 至 2022 年：国际客运航班因防疫要求大幅下滑，客机腹舱运力较少导致供需错配，运力紧张推高了航空货运运价，BAI80指数从2776 上涨至 9786，运价约增长 253%。2）2023 初至 2023 年Q3：随着国际旅行限制放宽，航空货运市场开始复苏，运价逐步回落，BAI80 指数从 5584 下降至3526，运价约下滑36.9%。3）2023 年 Q4 至 2024 年 Q3：空运旺季叠加我国跨境电商平台快速出海，尽管2024年客机腹舱持续恢复，但运价仍维持在较高景气水平，2024 年 Q1-Q3 运价指数平均值约为4445，同比增长约 9.2%。2024 年 Q4（截至 11 月 8 号）运价指数平均值约为5235，同比增长20.4%。万圣节，感恩节及圣诞节等欧美传统节日逐步到来，跨境电商需求逐步进入旺季，航空货运运价弹性有望显现。