森马服饰发展历程、产品定位、经营模式及盈利能力分析

国内休闲装、童装双龙头。

1.复盘公司发展历程

第一阶段：初创期，锁定服装市场，发展休闲装业务（1996-2001 年）

根据公司招股书，改革开放后邱氏家族开始创业，1996 年，森马服饰公司创立，业 务聚焦于大众时尚的休闲装领域。1998 年，采用“虚拟经营”，将生产及渠道销售外 包，充分借助外部资源发展。

第二阶段：快速扩张期，通过加盟渠道快速扩张，童装业务迅速发展（2002-2011 年， 其中 2007-2011 年收入 CAGR 为 43.7%，归母净利润 CAGR 为 69.0%）

根据公司招股书，此阶段公司充分利用加盟商制度进行快速扩张，抢占市场。2002年，森马童装公司成立，瞄准国内潜力巨大的童装市场，借助休闲装业务的丰富渠 道资源和经营经验，巴拉巴拉童装业务快速发展。根据公司招股书和公司财报，2008 年公司收入同比增长 82.3%，主要系我国成人休闲装市场和童装市场持续快速增长， 行业呈现出向优势品牌集中的趋势，森马和巴拉巴拉的品牌定位及产品设计赢得了 消费者的喜爱。2009 年，公司与麦肯锡进行战略合作，梳理企业发展目标，立志做 中国第一休闲装品牌。2009-2010 年公司收入分别同比增长 27.9%/47.9%，主要系 我国成人休闲装市场和童装市场持续快速增长，行业呈现出向优势品牌集中的趋势， 以及森马和巴拉巴拉的品牌定位及产品设计赢得了消费者的喜爱；2011 年公司收入 同比增长 23.4%，主要系公司两大品牌的消费需求依旧旺盛，营销渠道的稳步建设 带来店铺总面积持续增长，加上公司管理水平和店铺运营水平持续提升，使得经营 业绩稳步发展，同年公司成功上市，走向更加规范的经营管理之路。分业务看（分品 类 数 据 2008 年 开 始 披 露 ） ， 2009-2011 年 ， 休 闲 装 业 务 分 别 同 比 增 长 16.9%/46.4%/19.5%，童装业务分别同比增长 74.1%/53.9%/39.9%。

第三阶段：暂遇危机，大力去库存，发展电商渠道（2012-2015 年，收入 CAGR 为 5.1%，归母净利润 CAGR 为 2.5%）

此阶段行业竞争激烈，遭遇库存危机，公司通过发展电商，打折促销，店铺调整等方 式大力去库存，之后步入稳健较快增长阶段。根据公司财报，2012 年公司收入同比 下降 9.0%，主要系消费大环境影响需求，以及行业竞争加剧、加盟渠道存货比例加 大影响订货等因素影响；2013 年公司收入同比增长 3.3%，主要系公司在消费大环 境影响需求背景下，积极进行组织结构调整、优化终端销售渠道、提升产品丰富度 和打造儿童事业集群等改革。此外公司大力开拓电商业务，补线上销售短板，并且 将电商作为去库存的有效手段。2014 年公司收入同比增长 11.7%，主要系公司持续 强化改革，电商业务、童装业务及多品牌业务保持快速发展，休闲装业务企稳增长； 2015 年公司收入同比增长 16.1%，主要系公司持续内外部改革，调整组织结构，优 化商品企划流程，加强零售渠道拓展及改造，加大互联网资源投入等。分业务看， 2012-2015 年，休闲装业务分别同比变化-12.7%/-4.0%/4.7%/10.3%，童装业务分别 同比增长 3.0%/19.9%/24.9%/24.8%。

第四阶段：推行快反供应链改革（2016-2019 年，收入 CAGR 为 19.6%，归母净利 润 CAGR 为 3.5%）

此阶段公司大力推行快反供应链改革（将一年 4 次订货会调整为 1 年 8 次，增长当 季快反产品占比），渠道优化升级，供应商整合，并再次清理渠道库存，轻装上阵。 根据公司财报，2016 年公司收入同比增长 12.8%，主要系公司内外部改革，调整组 织结构，改进订货模式，加强零售渠道拓展及改造，加大线上投入等；2017 年公司 收入同比增长 12.7%，主要系国内服饰零售整体回暖，童装与线上渠道快速增长。 2017 年，公司通过电商及计提资产减值损失甩开存货包袱。不断进行海外童装标的 的投资布局，进一步提升童装业务的竞争力和规模。2018 年公司收入同比增长 30.7%，主要系受益于休闲装业务恢复增长，童装保持较快增长，此外并购的法国 Kidiliz 集团于 2018Q4 并表。2019 年公司收入同比增长 23.0%，主要系童装保持快 速增长，以及全年口径 KIDILIZ 并表推动。分业务看，2016-2019 年，休闲装业务分 别同比增长 3.6%/0.6%/20.6%/-3.7%，童装业务分别同比增长 26.5%/26.4%/ 39.6%/43.5%。

第五阶段：疫情期间承压，疫后打造新森马，休闲装革新焕发动力，童装受益消费降级（2020 年至今，2020-2023 年收入 CAGR 为-8.3%，归母净利润 CAGR 为 -7.7%，2024Q1-3 收入/归母净利润分别同比+5.6%/-9.3%）

疫情期间公司业绩短暂承压，疫情后公司积极改革进行品牌焕新，渠道数量也恢复 正增长。根据公司财报，2020 年，公司向森马集团出售 Kidiliz 资产实现剥离，2020 公司收入同比变化-21.4%，主要系疫情影响需求及 Kidiliz 脱表影响，2021-2022 年 公司收入同比变化 1.4%/-13.5%，主要系疫情波动反复影响下游需求；2023 年公司 收入同比增长 2.5%，主要系疫后消费复苏，公司持续深化产品经理制改革，另外， 公司成立儿童运动商品项目组，自有品牌巴拉巴拉加快孵化运动户外产品线，代理 的亚瑟士儿童、彪马儿童业务加快发展力度；2024Q1-3，公司收入同比增长 5.6%， 主要系线下渠道积极扩张、新开高质量门店，积极提升数字化建设能力，森马品牌 转型升级，巴拉巴拉拓展品类、创新营销、加快海外布局等。分业务看，2020-2023 年及 2024H1，休闲装业务分别同比增长-24.3%/1.4%/-14.8%/-2.6%/7.7%，童装业 务分别同比增长-20.0%/1.4%/-13.0%/4.9%/6.4%。根据公司公告（2024 年 10 月 31 日投资者关系活动记录表），2024Q1-3，公司整体零售增长 2.08%，其中，森马品 牌同比变化-1.7%，巴拉巴拉品牌同比变化+2.9%，2024 年 10 月，全渠道整体零售 呈双位数增长。

2.国内休闲装、童装双龙头

公司是国内休闲装、童装双龙头，旗下品牌资源丰富。根据公司财报，公司旗下拥 有以森马品牌为代表的成人休闲装饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌 集群，其中，森马品牌创立于1996年，定位“舒服体验、品质生活”，为千万家庭 提供高质价比、跨场景、舒适百搭的产品和一站式购物体验，传递自信、舒服、时尚 的生活方式；巴拉巴拉品牌创立于2002年，倡导专业、时尚、活力，面向0-14岁儿 童消费群体，产品定位在中等收入小康之家。经过多年努力，森马品牌已位居本土 休闲装品牌龙头地位，巴拉巴拉品牌连续多年国内童装市场份额第一。 根据公司财报，公司还拥有马卡乐（童装）、迷你巴拉（童装）、Heyjunior（校服）、 森马儿童（童装）、爱肯（男女休闲装）等自有品牌；拥有杰森吴（精致女装）、舒 库（男女休闲装）、VIVIDBOX（亲子户外运动服）等合作品牌；拥有JuicyCouture （女装）、MarcO'Polo（男女装）、AsicsKids（童装）、PUMAKIDS（童装）等被 授权品牌资源。

公司经营模式：根据公司财报，（1）生产采购：公司产品全部采用外包生产方式， 公司使用的外包生产模式主要为OEM和ODM。公司制定了严格的供应商甄选标准、 考核办法与淘汰机制，最大程度地保证面辅料与成衣的质量。（2）设计研发：公司 按不同品牌，分产品组建设计研发团队，整合全球设计资源，以长周期商品开发和 快反商品模式相结合，满足消费者快速变化的时尚服饰文化需求。（3）渠道销售： 公司已建立包括专卖店、商超百货、购物中心、奥特莱斯、电商、小程序等在内的线上线下全渠道零售体系，由专职部门和机构负责统一管理和运作。线下业务方面， 森马与巴拉巴拉两个品牌的销售均采用以特许加盟为主，加盟、联营与直营相结合 的销售模式。（4）仓储与物流。公司在温州、上海、杭州、嘉兴等地建设产业园， 总投资25.67亿元，主要承担办公、仓储以及员工住宿、生活等功能。公司采购的成 衣从工厂首先发往公司产业园仓库中，再通过第三方物流公司运送到门店。

3.盈利能力分析

毛利率来看：公司童装业务带动整体毛利率提升。根据公司财报，公司毛利率呈逐 步上升趋势，由2008年的29.52%提升至了2024H1的46.1%，2024Q1-3公司毛利率 为44.8%（公司2024Q1-3未披露分产品毛利率）。（1）休闲装毛利率从2008年的 28.4%提升至2024H1的38.6%，童装毛利率从2008年的36.4%提升至2024H1的 49.6%，主要系公司产品力、功能性、品牌力等不断提升，带动毛利率提升；（2） 童装业务毛利率显著高于休闲装（2024H1，休闲装和童装的毛利率分别为38.6%、 49.6%），营收占比从2008年的16.5%提升至2024H1的68.4%，其营收占比上升持 续带动公司整体毛利率上升。 期间费用率来看：根据公司财报，2011年前公司销售费用率平稳提升，主要系公司 加大广告投放，销售人员增加，以及直营渠道收入占比提高，2012年受行业寒冬影 响收入承压、行业竞争加剧而大幅上升，于2013年逐渐降低至正常水平，此后保持 平稳上升。2018年公司销售费用率提升较大主要系公司收购法国Kidiliz公司、报表合 并所致，管理费用率提升主要系公司吸引优秀人才，员工薪酬等增长以及合并Kidiliz 公司所致。2020-2022年疫情期间，公司收入端承压，费用相对刚性，导致费用率提 升。2023年及2024Q1-3，公司销售费用率因与代言人合作、加强媒体投放等加强多 元营销费用有所提升，其他费用率相对平稳。