龙元建设项目进展及风险资产分析

杭交投入股后新增项目空间较大，主业有望回暖。

1.杭州十四五规划仍有新增项目空间，国企股东背景利好获取项目

龙元建设与杭交投优势互补。杭州城市建设开发投资处于全国前列。23 年杭州市 市属重点项目投资计划额超 2000 亿元，民生建设、基建城建产业投资目标超 800 亿元，杭州交投集团为杭州市国资委直属交通重点工程基建投资平台，在市属项 目资源储备、政府渠道上优势明显。而龙元建设拥有建筑施工总承包特级资质， 业务涵盖建筑总承包、基础设施与公共事业投资运营、装配式建筑建材和 BIPV， 具备全方位的综合性基建投资运营实力。此次交易若完全落地，龙元建设将成为 杭州市属国资旗下唯一具有建筑施工总承包特级资质的上市平台。

公司与杭州交投集团的战略合作有望带来较多新增项目空间。杭州交投集团作为 杭州市综合交通设施建设的主力军，其在交通基础设施投资、建设和运营方面的 丰富经验与资源，与公司在建筑施工领域的专业能力形成优势互补。此次合作不 仅将增强公司在市政工程和水利工程领域的资质等级，还将显著提升公司的资产 规模和业务量，此次交易完成后，杭交投将逐步将其持有的交通基础设施建设主 业及与之相关联延伸产业持续盈利能力和良好现金流的、与上市公司构成同业竞 争关系的资产注入龙元建设上市公司主体。 公司华东地区业务占比高，与杭交投集团项目契合。公司最近一次披露分省市收 入占比为 2019 年报，由于 2019 年公司营收处在较为良好的状态，2020 年后公司 业务一定程度受挫，我们认为 2019 年的业务结构有一定代表性。2019 年公司浙 江营收占比约为 33%，而 2020 年后，华东区域的收入占比逐渐上升，2023 年占 比超过 80%，从区域结构上与杭交投相契合。

杭州十四五规划建设空间较大。据杭州市十四五规划文件，十四五期间计划投资 16820 亿元，我们认为和龙元建设业务领域相近的主要是交通设施和生态环保领 域。

具体项目领域，主要有三大逻辑： ①杭州十四五规划自 2021 年提出，仍有部分项目尚未建设完成，若项目还未招 标开建，龙元建设有望参与招投标。 ②目前部分杭州十四五工程已经投标后开工建设，依托股东背景，龙元建设同样 有希望获得分包资格，参与其中的部分项目。 ③杭交投的国企股东背景同样有助于公司获取外地项目，目前由于公司资金流紧 张，短期订单获取受限。 重点关注水利领域和交通领域的投资进展。由于水利施工是龙元建设的主营业务 之一，而交通投资建设是杭交投的专业领域，我们认为这两个板块内项目对上市 公司而言有较大空间。

杭交投有大量项目建设计划，公司有望承接。据杭州日报 2023 年初报道，杭交 投有多个领域的项目在规划中。交通建设方面，建设杭州云城城市新中心、杭州 机场高铁、钱塘高铁新城等项目，打造“轨道上的杭州”；经营发展方面，推进 交通建设板块“凤凰行动”计划，形成集项目投资、建设管理、工程施工、监理 检测、养护加固、设计咨询等“六位一体”的交通建设全产业链；区域开发方面， 秉持“TOD 模式开发，节约集约用地”原则，推动交通设施建设、未来城市发展、 乡村振兴战略等有机结合；内河水运方面，京杭运河二通道通航，依托下沙港、 十里埠港、东洲国际港、嘉兴独山港等航道港口，助力全省“水运复兴”和绿色 低碳城市建设。 已招标项目下，公司可以通过分包参与项目。现有订单分包是建筑领域的常见现 象，获得订单的公司可以将一部分订单外包，并支付分包费作为承接订单的公司 收入，以中国交建为例，近年支付的分包费占比营收 30%以上，并且有提升趋势。 尽管目前十四五规划时间已经过半，但是若龙元建设股东资金到位，公司仍有希 望通过分包参与现有项目。

货币资金短缺，新签项目处在低位

货币资金不断减少，业务层面承压。受下游行业持续低迷、PPP 项目回款不及预 期、银行融资渠道不畅等多因素影响，公司短期流动性压力加大。公司表内应收 账款逐年攀升，目前公司市值约 58 亿元（2024 年 11 月 3 日），但是表内的应收 账款达到了 52 亿（24Q3），而公司表内货币资金持续创新低，24Q3 仅为 10.46 亿 元。

公司积极主动控制业务规模，订单额触底。公司近年持续降低房地产行业相关订 单的承接量,尤其是合理控制民营房地产项目的规模。在新承接订单量中，项目 类型主要为公建、厂区、市政等项目，同时自 2020 年后就不再承接重资产、长周 期的 PPP 项目，我们认为目前订单额虽然持续下降，但是有望在未来触底。 2024 年新签合同距离计划较远。据公司 2023 年报经营计划，2024 年公司全口径 新签非投资类订单额不低于 226 亿元，其中建筑总包板块不低于 200 亿（杭州地 区不低于 100 亿），绿色建筑板块不低于 25 亿，基建投资板块轻资产业务不低于1.5 亿，板块协作争取落地 100 亿投资类项目，截止 24 年 Q3 公司新签合约仅为 23.41 亿元。 边际订单已开始改善,杭州建设或为边际增量。24 年 7 月 31 日，公司公告新签 杭州西站枢纽南综合体地下道路及接线工程，金额约 4.50 亿元。未来伴随着杭 交投定增落地，公司有望承接更多杭州当地建设项目。

在手订单逐渐触底，公司资金到位后营收有望修复

公司在手订单已处于较低位置。2023 年底公司仍有 132.22 亿元在手订单， 2024Q1-Q3 公司确认收入 68.58 亿元，新签订单 23.41 亿元，我们估算截止 Q3 末 公司在手订单总额为 87.05 亿元，低于 2023 年公司的营收水平 90.04 亿元。

定增将募集 18.49 亿元资金，公司资金水平有望短期内恢复健康。据公司近期回 复监管问询函，未来 3 年公司最低货币资金保有量为 14.2 亿元，截止 24Q1 受限 资金余额为 3.3 亿元，截止 24Q3 公司货币资金余额 10.5 亿元，已经显著低于正常水平，定增将募集 18.49 亿元现金（未扣除交易费用），定增落地后，公司账面 货币资金有望回升至 25 亿元以上，项目有望正常推进。 建筑业是资金密集行业，资金量增量会显著提升营收。由于在获取订单、项目运 营等环节都需要资金，建筑业公司资金量增长会带动营收增长。下图为 A 股建筑 上市公司（除 ST）2023 年货币资金增量和营收增量的对应图，表内货币资金增 量可以显著带动营收提升（图中回归线斜率为 4.9），若参照该斜率，预计 18.49 亿元的货币资金增量将带给龙元建设 90 亿元的潜在营收增量，未来随着业务回 暖和货币资金积累，还有望持续增长。

2.风险资产分析:当前预期折价幅度较大，国资入股后有望改善

公司应收类以及有风险科目构成大部分资产，其中 PPP 类资产含量较高。截止 2024H1，公司表内共有合计 520 亿元的应收&风险类科目资产，占比总资产的 92.6%，其中 PPP 类资产额度为 343 亿元，占比总资产的 61.0%，我们认为这些资 产的收回不确定性导致了公司 PB 折价，以 2024 年 11 月 1 日的收盘数据来看， 公司的 PB-lf 为 0.56，显著低于 1。

整体来看，公司目前的风险类资产（应收票据、账款、其他应收款、合同资产、 其他非流动资产）等额度逐渐提升，需要进行价值重估。公司合同资产逐步降低， 主因新增订单较少，现有权益逐步退出，而其他非流动资产主要为PPP相关资产， 呈现不断上升的趋势。

应收账款和合同资产类欠款较为分散，其他应收款相对集中。公司应收账款和合 同资产前五名欠款方合计占比 3.60%，而其他应收款前 5 名欠款方合计占比 56.0%， 其他应收款欠款主要为公司往来款，最大一笔额度为 9.38 亿元，已计提减值损 失超过 5600 万，我们认为杭交投成为大股东后，对此类应收款可以有更强的话 语权，增加收回的可能性。

公司的风险资产（PPP 资产和应收类资产）的预期折价比例与市值弹性的关系测 算：清算背景下，以目前计提完减值准备后的风险资产表内价值为基准，市场认 为平均还需要提 8%以上的减值准备，才是公司真实价值，该价值等于最新市值。 而两类风险资产每少提 1%的减值比例，市值都会加上相应的绝对值（具体见表）。 市场认为目前账面风险资产计提准备不足，仍需继续计提 8%以上的减值准备。在 破产清算的假设前提下，我们以2024H1公司财报披露的数据和最新的收盘市值， 计算市场预期在现有公司公布的账面价值（已扣除减值准备）基础上，两大类风 险资产需要继续折价的百分比。24H1 公司的归母净资产为 105.98 亿元，在不同 的 PPP 类资产和其他风险资产折价的假设下，可以计算出市场认为的实际所有者 权益的价值。在图表 46 中，计算了根据不同假设下实际所有者权益的市场价值 对应的真实 PB，我们假设市场是理性的，给予的股权市场价值会促使真实 PB 接 近 1，那么计算出的真实 PB 大约对应 8%-14%的 PPP 类资产折价以及 11-20%的其 他应收类风险资产折价水平，红色标明了市场认为的边界所在大致位置。

国资入股有望带来风险资产折价改善，带动市值提升。若以 24 年 11 月 1 日收盘 市值 58 亿元为基准，财务数据以 24H1 财报为基准，两类资产的折价改善（以 24H1 披露的账面价值为基准）将带来显著的市值改善空间。