龙元建设研究报告：杭交投拟入主，重组化债焕新生.pdf

龙元建设研究报告：杭交投拟入主，重组化债焕新生。龙元建设是华东大型建筑集团，杭交投入股后有望带来基本面改善。公司 以工程总承包、基础设施领域全生命周期服务，以及绿色建筑为主业，目 前公司流动性压力较大，因此大股东出售股权以及谋划定增, 该方案最早 公布于2023年6月27日，目前仍在监管问询流程，根据公开信息，截止 24Q3杭交投持股公司8.4%的股权，定增落地后杭交投预计持股为 29.54%，将成为第一大股东。

建筑施工为主业，PPP项目贡献相对稳定现金流。建筑施工业务中，水利 业务相对稳健，土建业务短期承压，资金到位后土建类工程有望回升；公 司历史上曾大规模参与PPP建设项目，近年来，随着公司退出重资产的 PPP建设项目之后，商业模式转为运营现有资产，毛利率较高，收入较为 稳定；绿色建筑领域，公司具备BIPV研发能力，目标定位业内龙头，根 据政策要求，到2025年，全国大部分省市装配式建筑面积占比要求达到 30%以上，部分省市要求达到50%，市场空间广阔。

增量①：杭交投入股后新增项目空间较大，主业有望回暖。由于货币资金 短缺，目前公司在手订单处在较低位置，我们估算截止Q3末公司在手订 单总额为87.05亿元，低于2023年公司的营收水平90.04亿元，定增将 募集18.49亿元资金，公司资金水平有望短期内恢复健康。同时，龙元建 设与杭交投主业同处华东地区，定增若最后落地，龙元建设将成为杭州市 属国资旗下唯一具有建筑施工总承包特级资质的上市平台,杭州十四五规 划投资额较大，公司有望通过招标、分包、资产注入等形式获得订单和业 务支持。

增量②：化债大背景下，公司风险资产的减值准备有望重估，财务成本有望大幅压降。宏观层面，财政部提出拟一次性增加较大规模债务限额置换 地方政府存量隐性债务，有望推动地方政府资金面好转。PPP项目自2014 年左右兴起，后由于回款承压，部分政策被逐步废止，公司历史上曾经深 度参与PPP项目，受到回款压力。根据公司当前市值，市场认为目前账面 风险资产（PPP与应收类资产）计提准备不足，仍需平均继续计提8%以 上，而国资入股有望通过加强话语权、加强谈判等形式带来风险资产折价 改善，带动市值提升，同时可改善融资成本，带动利润表回暖。