蒙牛乳业发展历程、股权结构、管理层及营收分析

砥砺奋进二十载，继往开来谱新篇。

1. 脚踏实地高质发展，群星璀璨组织蝶变

风云二十载，深耕行致远。1999 年牛根生创立蒙牛集团，2004 年公司于港交所上 市，2014 年 3 月成为入选恒生指数成份股的中国乳业第一股。2009 年公司与中粮集团 达成战略合作，中粮集团成为公司第一大股东，蒙牛正式进入“中粮时代”。2012 年公 司与丹麦 Arla Foods 达成战略合作，Arla Foods 成为公司第二大战略股东，推动公司接 轨国际标准。2020 年公司制定五年规划，提出“再创一个新蒙牛”，战略目标持续升级。 目前公司已经布局液奶、冷饮、奶粉、奶酪、运动营养等品类，乳业版图日臻完善。

中外资股东背景雄厚，收并购完善多品类布局。截至 2024H1，中粮集团控股、欧 洲乳业巨头 Arla Foods 参股的中粮乳业投资有限公司合计持有公司 23.84%的股权，中 粮集团为公司第一大股东，中外资股东背景雄厚，助力公司深耕国内市场的同时迈向国 际化。公司通过收并购持续完善上下游布局，在奶粉业务中通过收购雅士利、贝拉米夯 实全球竞争力，在奶酪业务中通过收购妙可蓝多享受协同效应，在冷饮业务中收购东南 亚领导品牌艾雪，在奶源方面通过控股现代牧业、中国圣牧来强化奶源建设，参控股公 司业务线丰富。

全球化乳企奋进拼搏，战略目标逐步升级。2006 年公司提出要在 2010 年进入世界 乳业 20 强，2009 年公司在全球奶业公司中位列第 19 位，成为首个跻身世界乳业前二十 强的中国乳企，提前完成五年战略规划。2011 年公司提出新的五年规划目标是世界乳业 前 10 强和国际化，并为此制定了清晰的业务增长战略和核心能力培养战略，2017 年公 司首次进入全球乳业 10 强，顺利完成 2011 年战略规划。2017 年公司提出 2020 年实现 销售额千亿人民币目标，但受疫情、出售君乐宝等因素影响，2020 年公司未能完成规划。 2020 年公司进一步提出“2025 年，再创一个新蒙牛”的战略目标，未来公司有望在经 营管理双轮驱动之下实现高质量发展。

管理层迭代推动组织架构进化，新 CEO 有望开启发展新阶段。公司成立至今共经历过五任管理层，管理层风格差异推动组织架构持续进化。 1）1999-2012 年牛根生、杨文俊时代：1999 年牛根生创立蒙牛乳业，担任公司董事 长、总裁。2006 年蒙牛十大元老之一杨文俊开始担任集团主营子公司内蒙古蒙牛乳业 （集团）股份有限公司总裁，并于 2009 年正式成为公司总裁。牛根生、杨文俊时代期 间，公司以产品品类为基础划分事业部，其中常温、低温、冰淇淋为三大核心事业部。 2）2012-2016 年孙伊萍时代：2009 年中粮集团入主蒙牛，2012 年中粮系高管孙伊 萍成为第三代总裁，从产业链角度出发，按照原奶、生产、物流、营销等职能划分重组 组织架构，以促进对全产业链的管控。 3）2016-2024 年卢敏放时代：2016 年卢敏放成为公司第四代总裁，将组织架构重新 调整回事业部制，打造常温、低温、奶粉、冰品等独立运营的垂直事业部，以实现各业 务单元均衡发展，加强资源协同与风险管控。 4）2024 年开启高飞时代：2024 年 3 月 26 日起高飞担任公司总裁及执行董事，其 于 1999 年加入蒙牛，历任销售及营销部区域经理、中心经理、销售总经理、营销总经 理等职务，2016 年起担任集团副总裁、常温事业部负责人，为公司内部培养成才的销售 骨干。目前高飞沿袭卢敏放时代的垂直事业部架构，推行以传统优势业务为主体、国际 化、创新业务为两翼的一体两翼计划。

股权激励深度绑定团队，激发内部活力。公司推出限制性股票激励计划、购股权计 划、可换股债券等多种形式激发员工活力。2013 年公司推出限制性股票激励计划，授予 对象包括公司董事、高管、雇员及集团经销商，并于 2022 年将此项计划延长至 2026 年。 购股权计划方面，公司分别于 2005 年和 2016 年推出为期十年的购股权计划，持续激励 内部优秀员工。2021 年 1 月 24 日公司发布 40 亿人民币的 5 年期定息可换股债券，作 为雇员激励计划下认购的金融投资产品，与“五年再创一个新蒙牛”战略目标相呼应。

2. 笃行致远稳步扩张，精益求精效率提升

公司收入和经营利润总体保持增长态势，2024H1 业绩承压。公司 2017-2023 年营 业收入/归母净利润/经营利润 CAGR 分别为 9%/15%/11%，收入和经营利润总体保持增 长态势，仅 2020 年因君乐宝出表导致短期波动；归母净利润受减值、子公司出表等因 素影响波动较大，如 2016 年受雅士利商誉减值及大包粉减值影响，公司归母净亏损 7.5 亿元；2020 年受君乐宝出表影响，归母净利润同比-14%；2023 年受行业竞争加剧、大 包粉减值等因素影响，归母净利润同比-9.3%。2024H1 受需求疲软、原奶供大于求等因 素影响，公司收入/归母净利润/经营利润分别同比-13%/-19%/-5%，业绩短期承压。

产品矩阵完善，多品类齐头并进。公司产品、品牌矩阵丰富，布局 UHT 奶、酸奶、 乳饮料、低温鲜奶、冰激凌、奶粉、奶酪等多个细分品类。2016 年-2024H1 液态奶占公 司收入比重超过 80%，其中常温奶高端产品升级成效显著，低温鲜奶打造核心双品牌每 日鲜语和现代牧场。2024H1 公司冷饮/奶粉/奶酪收入占比分别为 8%/4%/5%，冷饮业务 成长性较强，2017-2023 年收入 CAGR=15.7%，高于整体。公司通过收并购布局冷饮、 奶粉、奶酪等新业务：奶粉业务方面，公司分别于 2013 年收购雅士利、2019 年收购贝 拉米；奶酪业务方面，2022 年妙可蓝多并表，目前公司奶酪业务以妙可蓝多为主要运营 平台；冷饮业务方面，公司于 2021 年收购东南亚领先的冰淇淋品牌艾雪。

OPM 韧性较强，液奶盈利能力优化。2021-2022 年受原奶成本上涨影响，公司毛利 率略有承压，但公司坚持控费，销售费用率优化推动公司 OPM 和归母净利率持续提升。 2023-2024H1 原奶供大于求推动奶价下行，成本红利释放推动公司毛利率改善，但由于 奶源消化压力较大，行业竞争加剧，公司销售费用率略有提升、喷粉减值增加，综合成 本、费用影响，公司 OPM 仍稳健提升，但受减值、联营公司收益减少等因素影响，公司归母净利率表现疲软。分部来看，2021-2023 年公司液奶分部经调整税前利润率从 6.7% 提升到 7.5%，盈利能力优化，奶粉、冷饮分部利润率波动较大。