蒙牛乳业研究报告：见龙在田，继往开来.pdf

蒙牛乳业研究报告：见龙在田，继往开来。砥砺奋进二十载，继往开来谱新篇：公司于 1999 年成立，2004 年上市， 成立至今共经历五任管理层，组织架构持续进化。2024 年 3 月高飞上任 公司总裁，推行以传统优势业务为主体、国际化+创新业务为两翼的一 体两翼计划，有望助力公司实现再创一个新蒙牛的战略目标。

前瞻布局厚积薄发，乳业龙头坚如磐石：（1）奶源：公司通过股权合作 持续强化对现代牧业、中国圣牧两个战略性牧场控制，横向对比来看， 现代牧业年产量和奶牛存栏量领先行业，2020-2023 年蒙牛收奶量占我 国生鲜乳总产量比重保持在 27-28%，匹配其乳制品终端市场市占率， 奶源壁垒夯实公司乳业双寡头地位。（2）渠道：公司早期通过大商制迅 速开拓市场，2015 年启动并推进 RTM 项目以减少渠道层级、提升直营 占比，2017 年开始在新事业部组织架构下基于细分品类进行渠道下沉； 2021 年以来公司渠道优化效果逐步显现；（3）营销：公司通过子母品牌 框架开展营销活动，强营销投入+高营销效率强化双寡头地位，近年来 广宣费用投放理性，但品牌力依然领先行业。

液奶短期受益周期向上，长期聚焦结构升级：（1）短期：2021 年 9 月开 始的第三轮奶价调整期时间长、幅度大，供需失衡导致 24H1 公司业绩 承压，2024Q2 起上游加大去产能力度、下游乳业政策提振需求，有望 推动原奶在 2025 年达到供需平衡，未来随着行业供需改善、竞争趋缓， 公司有望迎来盈利拐点。（2）中长期：高端白奶龙头特仑苏持续进化， 有望助力公司常温白奶结构升级，液奶基本盘稳固；低温鲜奶仍处品类 渗透期，公司有望通过完善产品矩阵、供应链和渠道布局，实现量利齐 增；酸奶功能化升级空间较大，公司有望通过产品升级实现高质增长。

战略布局多品类，稳步推进国际化。（1）奶酪：奶酪渗透空间广阔，公 司有望协同妙可巩固奶酪龙头地位。（2）冷饮：东南亚冷饮市场发展潜 力较大，公司通过并购艾雪迅速成为东南亚冷饮龙头，未来随着艾雪成 熟模型复制，公司有望以东南亚为桥头堡完善国际布局。

提升分红率+回购，股东回报有望提升：2022 年以来公司资本开支逐步 回落，现金流改善，未来随着公司业务稳步发展、内部效率提升、合理 安排资金使用，公司分红率有望持续提升。2024 年 8 月公司发布股份回 购计划，在未来 12 个月内拟回购公司股份价值最高达 20 亿港元。分红 率提升+回购逐步落地，公司股东回报有望强化。