光伏主、辅材环节盈利分析

供需失衡主材业绩承压，辅材环节盈利分化。

1.行业竞争加剧，板块营收及业绩增速放缓

我们选取 37 家光伏行业 A 股上市公司，并分为硅料、硅片、电池、组件、逆变器、光伏 玻璃、胶膜、支架、接线盒、光伏银浆等环节对光伏行业 2024 年半年报进行分析。 2024 年产业链价格明显回落，光伏板块整体营收增速放缓。2024 年上半年光伏板块核心 标的实现营收 4485.2 亿元，同比-20.7%；2024Q2 实现营收 2376.5 亿元，同比-22.8%，环 比+12.7%。2024 年以来，光伏主产业链价格进入下行通道，板块整体营收同比增速逐季 放缓；组件及逆变器环节二季度出货环比改善，带动板块整体营收环比有一定程度修复。

主材各环节营收增速放缓明显。2024H1 硅料、硅片、电池、组件营收同比增速分别为27.8%、-44.7%、-55.1%、-21.3%。单季度来看，2024Q2 硅料、硅片、电池、组件的营收 同比增速分别为-27.2%、-50.1%、-62.0%、-22.3%。由于组件环节下游部分应用领域有 ToC 属性，相对其他主材环节价格传导较慢，营收降幅相对其他环节更小。 辅材环节中支架及光伏银浆环节营收实现同比大幅增长。2024 年上半年，逆变器、光伏 玻璃、胶膜、支架、接线盒、光伏银浆归母净利同比增速分别为-0.6%、+5.9%、-5.9%、 +48.2%、-1.8%、+87.4%。单季度来看，2024Q2 逆变器、光伏玻璃、胶膜、支架、接线 盒、光伏银浆的营收同比增速分别为+8.3%、+4.2%、-10.3%、+29.0%、-8.0%、+79.3%。 支架环节受益于新兴市场订单超预期，需求快速释放；光伏银浆受益于 N 型转换量利齐 升，细分环节营收实现较高增速。

行业竞争加剧，光伏板块整体归母净利同比增速边际放缓。2024 年上半年，光伏板块核 心标的实现归母净利-13.25 亿元，同比由盈转亏；2024Q2 实现归母净利-54.9 亿元，同比 由盈转亏，环比由盈转亏。2024 年以来，光伏板块主产业链价格快速下行，影响各环节 利润水平；另一方面，价格快速下行叠加 N/P 型技术迭代的背景下，部分企业计提存货 跌价准备以及固定资产减值损失对行业利润产生了较大影响。加回减值后（资产减值及 信用减值），2024Q2 板块整体归母净利润为 69.1 亿元，同比-83.7%，环比-34.4%。

主材环节中归母净利润同比增速大幅下降。2024H1 硅料、硅片、电池、组件的归母净利 同比增速分别为-103%、-177%、-184%、-117%。单季度来看，2024Q2 硅料、硅片、电 池、组件的归母净利同比增速分别为-126%、-196%、-252%、-125%。主产业链价格降幅 明显，盈利恶化；同时部分企业存在大额减值，利润端承压。加回减值后，2024Q2 硅料、 硅片、电池、组件的归母净利同比增速分别为-87%、-128%、-180%、-88%；其中硅片、 电池及组件环节资产减值较大，加回减值后归母净利润降幅明显缩窄。

辅材环节中，逆变器归母净利同比增速放缓明显，光伏玻璃、胶膜环节底部向上。2024H1 逆变器、光伏玻璃、胶膜、支架、接线盒、光伏银浆归母净利同比增速分别为-18%、+15%、 -7%、+69%、-23%、+49%。单季度来看，2024Q2 逆变器、光伏玻璃、胶膜、支架、接 线盒、光伏银浆的归母净利同比增速分别为-13%、-6%、-38%、+24%、-40%、+7%。胶 膜环节增速下降较为明显，主要系胶膜价格持续回落盈利空间被压缩。支架环节增速较 高主要系中东、印度等海外新兴市场爆发，带动业绩高速增长。接线盒环节受铜价波动 影响，业绩同比大幅下降。 加回减值后 2024Q2 逆变器、光伏玻璃、胶膜、支架、接线盒、光伏银浆的归母净利同比 增速分别为-9%、+4%、-5%、+25%、-32%、+41%，分别较减值加回前-4pct、+10pct、 +33pct、+1pct、+8pct、+34pct。胶膜、银浆环节提升幅度较大，其余辅材环节二季度减 值影响相对较小。其中福斯特基于审慎原则计提较多减值，包括信用减值损失 2.0 亿元、 资产减值损失 0.6 亿元，合计 2.6 亿元；银浆环节受电池环节经营压力影响，信用减值有 扩大趋势。

2.主材环节毛利率承压，辅材环节毛利率分化

主材环节毛利率持续下行。2024Q2 硅料、硅片、电池、组件的毛利率分别为 9.9%、-2.3%、 -9.9%、8.6%，同比分别变动-17.5pct、-21.9pct、-28.1pct、-8.6pct，环比分别变动-7.1pct、 -8.4pct、-18.6pct、-1.9pct。随着硅料新增产能逐渐释放，供需失衡价格持续回落，其毛利 率自 2023 年以来快速下降；硅片、电池、一体化组件等环节毛利率同样承压，量增难以 弥补价跌产生的影响。 主产业链利润逐渐向一体化组件环节转移。从主产业链的利润留存情况来看，硅料环节 平均毛利润占比呈逐季度下降趋势，一体化组件环节毛利润占比提高，二季度硅片、电 池环节毛利率为负。

辅材环节毛利率整体稳定，逆变器支架等环节毛利率维持较高水平，玻璃胶膜银浆等环 节毛利率环比改善。2024Q2 逆变器、光伏玻璃、胶膜、支架、接线盒、光伏银浆的毛利 率分别为 30.6%、22.7%、15.9%、19.2%、19.9%、12.0%，同比分别变动-1.6pct、+1.1pct、 +1.7pct、+0.6pct、-1.9pct、0.5pct，环比分别变动-4.4pct、+1.2pct、+2.2pct、-0.5pct、+0.6pct、 +2.4pct。 （1）逆变器：24Q2 整体毛利率仍然维持较高水平。部分企业会计政策调整，原计入销 售费用的保证类质保费用重分类计入营业成本，毛利率数值在一定程度上受到影响。 （2）光伏玻璃：24Q2 盈利能力阶段性改善，毛利率环比提升。价格端来看，一季度末 二季度初下游组件排产回升改善，光伏玻璃需求旺盛价格上涨；成本端来看，天然气价 格在非供暖季有所下降，同时纯碱价格的松动对盈利能力也有一定正贡献。 （3）胶膜：24Q2 毛利率环比改善，主要系头部企业福斯特带动。行业竞争加剧，二三 线胶膜企业面临较大盈利压力，但福斯特在成本管理、产品结构、海外布局等优势的加 持下，毛利率环比进一步改善。 （4）支架：得益于跟踪支架放量，且海外盈利能力较高，支架环节毛利率整体维持较高 水平。 （5）接线盒：由于接线盒产品原材料铜进入上行通道，叠加行业竞争加剧，二季度毛利 率承压。（6）银浆：银浆环节二季度毛利率环比明显改善。一方面，LECO 技术快速导入，N 型 银浆需求旺盛，带动银浆企业产品结构优化；另一方面，二季度银价快速上行，前期低 成本银库存助力毛利提升。

3.各环节归母净利率表现各异，减值影响报表端利润

二季度主材环节归母净利率水平环比进一步下降。2024Q2 硅料、硅片、电池、组件的归 母净利率分别为-4.6%、-23.2%、-34.7%、-3.0%，同比分别变动-17.6pct、-35.3pct、-43.3pct、 -12.5pct，环比分别变动-7.9pct、-11.6pct、-33.5pct、-2.1pct。由于产业链产能快速释放， 而终端需求支撑有限，行业供需失衡，主产业链价格持续回落进行探底，其中硅料价格 长期低于现金成本。主链环节大多数企业已进入亏损阶段，供需博弈加剧。 二季度辅材环节归母净利率分化明显。2024Q2 逆变器、光伏玻璃、胶膜、支架、接线盒、 光伏银浆的归母净利率分别为 15.3%、10.6%、4.8%、5.5%、8.6%、3.6%，同比分别变动 -3.7 pct、-1.1pct、-2.1 pct、-0.2pct、-4.6pct、-2.4pct，环比分别变动+1.2pct、+0.4pct、-3.4pct、 -1.3pct、-2.8pct、-0.2pct。其中逆变器仍具备较强的盈利能力，主要原因是逆变器对光伏 电站的可靠性和效率影响极大，行业竞争中品牌及渠道重要性更高，内卷程度相对主材 环节更弱；逆变器在系统成本中占比较小，价格敏感性较低，部分海外地区仍有可观的 盈利水平；此外逆变器环节持续研发创新，能够通过产品迭代的方式支撑盈利。

资产减值对主材环节影响较大，硅片及电池环节经营端业绩进入亏损状态。2024Q2 硅料、 硅片、电池、组件等环节归母净利加回减值后占营收的比例分别为 2.6%、-10.0%、-19.8%、 2.0%，环比变动-2.1pct、-10.2pct、-26.1pct、-1.3pct，较加回减值前+7.2pct、+13.1pct、+14.9pct、 +5.0pct。2024Q1 主材环节归母净利润加回减值后占营收的比例均为正，基本处于微利状 态；而 2024Q2 主材环节盈利进一步恶化，加回减值后硅片及电池环节仍处于亏损状态， 经营端压力较大。 信用减值对辅材环节影响较大，加回减值后二季度辅材大多数环节盈利能力环比改善。 2024Q2 逆变器、光伏玻璃、胶膜、支架、接线盒、光伏银浆等环节归母净利加回减值后 占营收的比例分别为 16.9%、11.8%、10.1%、7.8%、10.9%、5.3%，环比变动+1.9pct、 +1.7pct、+2.5pct、-0.2pct、+0.6pct、+0.7pct，较加回减值前+1.6pct、+1.2pct、+5.4pct、 +2.3pct、+2.3pct、+1.7pct。分环节来看，考虑减值加回，24Q2 逆变器、光伏玻璃、胶膜 等环节归母净利率环比改善较为明显。

（1）逆变器：二季度巴基斯坦、印度、菲律宾、缅甸等东南亚新兴市场爆发、欧洲区域 持续去库，海外需求拉动出货环比改善，规模效应摊薄费用助力盈利提升。 （2）光伏玻璃：一季度末二季度初下游组件排产回升改善，光伏玻璃需求旺盛带动 4 月 价格上调；同时部分企业对冷修的老旧窑炉进行了冷修，二季度计提了资产减值，加回 后二季度光伏玻璃盈利能力阶段性小幅改善； （3）光伏胶膜：主要系头部企业福斯特带动，一方面，公司成本控制能力领先、二季度 POE 类胶膜占比提升；另一方面，公司出于审慎考虑计提较多信用减值，加回后二季度 经营端盈利能力明显改善。