江南布衣经营表现如何？

以中华传统文化为基，融合现代审美先锋设计。

1、持续稳定的高派息，24 年高于 75%

公司自 2016 年上市以来的股利支付率持续稳定在 75%左右较高水平，上市至今已累计分 红 31.12 亿元人民币，稳居同业上市公司前列。2024 年适逢 JNBY 品牌创立 30 周年，2 月 27 日公司宣布派发中期股息每股普通股港币 0.46 元，特别股息每股普通股港币 0.39 元， 合计 0.85 港元，总计分红 4.41 亿港元，股利支付率达 70%，预计 24 全年派息率高于 75% （不含中期分红）。

高股息基石 1——业绩稳健增长，现金流充沛

业绩端，公司自 FY2014 以来营收与净利润保持稳定正增长。其中 FY14-FY19 公司营收 CAGR 为 19%、归母净利润 CAGR 为 26%，实现快速拓张；仅 FY20 及 FY22 受特殊因素影响出现了 收入、利润小幅下滑，但在集团持续加强品牌力及数智零售建设等措施推动下，公司营收 与净利均在一年内重回正增长轨道，分别于 FY21/FY23 实现了收入 33%、净利润 87%/收入 9%、净利润 11%的同比增长，韧性凸显。FY24H1 公司实现收入 29.76 亿元，同比增长 26.1%； 净利润达到 5.74 亿元，同比增长 54.5%。

公司营收增长主要依靠内生性店效提升，而外延门店扩张保持理性，因此资本开支可控。 2016-2019 年以来公司整体门店数量保持稳中有升态势，2020-2024H1 则受外部特殊因素 影响小幅波动。期间公司针对品牌力的建设、门店升级改造与会员精细化运营的一系列措 施逐步显效，带动 22-24 年线下零售店可比同店的高增长，其中 FY2024H1 可比同店实现 了 23.9%的逆势快速增长。

由于收入、利润与资本开支均相对稳健，公司现金流近年来保持健康稳中有升态势。2020 年后公司经营性活动现金流净额呈现先升后降，在经历 FY2022 的下降后逐步恢复，并在 FY2024H1 同比大幅增长 173.5%至 10.6 亿元。融资活动现金流方面， 2018 年以来净额均 为负，主要系支付股利所致，公司经营与扩张并不依赖新的股权融资，经营活动产生的现 金流净额基本可以覆盖资本性支出的需求，公司现金流状况总体健康充沛。

短期偿债能力稳定，且自由现金流足以支撑高股利支付。公司流动比率曾在 2020、2022- 2023 年受特殊因素影响短期承压，但目前已基本恢复；速动比率稳定在 1 附近，虽然也 出现过短期下滑，但在 FY2024H1 已基本恢复。2021 年后，股利支付占自由现金流已稳定 在 50%左右，处于可控范围内。

公司资金来源分布合理，股权与债权的增长与企业资产增长基本匹配，不存在通过大举借 债来为返还股东股利的情况。

高股息基石 2——创始人持股比例高，派息政策稳定

创始人持股比例高，管理层结构稳定。截至 FY2024H1，创始人李琳女士、吴健先生合计持 有公司股份 61.39%；CEO 吴华婷女士持有公司股份 1.77%；管理层与股东利益高度一致， 高分红政策得到一贯执行。

2.杜邦分析：各项拆解指标居前，快反数智化占优

杜邦分析拆解角度：各项因子行业领先。2023 年公司 ROE 达 33.89%居行业首位，销售净 利率达 13.91%，盈利能力突出；总资产周转率为 1.12 次，营运能力居行业前列；权益乘 数为 2.05，偿债能力良好。自 2017 年以来，公司 ROE 持续领先同业公司，且领先程度呈 扩大趋势，2023 年公司 ROE 达 33.89%，居行业首位。

公司收益质量与盈利能力表现较好。公司销售净利率位于行业中上游，整体波动变化较小， 保持稳定盈利能力。短期来看，FY2024H1 公司归母净利率为 19.29%，同比提升 3.5pct， 主要受益于毛利率在折扣改善背景下提升、销售及管理费用率在正向杠杆下得到优化。

长期来看，我们认为公司高净利率的来源为：坚持差异化赛道建设品牌力，加价倍率稳定 在行业上游水平；同时提升运营效率，降低费率。公司坚持设计师品牌赛道，且兼具商业 拓展逻辑，在设计属性与商业价值之间寻求平衡，填补了市场空白。通过不断建设提升品 牌力和研发水平，耕耘粉丝经济，助推品牌溢价与加价倍率的稳定提升，同时不断优化运 营管理能力，降低费率，最终推高销售净利率。

高利润率基石 1——设计师品牌兼具商业逻辑，差异化战略填补市场空白

服装需求个性化、垂直化明显，设计师品牌市场潜力较大。随着经济社会全面恢复常态化 运行叠加稳增长、扩内需政策举措落地见效，中国经济持续回稳向好。伴随消费复苏及消 费者年轻化，消费者对于个性化和时尚产品的需求不断上升，年轻消费者对拥有强品牌力 的产品和品牌好感度日渐增长，设计师品牌所处的细分化市场潜力巨大。此外，公共卫生 事件既加速了消费者从传统零售向多元化的新兴消费场景转移的进程，也促使消费者转而 青睐他们更为信任的品牌，设计师品牌所处的细分化市场呈现向头部集中的竞争趋势。

坚持差异化定位，品牌力驱动。公司创于 1994 年，2016 年于港交所上市，是一家有影响 力的设计师品牌时尚公司，主要从事女士、男士、儿童及青少年时尚服饰、鞋类及配饰的 设计、推广及销售业务公司品牌组合目前包括五个品牌：“JNBY”、“速写”、“jnby by JNBY”、“LESS”以及“POMME DE TERRE（蓬马）”。公司通过一体化全渠道互动平台在 线上及线下销售网络销售其产品。其全渠道互动平台包括中国及其他 10 余个国家及地区 的近 1260 家零售店线下网络。公司坚持三大战略：坚持设计驱动、实现品牌力驱动；坚 持多品牌可持续规模化运营；坚持以粉丝为核心的全域零售模式。

我们认为服装品牌可按照设计师属性与商业属性划分为以下几类： 1）独立设计师品牌：通常具备强个人 IP、强品牌风格的特点，以创意为主导，设计属性 强，优先考虑设计的独特性、创意性，通常以个人名字命名，品牌规模较小。其优势在于 能够最大限度保留设计师的特质与品牌调性，但劣势在于体量太小，议价能力差，对供应 链的整合能力、市场营销的分工协作等均偏弱，在国内以 UMA WANG、Shushu tong 等为代 表。 2）快时尚品牌、商业品牌：通常品牌规模大，设计属性、创意性弱，无法满足部分消费 者的强个性化需求，以 ZARA、优衣库等为代表。3）商业设计师品牌：兼顾商业与设计元素，具备可迭代的设计师矩阵，同时迎合商业逻 辑。通过构建多元化的产品和品牌组合，建设日益强大的品牌力和更庞大的忠实粉丝群， 填补了市场空白，以 JNBY 为代表。

公司坚守设计师品牌定位，兼具商业运营逻辑，差异化战略填补市场空白。公司为中国领 先设计师品牌时尚集团，在保留品牌自身强设计感、设计师高话语权的同时，又不同于 Uma wang、Shushu tong 等独立设计师品牌，采用多品牌、可持续、规模化的商业运营战略， 全渠道直接触达消费者，即在商业和设计之间取得了平衡。

设计方面，公司持续提升前瞻设计研发能力，优化设计师品牌组合。公司在设计研发上持 续投入大量资源，定期招募具有国际顶尖设计院校背景的年轻人才，且公司兼顾设计创新 与商业收益。公司的设计师团队拥有强大的创作能力，每年每季推出的新品，大约有两到 三成为全新创意款式，而其余七到八成则是相对保守的保销售的款式，实现了设计自由度 与商业的平衡，且每个季度会在一致的品牌调性和精神下进行一些创新，让客户保有探索 品牌内核的动力。

高利润率基石 2——传统文化碰撞现代设计，融合传统与现代之美

以中华传统文化为基，融合现代审美先锋设计。在面料使用方面，公司通过“布尽其用” 项目深入探索中国传统面料技艺的传承与创新，考察梳理了 16 种传统手工艺的解构，走 访了 21 个传承手艺人与当地社群。服装设计方面，公司公司旗下 LESS 品牌精工系列产品线运用了大量的刺绣、手工编织、植物扎染等中国传统工艺，中国传统叙事元素+日常穿 着设计受到年轻消费者的追捧；而 JNBY 品牌融入非遗工艺进行商业化尝试，与苏绣大师 合作推出手绣的限量版服饰、根据苏绣图案打板后机绣而成的服饰等。在公司 30 周年大 秀中，公司亦将中国苗族文化融入极简设计，展示了结合传统文化元素与现代设计的 24 秋冬时装新品。

高利润率基石 3——多品牌粉丝运营成效显著，边际获客成本降低

商业运营方面，公司：1）坚持多品牌战略，打造多元品牌矩阵，全方位覆盖设计师品牌 服装消费需求。公司旗下拥有 8 个品牌，涵盖成熟到新兴的不同发展阶段。公司希望每个 单一品牌均能保持其独特的风格和调性，同时实现一定的商业成果，坚持适度控制单一品 牌的规模，通过多品牌策略在集团层面实现持续增长。FY24H1 公司成熟品牌收入占比达 57.1%，成长品牌收入占比达 41.2%，新兴品牌收入占比达 1.6%。

且各品牌均锚定中高端/高端市场，针对性定价。公司成熟品牌 JNBY 锚定中高端市场，各 品牌加价倍率根据产品定位有所区别，例如 LESS 针对高知职业女性，故 LESS 的加价倍率 高于主品牌 JNBY，总体均价比主品牌高约 20%；童装的加价倍率比成人装稍低。

2）全域触达消费者，粉丝数、复购率趋于上行。公司坚持以粉丝为核心的全域零售模式。 旨在打造一套由于追求公司所提倡的生活方式而购买的“公司粉丝经济”体系，为此已建 立主要由实体零售店、线上平台及以微信为主的社交媒体互动营销服务平台三大部分组成 的全渠道互动平台，在拉新及及将潜在转化粉丝过程中均起到关键作用。且公司不断加大 对各品牌店舖形象升级及视觉开发的战略投入，积极推出并升级包括“不止盒子”、多元 化社交电商及“公司+”多品牌集合店等新兴消费场景或产品，提供给消费者更多增值服 务，令粉丝全触达及店舖服务质量进一步提升。

积极提升用户体验，增强用户粘性：①公司定期举办各类会员专属活动。如线下的轻量级 的 workshop、赚积分兑换服务或折扣、每年举办两次会员节，以提升会员的体验，提高老 会员的复购，将会员培育为非常高粘性的粉丝。②同时公司不断迭代会员体系以配合更加 多元化的消费场景，加之公司具备良好的私域基础，线下导购可利用赋能工具完成离店销 售。③此外，除了基本的会员特权，还提供 VIP 额外特权，例如 VIP 提前预览权、会员日 活动等。④精细化粉丝画像，针对性推出产品服务。公司拥有八个品牌，女装贡献度占比 较高，会员中超七成是女性用户，为中高层收入群体。JNBY 的客群画像为相对偏文艺，喜 欢穿搭的年轻时髦客户；LESS 的客群画像为高知职场女性，粉丝总体而言比较偏低调、文 艺。 3）粉丝运营成效显著，边际获客成本降低。公司致力于维持粉丝粘性。关注会员各项指 标，因产品相对个性化，原有粉丝相比买大众标品的消费者会更加具备粘性；同时随着品牌力提升，公司人均会员消费提升，但维护成本、获客成本降低，边际利润提升。普通会 员总量方面，截止 FY24H1 公司已拥有会员账户数（去重）逾 740 万个，且会员所贡献的 零售额占零售总额的比重进一步提升，达到八成左右；活跃会员账户数近 55 万个、年度 购买总额超过人民币 5,000 元的会员账户数近 30 万个，且其消费零售额亦达到人民币 43.3 亿元（+48%），贡献了超过六成线下渠道零售总额。平均计算公司 24 财年每月约新 增 6-7 万会员，向上势头明确。

4）合理控制开店节奏，不断推进费率优化，单店提质增效。公司坚持通过迭代渠道提升 店效以增加收入，而非通过密集开店扩张规模，看重单店产出。2024 上半财年公司可比同 店增速高达 23.9%，新增实体零售店增速为 2.3%。2023 年公司店效约 224 万/年，我们预 计未来每年开店数量将保持低单位数比例增长，余下增长主要来源于店效的提升。

各项费率控制良好，盈利能力稳中有升。FY2014-2024H1 公司总期间费用率稳定在 40%左 右，销售费率稳定在 30%左右，管理费率稳定在 8%左右。随着公司整体运营管理效率提升， FY24H1 各项费率均减少明显，总费率降至 39.24%，销售费率降至 31.13%，管理费率降至 8.27%，财务费率降至 0.16%，销售净利率达 19.29%。 具体开支方面，公司 FY21-FY23 主要支出集中在店铺形象升级上，相关资本支出较以往增加。公司品牌营销方面费用每年约稳定在 10%左右，但考虑到公司于 8 月 2 日在总部举办 30 周年庆典活动，该活动已列入 25 财年预算，预计增加 3000 万的一次性投入。

存货周转行业最佳，营运能力稳中有增。近年来公司存货周转天数呈下降趋势，2023 年达 188 天，为中高端女装同业中最低水平。我们认为公司的高存货周转率主要源于：1）供 给端智能快反灵活调整供给，减轻存货压力；2）全域零售触达，人货场高度匹配，提升 产品零售效率。

高周转基石 1——供应链优化显效，智能快反灵活供给

供给端方面，公司持续优化智能快反供应链能力： ①公司最初采取传统的订货会模式下订单，近年来不断建设智能化快速反应供应链能力， 根据市场销售情况追加订单，因此不需储备大量期货，有效提升了资产周转率，降低了存 货周转天数。 ②公司持续建设存货共享系统，可及时把握渠道库存水位，并适时收回经销商库存，通过 自有线上渠道销售，减轻渠道负担。 据公司 2024 年中期报告，上半财年存货共享及分配系统带来的增量零售额为人民币 5.97 亿元，同比增长 48.7%，约占整体营收的 15%，同时公司存货周转天数降低至 137 天，应 收账款周转天数稳定于 10 天左右，应付账款周转天数为 50-60 天，现金循环周期整体趋 势健康向好。

高周转基石 2——互联网思维全域触达消费群体，人货场高度匹配提升转化率

需求端方面，公司充分运用互联网思维和技术，不断增强国内外零售网络建设，运用数智 化能力拓展新兴消费场景，快速触达终端消费者需求： ①数智零售业务，是指通过对消费者行为习惯的观察，通过应用微信小程序等腾讯生态系 统，公司可在离店销售、私域运营方面挖掘销售机会，为私域会员提供新产品推广、穿搭 服务、直播等服务，有效增加离店销售数量。公司运用互联网+思维和技术赋能销售，通 过数智化零售有效弥补了线下客流量的巨幅波动。据公司 2023 年年报，包括“不止盒子”、 “微商城”及“多元化社交电商”等在内的数智零售渠道的 GMV 达到人民币 11.1 亿元， 同比增长超 70.4%。 ②公司的另一优势在于数智零售涉及三个部门的协同合作，包括数字营销团队、直营销售 团队以及数智零售部门，三部门向同一高管汇报工作，确保了部门之间协调一致，避免 KPI 冲突，有效提高管理运营效率。 ③线下人货场高度匹配，线上转化链路较同业更短。公司线下门店多布局在高线城市核心 商圈购物中心及百货，匹配中高端消费群体客流；线上全域布局由门店销售、公司搭配师 等运营的种草账号，包括小红书、抖音、小程序等，将流量导入官方平台后通过精准搜索 匹配对应商品。同时在商品搜索页、详情页列示了官方搭配及门店销售、KOL 等多套穿搭， 形成转化及有效连带销售。