通宝能源配网业务业务进展如何？

公司配网业务的主体是地方电力，商业模式清晰（购电执行趸售电价、售电执行目录 电价）、成长性好（2017-2023 年收入 CAGR 为 15.76%、净利润 CAGR 为 23.82%）、盈 利能力稳定。

1.地方电力是公司配电业务承载主体，购电执行趸售、售电执行目录

公司配电业务的主体是山西地方电力有限公司，主要涉及配电和销售业务，即将所采购的 电能经 220KV 及以下的变电站降低电压，根据最终用户的不同用电负荷需要，通过不同 电压等级的线路输送并销售给最终用户。地方电力经营的地方电网位于山西省吕梁市、临 汾市和朔州市的 12 个县（区），以 220KV、110KV 的变电站和输电线路为主网、以 35KV 变电站、35KV 线路以及 10KV 线路为配网，覆盖吕梁市 8 县（区）（包括离石区、柳林 县、中阳县、交口县、方山县、石楼县、兴县、临县）、临汾市 3 县（包括乡宁县、蒲县 和安泽县）以及朔州市的朔城区。根据晋能控股电力集团的中期票据募集说明书内容，截 至 2024 年 3 月末，地方电力现有运行中 220 千伏变电站 9 座，容量 2850MVA，220 千 伏线路 526.08 公里，110 千伏变电站 52 座，容量 4455MVA，110 千伏线路 1,809.19 公 里，35 千伏变电站 71 座，容量 1165.7MVA，35 千伏线路 1691.58 公里、10 千伏线路 12722.82 公里。

地方电力的经营模式是从山西省电力公司以趸售方式采购电能，通过电网配送并销售给终 端用户，同时按物价部门确定的趸售电价与山西省电力公司结算购电费，按物价部门确定 的目录电价向终端用户收取售电费。除趸售方式采购电能销售给终端用户外，地方电力日 常经营还包括对所辖 12 县（区）的公用供电网络基础设施进行维护，包括对所辖县（区） 的公用变电站、供电线路的日常维护、大修维护、线路改造、增容改造等；以及根据当地 经济发展水平，投入资金建设供电网络基础设施，满足所辖县（区）内新增用户的用电需 求。

采购：地方电力的采购模式为下属各供电分公司主要以趸售方式从山西省电力公司采 购电能，另外从当地企业自备电厂零星采购少量电能。趸售是指地方电力从山西省电 力公司采购电能，趸售是有别于直供的一种供电方式，其中，国家电网公司及其下属 省电力公司向其供电区域内的用户直接装表计度的供电方式为直供，国家电网公司及 其下属省电力公司向与其联网的地方供电企业提供电能的供电方式为趸售。山西省电 力公司向地电股份趸售电能执行趸售电价，趸售电价是指山西省电力公司对地方供电 企业销售电能的价格，该电价由山西省物价部门核定。

销售：地方电力的销售模式为将采购的电能通过电网设备及线路配送并销售给所辖 12 个县（区）的终端用户，按照山西省物价部门确定的目录电价向终端用户收取电 费。销售电价是根据山西省物价局的规定，执行目录电价。

2. 成长性好、盈利能力稳定，对比同行业公司配网资产价值显著低估

根据公司公告，2018-2023年，公司售电量分别为 94.97、117.12、132.61、175.15、188.76、 188.23 亿度，增速分别为 25.31%、23.32%、13.23%、32.08%、7.77%、-0.28%；售电 电价分别为 539.27、491.86、451.79、545.02、579.07、541.79 元/兆瓦时，增速分别为 -6.70%、-8.79%、-8.15%、20.64%、6.25%、-6.44%。作为承载公司配网业务主体的地 方电力，2018-2023 年，地方电力的收入分别为 44.34、50.40、53.45、62.03、89.38、 90.57 亿元，增速分别为 17.80%、13.67%、6.05%、16.05%、44.09%、1.33%；净利润分别为 2.01、2.51、2.19、2.98、5.16、4.00 亿元，增速分别为 81.08%、24.88%、-12.75%、 36.07%、73.15%、-22.48%；净利率分别为 4.53%、4.98%、4.10%、4.80%、5.77%、 4.42%，除了个别年份由于结算节奏形成的扰动之外，总体来看公司的成长性和盈利能力 都较为稳定。

我们选取与公司具有相同配网资产和配电网业务的上市公司涪陵电力作为对比，根据涪陵 电力年报内容，2018-2023 年，售电量分别为 28.19、28.39、26.73、29.47、32.55、32.29 亿度，增速分别为 15.06%、0.71%、-5.85%、10.25%、10.45%、-0.80%，占比通宝能 源售电量分别为 29.68%、24.24%、20.16%、16.83%、17.24%、17.15%；售电收入（含 税）分别为 15.65、15.16、13.96、15.81、20.38、20.96 亿元，增速分别为 28.41%、-3.13%、 -7.92%、13.25%、28.91%、2.85%，剔除税收影响后占比通宝能源售电收入分别为 30.17%、 25.71%、22.32%、21.78%、19.49%、19.78%；售电电价分别为 555.16、533.99、522.26、 536.51、626.07、648.93 元/兆瓦时，增速分别为 11.60%、-3.81%、-2.20%、2.73%、 16.69%、3.65%。毛利率方面，2018-2023 年，通宝能源配电业务的毛利率分别为 16.14%、 15.34%、12.51%、13.36%、13.12%、11.06%；涪陵电力配电业务的毛利率分别为 8.69%、 5.67%、2.97%、3.42%、8.99%、8.03%，因此我们可以发现，无论是从售电量规模、售 电收入体量，还是盈利能力方面，通宝能源的配电网资产质量要显著高于涪陵电力，根据 Wind 一致预期，2021-2026E，涪陵电力的 PE 在 22-30 倍之间，考虑到涪陵电力商业模 式清晰、业绩表现较为稳定，我们假设市场给予的估值水平合理，那么我们选取中间值 26 倍 PE，对应通宝能源仅配电网资产的合理估值为 104 亿元市值（2023 年地方电力净 利润为 4.00 亿元、公司持股比例为 100%），相比目前公司总市值（58 亿元，按照 2024 年 8 月 5 日收盘价计算）存在 70%以上空间，价值显著低估。

3.参股榆树坡煤业23%股权，顺应产业发展趋势+布局煤、电一体化

2011 年 8 月，公司公告，以 0.26 亿元承接山西国际电力资产管理有限公司持有的山西宁 武榆树坡煤业有限公司 23%股权。榆树坡煤业成立于 1983 年，是由自然人投资成立的民 营企业，2007 年山西省国资委同意由山西省乡镇煤炭运销集团有限公司收购整合榆树坡 煤业和三岔煤矿，此后三岔煤矿被列为关闭矿井，地下煤炭资源全部划归榆树坡煤业所有。 公司承接榆树坡煤业 23%股权，主要是为了优化公司资产结构，逐步实现与煤炭等上、下 游产业协同发展，增加新的利润增长点，降低经营风险，进一步提高公司的市场竞争力， 保障公司持续稳定发展。根据通宝能源年报内容，2019-2023 年，榆树坡煤业的净利润分 别为 0.61、1.47、10.93、14.69、12.44 亿元，增速分别为 369.23%、140.98%、643.54%、 34.40%、-15.32%；同期公司的投资收益分别为 0.23、0.45、2.63、3.39、2.88 亿元， 增速分别为 360.00%、95.65%、484.44%、28.90%、-15.04%，占比当年归母净利润分 别为 8.21%、15.00%、141.40%、39.70%、42.35%。

实际上，参股榆树坡煤业 23%股权只是公司顺应产业发展趋势、战略布局煤电一体化的 第一次尝试，2013 年 9 月，公司公告重大资产重组方案，拟发行股份及支付现金购买国 际电力持有的 12 家全资子公司各 100%的股权，以及向星润煤焦发行股份购买其持有的 临汾矿业 45%的股权。虽然后来该资产重组事项由于煤炭市场形势变化较大而宣告终止， 但是我们可以发现，早在 2011-2013 年，公司管理层就具备战略眼光，意识到煤电一体化、煤电联营是我国构建和谐能源结构的必然趋势，试图通过资产重组实现：1）煤炭开 采资产将使通宝能源的火电机组得到较为稳定的煤源保证，煤炭铁路贸易资产将有效的降 低通宝能源所需动力煤的运输成本，从而有利于降低通宝能源的电力生产成本，增强其市 场竞争力，同时，通宝能源电厂及国际电力拟注入电厂将为煤炭销售提供更为稳定的销售 市场；2）本次重组可以使拟注入资产获得通宝能源在公司治理、技术创新等方面的管理 及专业技术优势的支持，有利于提高拟注入资产的资源利用效率。