中国宏桥发展历程、股权结构及盈利分析

电解铝龙头。

1. 30 年积淀一体化格局完善

全球最大的电解铝供应商之一。中国宏桥集团有限公司注册成立于开曼 群岛，于 2011 年于香港联交所主板上市，是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝 合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的全产业链特大型企业 之一。截至 2023 年 12 月 31 日，中国宏桥已建成邹平、魏桥、滨城区、惠民、阳信、北 海、沾化、博兴、威海、云南文山州、云南红河州、印度尼西亚、几内亚十三个生产基 地，电解铝的运行年产能约 646 万吨，并在国内和印尼分别拥有 1,750 万吨和 200 万吨氧 化铝产能，在几内亚项目稳定维持铝土矿年化产能约 5,000 万吨/年。

30 年积淀一体化格局完善。1994 年，山东宏桥成立，主要从事及分销坚固尼及色织 布。2002 年魏桥铝电成立，其业务范围包括生产热电。2006 年山东宏桥收购铝电全部股权 从而成为魏桥铝电唯一实益拥有人。 2007 年，铝电自创业集团收购 10 万吨电解铝，进入第一个高速发展期，到 2010 年完 成转型。2007 年，铝电自创业集团收购电解铝总产能约 10 万吨，开启从纺织公司到电解 铝公司的转型之路。2007-2010 年，产能持续增长，2010 年，自创业集团收购 16 万吨铝产 品生产设施，总产能增加至约 92 万吨，同时将全部染织资产则被转让给创业集团，至此， 公司不再经营染织业务，开始从事铝产品及铝合金产品的生产及销售。 2011 年，公司在港交所上市，步入第二个高速发展期，到 2017 年基本完成了产业链 布局。2012 年，中国宏桥集团宣布与矿土商和船运商投资 10 亿美元于印度尼西亚成立氧 化铝生产公司，设计年产能为 200 万吨，分两期建设，分别于 2016/2021 年投产。2014 年，印尼发布铝土矿出口禁令，中国宏桥/新加坡韦立国际/中国烟台港/几内亚 UMS“三国 四家”联合于 2014 年在几内亚成立了赢联盟博凯矿业公司，该矿区已探明及控制铝土矿资 源量 6 亿吨，公司布局进一步向上游延伸拓展了铝土矿布局。2017 年，供给侧改革，公司 获得电解铝合规指标 646 万吨，从此确定国内电解铝产能上限。公司铝土矿→氧化铝→电 解铝的产业链布局基本完成。

2019 年至今，公司致力于产能转移，在自备电基础上，进一步利用水电、光伏发电等 清洁能源，深化绿色铝低碳发展之路。2019 年，公司将位于山东滨州的 203 万吨电解铝产 能转移至云南，云南宏泰为主体建设，总投资 112 亿元，分两期，公司持股 75%。2021 年 12 月 24 日，云南省工工信厅公示了全资子公司云南宏合 192.86 万吨电解铝建设项目产能 置换方案。截止到 2023 年，云南宏泰已转移产能 149 万吨，2023 年 8 月，云南宏合一期开 始建设，预计搬迁产能 96 万吨。

公司实际控制人为张氏家族。截至 2023 年底，中国宏桥控股有限公司（以下简称“宏 桥控股”）持有中国宏桥 64%股权， 为中国宏桥的第一大控股股东。宏桥控股的唯一股东 为士平兴旺私人信托公司。士平兴旺信托持有及管理宏桥控股股权，士平兴旺信托的委托 人、保护人和其中一名受益人为士平环球控股有限公司（以下简称“环球控股”）。张波先 生、张红霞女士及张艳红女士作为张士平先生的继承人，持有环球控股 100%股权，间接 控制公司 64%股权。张波先生、张红霞女士及张艳红女士签订《一致行动协议》，保持一 致行动关系，为公司共同实际控制人。2024 年 6 月，公司控股股东宏桥控股分两次共增持 公司股份 0.14%，截止到 2024 年 6 月 31 日，宏桥控股持有中国宏桥 64.27%股权。

山东宏桥为公司的核心经营主体。2023 年底，中国宏桥拥有中国宏桥投资有限公司和 宏发韦立氧化铝公司（以下简称“宏发韦立”）两家一级子公司，持股比例分别为 100%和 61%。 1) 山东宏桥及其附属公司为中国宏桥主要业务经营主体，公司直接持有山东宏桥 94.52%股份，间接持有 4.04%股份，总计持股 99%。山东宏桥主要生产基地在中 国境内，主营氧化铝、电解铝及铝板带箔等产品的生产和销售：云南电解铝业务 主要由全资子公司云南宏合（持股比例 100%）/云南宏泰（持股比例 75%）等负 责；山东电解铝业务主要由魏桥铝电负责；铝板带箔业务主要由宏创铝业负责， 为深交所上市公司，股票代码 002379.SZ，公司为宏创控股第一大股东，持股比 例 23%。 2) 宏发韦立为负责印尼氧化铝业务的子公司，当前中国宏桥与印尼当地最大的铝土 矿主建设年产能 200 万吨的氧化铝生产线已全部投产。 几内亚业务主要通过境外联营公司开展。（1）铝土矿业务：“赢联盟”（Société à Responsabilité Limitée Unipersonnelle，SMB-WAP）为非洲几内亚博凯省努涅斯河畔 （Nunez River）博凯铝矾土开发项目主体，公司持股比例为 22.5%。（2）铁矿业务：西芒 杜赢联盟（Winning Consortium Simandou，以下简称“WCS”) 为非洲几内亚康康大区凯鲁阿 内省西芒杜铁矿 1 号和 2 号矿块的开发主体，公司持股比例为 35%。

2.盈利弹性大，资产负债率逐步改善

铝价&煤价影响业绩弹性。2023 年公司创造营收 1336 亿元，同比增长 1%，归母净利 润 115 亿元，同比增长 32%。公司营收随铝价波动明显，2021 年创新高之后随着铝价回调 企稳，增速变缓，2023 年营收没有出现大幅波动的情况下，归母净利润出现大额增长的主 要推力在于煤价下跌带来预焙阳极以及煤电成本下跌。

盈利能力提升显著。2023 年公司毛利率为 16%，同比增长 2pct，公司盈利能力显著回 升。控费能力突出：2019 年后公司财务费用率持续下降，截止到 2023 年，财务费用率降 至 2%；2023 年管理费用率也出现明显下降，同比降低 1pct 到 4%；销售费用率始终维持在 1%左右的较低水平。

电解铝为核心业务，电解铝/氧化铝等产品毛利率提升明显。从营收拆分来看，电解铝 收入占比最高，始终维持在 70%以上，为公司的核心业务，其次是氧化铝收入，2023 年营 收占比同比提升 4pct，达到 20%。2023 年氧化铝营收同比增速 24%，从 2021-2023 年维持 超 20%的增速，主要原因在于印尼氧化铝产能爬坡以及云南产能转移后部分山东氧化铝外 售量的增长。自 2017 年开始，铸轧产品营收占比逐渐提升，公司向下游不断延伸，截止到 2023 年，铝加工产品营收占比达到 9%。从山东宏桥的毛利拆分来看，电解铝产品盈利能 力较强，毛利率水平最高时接近 30%，2022-2024 年间逐年毛利率水平逐年提升，2024Q1 电解铝毛利率约为 21%，铝铸轧产品毛利率水平次之，2024Q1 铝加工产品毛利率为 16%，相比 2023 年增长 3pct，氧化铝毛利率波动较大，2023 年低至 3%，2024 年 Q1 上升 17pct 达到 20%，盈利能力提升显著。

资产结构优化。资产负债率不断下降，2022 年资产负债率降至 50%以下，2023 年同比 继续降低 1pct，资产负债率为 47%。净资产收益率同比提升，2021 年公司利润达历史新 高，ROE 也居于高位，达到 20%，后随着铝价回调，ROE 稳定在 10%-15%之间，2023 年 ROE 为 12%，同比增长 2pct，主要得益于归母净利率的提升。

债务控制能力较强。自 2018 年起，债务规模大幅下降，截至 2023 年底，有息负债规 模为 629 亿元，净负债率为 29%，同比下降 4pct。债务结构不断调整，截止到 2023 年，公司以短期债务为主，占比约为 78%，长期债务占比约为 22%，长期借款逐步偿还推动财务 费用率走低。出于美元加息的影响，2023 年公司美元借款显著降低，整体美元借款从 76 亿元下降至 10 亿元，稳步推进债务置换，债务控制能力较强。