中国宏桥业务布局情况如何？

公司形成了以电解铝为核心的上下游一体化布局。

从产能分布来看： 1) 铝土矿：公司参股 SMB 位于几内亚布局铝土矿产能，同时布局澳大利亚、印尼 等铝土矿采购渠道，产能合计约 5000 万吨。 2) 氧化铝：山东和印尼布局氧化铝产能，山东地区产能 1750 万吨，印尼产能 200 万吨。山东产线采用公司从几内亚和澳大利亚采购的铝土矿，氧化铝产品多就近 消耗，主要用于山东电解铝产区，剩余部分进行外销。公司云南地区电解铝所需 氧化铝多采用就近购买的方式。印尼氧化铝产线为一体化项目，就近外销。 3) 电解铝：产能 646 万吨/年（基于 2017 年供给侧改革的“产能天花板”设定的合 规产能指标）。截止到 2024 年 3 月底，山东电解铝产能 497 万吨，权益产能 490 万吨，云南电解铝产能 149 万吨，权益产能 110 万吨，后随着云南电解铝产能转 移产能分布有所改变，但总产能保持不变。 4) 铝加工：公司在山东滨州布局 117 万吨铝加工材，进一步实现铝全产业链的布 局，包括宏创控股 20 万吨铝深加工项目、宏展铝业 3 万吨铝深加工项目、宏发 铝业 76 万吨铝深加工项目、威海海鑫 15 万吨铝深加工项目和威海辰鑫 3 万吨铝 深加工项目。

从盈利模式来看，电解铝吨铝利润主要与电解铝价格/电力成本/氧化铝成本/预焙阳极 成本相关度较高，氧化铝吨利润主要与铝土矿价格/纯碱价格相关度较高。 1) 单吨电解铝往往需要 1.92 吨氧化铝，0.465 吨预焙阳极和 13500 度电。截止到 2024 年 6 月底，据 SMM 统计，电解铝成本盈利模型中氧化铝成本占比最高，为 42%，其次为电力成本，占比为 32%，预焙阳极成本占比约为 12%。氧化铝成本 占比随着氧化铝价格上涨出现明显的提升，同比增长 8pct。 2) 单吨氧化铝需要 2.3-2.5 吨铝土矿。氧化铝精炼的主要成本驱动因素是铝土矿、能 源和纯碱，共占现金成本的 65％左右。其中铝土矿占比最高，约为 30%，纯碱通 常占现金成本的 22％左右，能源成本是燃料、煤炭和电力的混合成本，约占总成 本的 14%。

公司充分受益于电解铝行业景气度上行带来的铝价/氧化铝价格上涨以及产业链布局完 善带来的成本端优势。 1) 从价格端来看：电解铝供需趋紧上行带来业绩高弹性；氧化铝高位博弈，预计价 格高位至少持续到明年中，氧化铝中枢上移不仅为电解铝价格带来成本支撑，同 时公司外售氧化铝部分享有高盈利。 2) 从成本端来看：受煤炭价格影响煤电价格以及预焙阳极价格均处于低位；铝土矿 价格虽然上涨，但公司早期布局优势显著，自给率高，成本优势显著；长期减碳 降耗思路清晰，碳关税等政策发展成熟后有望充分享有低碳溢价。

从氧化铝产能分布来看，山东和印尼布局氧化铝产能，山东地区产能 1750 万吨，印 尼产能 200 万吨。山东产线氧化铝产品多自产自用，主要用于山东电解铝产区，剩余部分 进行外销。截至 2023 年末，山东地区氧化铝年设计产能达到 1,750 万吨。2021-2023 年公 司氧化铝产量分别为 1,450 万吨、1,484 万吨和 1,790 万吨。山东产区剩余氧化铝主要销往 辽宁、内蒙、河南、青海、甘肃、福建等地。公司云南地区电解铝所需氧化铝多采用就近 购买的方式，主要从广西贵州等地采购。2021-2023 年，公司分别外购氧化铝 243 万吨、 312 万吨、289 万吨。印尼氧化铝产线为一体化项目，就近外销。 公司氧化铝自给能力超 100%，2023 年实际外销量约 760 万吨，净产销比 39%。基于 名义外销量口径，由于电解铝产能转移向云南，云南外购量增加，出现接近 25%的外购缺 口，2021-2023 年，公司氧化铝自给率分别为 78%/74%/77%，不足 100%。但就实际外销量 口径而言，山东地区氧化铝除自用外有很大比例的外销量，抵扣云南的外购量，叠加印尼 氧化铝销量，公司氧化铝自给能力超 100%，同时 2021-2023 年存在 30%/31%/39%的净产 销比，即使不算印尼的氧化铝部分，净产销比仍能达到 25%/21%/33%。随着氧化铝价格水 涨船高，这部分氧化铝产能为公司创造额外收益。从电解铝的生产需求来看，2023 年公司 电解铝产能 646 万吨，以 1.92 比例进行估算约需要氧化铝产能 1240 万吨，公司氧化铝产 能合计 1950 万吨，显然至少存在约 700 万吨的外售收益。

高自给率保证成本稳定，外售氧化铝增厚利润。对于拥有氧化铝自供给能力的企业而 言，在氧化铝成本相对稳定的状态下，氧化铝价格越高，成本优势越明显。100%的氧化铝 自给能力保证公司在氧化铝涨价区间内电解铝成本端不受较大冲击，39%的产销比则在氧 化铝利润上行区间不断增厚公司利润。从盈利能力来看： （1）国内氧化铝盈利能力：2024 年氧化铝盈利空间随着氧化铝价格上涨而扩大，截 止到 2024 年 7 月底，国内氧化铝价格约为 3904 元/吨，行业平均完全成本约为 2867 元/ 吨，氧化铝理论利润为 1037 元/吨。 （2）印尼氧化铝盈利能力：参考同期印尼氧化铝项目的吨利润，在国内产能盈利薄弱 的情况下，2022 年如印尼氧化铝产量在 150 万吨左右，则氧化铝吨利润能达到近 500 元，与国内存在约 300 元的吨利润差，相较于国内氧化铝产能，存在因靠近铝土矿资源而存在 的超额利润。

氧化铝的产量约束在于铝土矿供应，再进一步追溯到铝土矿端，公司参股“赢联 盟”，保障铝土矿供应。“赢联盟”本身不是一个经济实体，是企业间的一个联盟组织，是全 球最大的铝土矿生产贸易组织。2014 年，韦立国际集团、中国魏桥集团、中国山东省港口 集团烟台港集团和法国 UMS 组成三国四方“赢联盟”（中国宏桥持股 22.5%），进入几内亚 从事铝土矿开发，在几内亚博凯地区开拓了全新的铝土矿供应基地，目前每年出矿接近 5000 万吨。这“三国四方”的联合体具备了从矿山到厂家全程物流产业链条的各个环节： 下游：宏桥是目前世界上最大的电解铝生产商之一，用于铝土矿消纳。 中间：新加坡韦立国际集团是一家专业服务中国有色金属行业的综合性航运公司，海 上运输实力不凡；烟台港集团早就在内陆与魏桥集团开展全程物流合作，成为魏桥铝土矿 的主要运输商，恰好可以成为连接各个环节最稳固的“桥头堡。 上游：几内亚 UMS 公司是本土企业，对当地社会和商业环境十分熟悉，是打开几内 亚大门不可缺少的一枚“钥匙”。

公司通过联营公司 ABM 享有铝土矿端利润。几内亚储量位居全球前列，且矿脉埋藏 浅，覆土层薄，甚至无需剥离表土即可露天出矿，大多可露天开采。铝土矿矿石品位高， 氧化铝平均含量高达 45%以上，部分矿区最高达 62%。二氧化硅含量平均为 1-3.5%。截止 到 2024 年 7 月底，几内亚铝土矿进口到岸价约 74 美元/吨，同比上涨 8 美元/吨，增幅 +12%。2023 年几内亚进口矿均价约为 68 美元/吨，2024 年 1-7 月几内亚进口矿均价约为 71 美元/吨，约上涨 3 美元/吨。公司通过联营公司 ABM 享有铝土矿利润，持股比例 25%， 2023 年 ABM 全面收益约为 37 亿元，归属于上市公司的收益为 9 亿元，吨盈利约为 83 元/ 吨。

发电方式以山东地区自备电煤电为主，电力自给率 51%。电力供应方面，公司拥有自 备 电厂和自建输电网络，除云南基地外其他主要生产基地由自建电网连接，集中供电，运 营效率高，公司以云南地区低成本清洁水电为依托已建成 148.8 万吨/年电解铝产能。山东 地区公司旗下主体子公司山东宏桥于 2005 年开始新建自备热电厂，进入热电联产领域。 2007 年山东宏桥热电机组投产，由 12*135MW、34*330MW、8*60MW 抽汽式发电机 组和 54 套高效煤粉锅炉组成，拥有已投产自备热电联产装机容量为 1,332 万千瓦，为历史最 高。根据《煤炭减量通知》，2019 年 10 月和 11 月，公司关停总装机容量为 240 万千瓦的电 力机组。然受部分产能搬迁至云南需外购电力影响，电力自给率下行。截至 2024 年 3 月 底，公司装机容量为 992 万千瓦，公司电力自给率为 51.49%。 自备电成本优势显著，煤价回落带动电价走低。2023 年，受市场因素影响，电煤价格 同比下降 17.45%，电力外购均价同比下降 4.27%，电煤价格下降幅度显著高于外购电下降 幅度。公司煤电自备电厂自给率超过 50%，充分受益于煤电价格下降带来的电力成本下 滑，根据我们测算，2023 年自备电价约为 0.35 元/度，同比下降 12%。截止到 2023 年，公 司外购电平均电价为 0.46 元/吨，随着煤炭价格下行，亦同比下降 4%，公司外购电力价格 低于当地电网价格，主要系公司外购电力供应商均在当地产业集群内，以直供电的模式向 公司进行电力供应，成本较低，因此采购价格低于当地电网价格。2024 年煤炭价格继续下 行，截止到 2024H1，煤炭均价为 919 元/吨，同比下行 15%，电力成本下降明显。

“北铝南移”推进能源结构调整，水电铝占比 23%，丰水期电价显著回调。公司此前 能源消耗以煤炭发电为主，价格波动相对较大，同时山东地区环保政策趋严，为响应国家 号召，在云南政府支持下，公司计划将部分产能搬迁至云南，充分利用当地水电优势。云 南电价存在显著的丰枯水差距，来水比较丰沛的情况下电价会出现明显下行，2024 年上半 年相对处于枯水季，云南省电解铝水电均价约为 0.50 元/吨，2024 年 7 月，随着降水量增 加，进入丰水季之后云南省电解铝水电均价约为 0.35 元/吨，出现明显下行。 ① 云南文山项目已于 2019 年 11 月开工建设，分两期建设，边建设边投产。项目建 设预计总投资 112.14 亿元，截至 2024 年 3 月底，一 期 107.40 万吨/年产能已完工 投产，二期 95 万吨/年产能也已基本建成，若电力供应充足，亦可具备投产条 件。 ② 云南红河项目规划产能 193 万吨/年，预计总投资 120.00 亿元，项目已于 2023 年 8 月开工建设，一期约 96.43 万吨/年电解铝产能计划 2024 年建成，剩余产能依据 电力供应情况再作相关建设计划。

水电铝比例增高适应未来低碳节奏，配置价值凸显。随着全球产业链低碳要求趋严， 碳交易以及碳关税的迅速推进，“绿色名片”对于电解铝的重要性逐步提升。同时云南地区具有近氧化铝产地和电解铝销地的双重区位优势。欧盟碳关税调整机制（CBAM）从 2023 年 10 月开始试点，2023 年至 2025 年为过渡期， 从 2026 年开始逐步实施，以 99 欧元/吨的 碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计成本端将增加 650 元/吨左右。

槽型升级从技术上降本提质，公司电耗能力行业领先。山东宏桥铝产品生产线具备了 单位产能高、投资节省、排放量低以及生产效率高等特点，主要技术及经济指标达到了国 际领先水平。目前，公司运营生产线全部采用了 400kA 至 600kA 四端进电大型预焙槽。公 司与东北大学共同研发的全球首条全系列 600KA 特大型阳极预焙电解槽于 2014 年 12 月投 产运行，具有单槽容量最大、吨铝投资最少、液态铝质量最好、能耗最低、生产环境最 优、自动化程度最高、用工最少的优势，技术水平处于行业内领先地位，吨铝直流电耗小 于 12,500 千瓦时。2021-2023 年，公司电流强度超过 300kA 的铝产品生产线的占比分别为 100.00%、100.00%和 100.00%。根据安泰科数据，同期国内铝产品总产能中，电流强度超 过 300kA 的铝产品生产线的平均占比约在 85%-90%之间。新建云南产能中云南宏合采用 600KA 电解槽，共 4 个系列 1176 台 600kA 电解槽，每个系列年产能为 48.215 万吨/年，单 系列 294 台 600kA 电解槽。

西芒杜铁矿项目（Winning Consortium Simandou，以下简称“WCS”) 位于几内亚境 内东南部，是世界上目前尚未开发的储量最大、品位最高的大型优质露天赤铁矿藏。西芒 杜矿山分为四个可开采矿块，西芒杜赢联盟在 2019 年公开招标中成功中标，获得西芒杜铁 矿北部 1 号和 2 号区块矿权。这两个区块目前拥有超过 18 亿吨的高品位铁矿石储量，铁含 量超过 65.5wt%。西芒杜赢联盟（WCS）由新加坡韦立国际集团、中国宏桥集团和几内亚 UMS 组成。规划的港口、铁路、采矿和加工设施及相关基础设施已于 2021 年初启动建设 （主要是陆地平台、便道和建设营地），建设已获得主管当局的许可和批准。整个项目建设 将需要大约 5 年才能完成（2026 年），采矿和矿石加工业务将至少运行 25 年以上（预计产 能 7200 万吨/年）。 铁矿石吨毛利能力约 300 元/吨。选取 5 家核心铁矿公司河钢资源、海南矿业、大中矿 业、金岭矿业、宝地矿业作为样本公司，毛利率水平介于 22%-63%之间，平均毛利率水平 41%，按照 2024 年 7 月 31 日 782 元的铁矿单吨价格来测算，单独铁矿石毛利水平约为 320 元/吨。