中国宏桥发展历程、股权结构与估值空间如何？

中国宏桥是全球领先的铝产品制造商之一，全球特大型铝业生产企业。

1.中国宏桥是全球布局的一体化铝业龙头

中国宏桥 集团有限公司成立于 1994 年，2011 年于香港联交所主板上市。公司主要从事铝 产品的生产与销售，包括电解铝、氧化铝以及铝加工产品。截至 2024 年 12 月 31 日，中国宏桥已建成邹平、魏桥、滨城区、惠民、阳信、北海、沾化、博兴、威海、临沂、云南文山州、云南红河州、印度尼西亚十三个生产基地，产品销往 国内以及欧美东南亚等多个国家。发展至今，公司共有电解铝产能 646 万吨，氧 化铝产能 2100 万吨，其中 1900 万吨分布于国内，200 万吨位于印尼。

家族控股企业,子公司海内外齐发展。中国宏桥直接控制人为宏桥控股，持有其 64.27%的股权，其余第二三大股东分别为信银投资以及中信信惠，均为中信集 团位于香港的三级子公司，分别拥有公司 6.97%和 2.00%的股权。公司实际控制 人为张氏家族，张氏家族通过其信托基金士平兴旺私人信托公司持有宏桥控股 100%股权，进而控制中国宏桥。中国宏桥子公司众多，通过全资持股宏桥投资 来控制国内包括辰海新材、宏信新材以及山东宏桥在内的一系列子公司，其中山 东宏桥的全资子公司宏拓实业拥有电解铝产能 646 万吨、氧化铝产能 1900 万吨，是国内氧化铝和电解铝的主要生产实体。

公司的海外业务主要包括：1）于印尼设立子公司宏发韦力，持有其 61%股权，主要进行铝土矿开发和氧化铝生产业务，拥有氧化铝产能 200 万吨，是印尼主要 的氧化铝生产商之一。2）于几内亚设立子公司博凯矿业，持有其 22.5%股权， 博凯矿业自 2015 年投产，年产能 6000 万吨铝土矿，可保障公司 1900 万吨氧化 铝产能的铝土矿供应。3）与新加坡韦立国际于几内亚成立西芒杜赢联盟（WCS），持有 35%股权，WCS 在 2019 年公开招标中成功中标，获得西芒杜铁矿 1 号和 2 号区块矿权。这两个区块目前拥有超过 18 亿吨的高品位铁矿石储量，铁含量超过 65.5wt%。西芒杜铁矿项目位于几内亚境内东南部，是世界上目前尚未开发 的储量最大、品位最高的大型优质露天赤铁矿藏。 新加坡韦立国际集团是世界最大的铝土矿海运商，同时为镍矿、铁矿等其他大宗 原料生产商、贸易商和终端用户提供安全可靠、低成本的海运服务，中国宏桥的 海外业务与韦立国际有紧密的合作关系。

2.高股息和重组上市打开估值空间

1、高股息低估值，估值增长空间较大

坚持派息，高股息率保障股东收益。公司股息派发一直处于较高水平，2011 年 上市以来坚持每年分红，自 2020 年起，公司董事会批准及派发自上市以来的首 次中期股息，每股 15 港仙（折合约 0.14 元人民币），同年共派发股息每股 65 港仙，较 2019 年同比增长 47.7%。2022 年末受利润影响公司分红比例有所下 降，公司及时调整。2023 年股息率环比上升 29.7%，2023 年累计派息每股 63 港仙，相比于 2022 年每股 51 港仙来说上升幅度明显。2024 年公司盈利状况较 好，累计派息每股 161 港仙，每股股利及股息率均创新高。未来随着公司产能建 设转移完成，成本端压力不断缓解，成本优势将逐一体现，公司利润将持续走阔，分红比例有望提升。同时公司债务结构不断优化，资本开支相对有限，股东分红 有望进一步提升。

横向对比，公司股息率较高。在行业内，中国宏桥的股息率明显高于中国铝业、云铝股份、神火股份、天山铝业等其他头部电解铝企业。与其他行业的港股上市 公司相比，中国宏桥股息率也处于中高位，与香港电讯、粤海投资、中国神华、建设银行等其他行业的头部企业基本在同一梯队，尤其 2024 年受益于氧化铝和 电解铝价格景气，公司盈利较好，每股派息增长 156%，按照 2024 年末收盘价 计算，股息率高达 13.69%。

中国宏桥业务规模较大，盈利能力高。相比于同行业其它公司，中国宏桥营运情 况良好，营业收入与净利润远超其它同行业公司。2024 年中国宏桥收入 1562亿元，在其他同行业主要公司中仅次于中国铝业，净利润 245 亿元，高于其他主 要铝企。从 ROE 来看，中国宏桥在同业公司中具有一定优势，高于规模相近的 中国铝业。中国宏桥市值质量较高，营业能力出色，呈现较大潜力。

期间费用呈逐年下降，资产负债表持续改善。公司内部管理水平较好，期间费用 率不断下降，从 2019 年的 11.06%降至 2024 年的 5.77%，2024 年公司销售费 用、管理费用、财务费用和研发费用分别 6.61 亿元、49.93 亿元、33.63 亿元，同比-12.48%、+0.81%、+2.92%，公司销售费用近些年维持低水平状态，主要 是由于公司在山东产业集群的优势，可以即产即销。公司资产负债率在 2019-2022 年间不断下降，随后保持稳定，截至 2024 年资产负债率为 48.24%。带息债务占全部投入的比例不断下降，减少财务成本。

作为港股上市公司，中国宏桥估值偏低。截至 2025 年 7 月 28 日，中国宏桥市 盈率为 8.25，明显低于并居行业龙头的中国铝业，也低于云铝股份、神火股份等 规模相对较小的铝企；公司市净率为 1.71，高于同业公司，但低于同为龙头企业 的中国铝业。考虑到中国宏桥的 ROE 和净现金流均高于中国铝业，该估值具有 一定合理性。综合来看，相较于同业公司，中国宏桥具有高电解铝权益产能及产 量与市值比值，市值质量高，同时市盈率处于行业下游甚至末游，因此我们认为 中国宏桥是目前具有高质量低估值的典型公司。

2、宏创控股重组，集团核心资产在 A 股上市提升估值

宏创控股拟发行股份购买宏拓实业 100%股权。2024 年 12 月 23 日，宏创控股 发布《关于筹划发行股份购买资产暨关联交易事项的停牌公告》，宣布正在筹划 发行股份购买宏拓实业 100%股权。购买前，宏创控股为山东宏桥控股子公司，持股比例为 22.98%；宏拓实业为山东宏桥全资子公司魏桥铝电控股 95.29%的 子公司。2025 年 6 月 20 日，宏创控股发布《发行股份购买资产暨关联交易报告 书（草案）（申报稿）》，拟发行股份并购宏拓实业 100%股权，交易作价 635.18 亿元，发行价格 5.34 元/股，发行数量为 118.95 亿股。 发行前山东宏桥为宏创控股的控股股东，持股比例 22.98%；发行后魏桥铝电为 宏创控股的控股股东，持股比例 86.98%，山东宏桥直接持股比例降为 2.00%， 与魏桥铝电合计持股 88.99%。对中国宏桥而言，发行前间接持有宏拓实业 95.29%股权，发行后持股比例稀释至 88.99%，整体不影响公司对宏拓实业的控 制。

并购将大幅提升宏创控股的规模和盈利能力。并购前后，以 2024 年 12 月 31 日 /2024 年计算，宏创控股的总资产将由 31.3 亿元增至 1080.3 亿元，净资产将由11.7 亿元增至 633.3 亿元，营业收入将由 34.9 亿元增至 1503.4 亿元，归母净利 润将由-0.69 亿元增至 180.8 亿元。宏拓实业为中国宏桥主要生产主体，业务涵 盖了电解铝、氧化铝、铝深加工的铝产品全产业链，拥有电解铝年产能 645.90 万吨，氧化铝年产能 1,900 万吨。本次交易完成后，宏创控股总资产、净资产、营业收入及净利润等关键财务指标将实现显著增长，总资产及收入规模突破千亿 元，跻身全球特大型铝业生产企业之列，并成为全球领先的铝产品制造商之一。对中国宏桥而言，本次并购有利于提升集团资产证券化水平和市场影响力，此外 回归 A 股上市可以更好地满足国内市场的融资需求，为公司带来更多的资金支持。A 股铝企估值普遍高于港股，公司核心资产在 A 股上市后有望带来港股估值协同 提升，打开估值成长空间。

3、西芒杜项目投产将进一步增厚利润

西芒杜项目共包括三个子项目：矿山项目、铁路项目及港口项目。西芒杜铁矿位 于几内亚，是全球储量最大、品质最高的待开发矿山之一，矿山已探获标准资源 量 44.1 亿吨，平均全铁品位 TFe65%以上。预计矿山将于 2025 年年底建成， 2026 年年初出矿，初期具有年产 1.2 亿吨高品质铁矿石的能力。该铁矿拥有四 个矿区，南部两个区块的采矿权由力拓和中铝集团等组成的合资公司 SimferS.A. 拥有，其中力拓持股 45.05%，中铝集团持股 39.95%。北部区块则由赢联盟西 芒杜矿山公司持股 85%，几内亚政府持股 15%。 魏桥铝电在 2021 年 9 月与韦立物流及联合矿业供应国际公司（UMS）在新加坡 设立 Winning Consortium Holdings Pte. Ltd.（赢联盟控股，WCH），目前 UMS 已退出，魏桥铝电和韦立物流分别持股 50%。WCH 为魏桥铝电投资西芒杜项目 之第一层境外企业，目前持有赢联盟西芒杜矿山公司 51%股权，中国宝武集团持 有赢联盟西芒杜矿山公司 49%股权，中国宝武集团后续将主导北部区块的开发。项目总投资 4,290,992 万元，截至 2024 年项目已完成出资 254,540 万美元，由 中国宝武主导的北部区块 2024 年计划完成投资 214,737 万美元，建设内容含 6,000 万吨/年规模的矿山、552 公里铁路主线、WCS 港口及驳运系统。南部区 块项目 2024 年完成投资 39803 万美元。项目建设内容含 6,000 万吨/年规模的 矿山、74 公里支线铁路、SIMFER 港口及 TSV 系统。 从穿透股权计算，中国宏桥持有西芒杜项目北部区块 21.675%权益，投产后将进 一步增厚利润，打开未来增长空间。