万辰集团经营模式、股权结构及财务分析

量贩零食龙头，发展势能不断提升。

1. 菌类起家成就行业龙头，开辟零食量贩第二曲线

菌类业务起家，深耕十余年成就金针菇龙头。万辰集团成立于 2011 年，成立时 主营业务为食用菌鲜品，生产金针菇、蟹味菇、白玉菇、海鲜菇等产品，有福建 漳州和江苏南京两大生产基地，产品主要销往华东、华南、华中地区，同时辐射 西南、西北、华北和东北地区。截止 23 年底公司食用菌日产能达 393.5 吨，其 中金针菇日产能 354 吨，真姬菇日产能 28 吨，鹿茸菇日产能 11.5 吨，位于国内 同行业前列。 切入量贩零食，开辟第二成长曲线。2022 年 8 月，万辰集团收购零食工坊部分资 产，设立南京万兴子公司，正式布局量贩零食赛道。2023 年 10 月公司将旗下“陆 小馋”“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌统一合并为“好想来品牌零 食”。23 年公司量贩零食业务实现收入 87.59 亿元，24Q1 实现营收 46.95 亿元。截止 2024 年 4 月旗下好想来有超 5200 家门店，每月新开门店约 550 家。

零食赛道背景丰富，看好公司转型量贩零食。公司控股股东零食赛道经验丰富， 包括零食连锁行业和零食供应链行业从业经验。董事长王健坤的妻子林该春（现 任董事）早在 2007 年就创办了零食连锁品牌零食工坊，线下门店超过 300 多家。 同时还拥有零食供应链企业含羞草食品有限公司，成立于 1995 年，是目前国内 最大的果干和坚果生产加工企业之一，拥有果干、坚果、冻干、奶糕、果蔬干、 山楂等多种休闲食品，供货客户包括沃尔玛、大润发、胖东来、永辉超市等商超 系统和好想来、老婆大人、零食很忙等零食量贩系统。我们认为，公司控股股东 零食行业从业经验丰富，零食供应链能够赋能量贩零食业务，看好量贩零食业务 长远发展。

2. 股权结构稳定，股权激励充分

股权结构稳定，有助于保障经营稳定。王泽宁、王丽卿、陈文柱为公司实际控制 人，截止 2024 年 3 月 31 日，王泽宁通过直接或间接方式持有公司 43.12%股权， 同时担任公司副总经理，与董事长和总经理为亲属关系，对公司控制能力强，有 助于保障公司经营稳定。

合资方式并购旗下品牌，股权合作深度绑定优秀团队。公司旗下各品牌被收购时 均具有一定规模，各品牌团队负责人从业经验丰富。公司与各品牌团队创始人采 取合资设立子公司的方式合作，从各子公司最终受益股份来看，各品牌创始人均 持有不低的股权份额，如好想来创始人彭德建分别持有万好 30.87%股份和万拓 14.40%股份，老婆大人袁振勤持有万权 49%的股权，吖嘀吖嘀创始人持有万昌 34.02%的股权，来优品创始人持有万优 49.04%股权。能够实现深度绑定。合资公 司成立以后，原品牌团队主要负责日常经营如门店开发等事务，可以实现快速决 策，总部统筹物流仓储、商品采购、数字化建设和品牌宣传等事项，有助于发挥 规模效应。

管理层经验丰富，员工激励充分。公司推出股权激励计划覆盖高管及核心团队， 2023 一期、二期和 2024 年股权激励股份占比分别为 7.88%、5.07%、6.57%，激 励较为充分，有助于提升团队的稳定性和凝聚力。最新一期股权激励目标为 24/25/26 年营收分别达到 200/220/240 亿元，24Q1 已实现收入 48.3 亿元，随着 门店数量不断扩张，股权激励目标有望实现。

基于共同初心合并，业务团队向心力强。我们认为，公司旗下不同品牌合并是基 于共同做品牌的初心，即①让跟随公司的员工可以有更大的舞台在未来得到更大 的回报；②让信任公司的加盟商可以长期稳定地赚钱；③让消费者可以买到价格 更低品质更好的零食。品牌合并后可以将资源和精力聚焦于一个品牌，通过规模 化实现品牌效益提升、供应链成本优化，区域性品牌升级为全国性品牌，从而实 现共赢，在共同的初心引领下，业务团队具有极强的向心力，这对于业务发展极 为关键。

3. 财务分析：量贩零食驱动营收快速增长，规模效应下盈利能力不断增强

切入零食量贩营收快速增长，零食量贩前期投入较多利润有所波动。2022 年公司 进军零食量贩业务，随着门店数量的不断扩张，收入快速提升，2023 年实现营收 92.94 亿元，同比增长 1592%，24Q1 实现营收 48.30 亿元，同比增长 534%。2023年公司首次出现亏损 0.83 亿元，主要系①公司为激励核心业务团队推出 2 轮股 权激励；②前置性投入如仓库、人员招募等较多，随着收入提升规模效应显现， 预计利润将逐步改善。

量贩零食收入爆发式增长，食用菌业务保持平稳增长。量贩零食业务营收 2022 年 和 2023 年分别为 0.67 亿元和 87.59 亿元，营收占比从 2022 年的 12.12%提升至 2023 年的 94.25%。食用菌农业业务收入保持稳定增长，2022 年增长 13.44%至 4.83 亿元，2023 年增长 10.78%至 5.35 亿元。

量贩零食业务以加盟为主。2022 年刚刚开始布局量贩零食业务时开设了一定数 量的直营门店不断打磨优化店型，随着门店模型不断成熟，向加盟门店供货成为 量贩零食业务主要营收来源，批发供货占零食业务收入比重从 2022 年的 53.2%提 升至 95.3%。毛利率方面，门店销售毛利率从 2022 年的 6.39%提升至 23 年的20.96%，批发供货的毛利率从 22 年的 21.45%下降至 23 年的 8.74%，我们认为 22 年公司量贩业务处于起步期，随着 23 年规模扩大，23 年的毛利率更有代表性。

受益规模效应，毛利率逐步改善，费用率逐步下降。量贩零食业务毛利率从 2023H1 的 7.87%提升至 2023H2 的 9.99%，环比提升 2.12pcts。销售费用率从 2023H1 的 5.76%下降至 2023H2 的 4.67%，环比下降 1.09pcts。