万辰集团发展历程、股权与经营情况如何？

跨界零食量贩，成长性突出。

万辰集团前身福建含羞草生物创立于 2011 年，于 2021 年在深交所 A 股上市。公司起家于 食用菌菇，是农业产业化国家重点龙头企业。2022 年 8 月，公司设立子公司南京万兴， 随后南京万兴于同年 8 月以自有资金 901.64 万元收购零食工坊线下门店等部分资产，并 于 9 月创立量贩零食品牌陆小馋，跨界开展零食量贩业务。 通过与原品牌团队合资设立子公司的方式，公司陆续将数个区域性零食量贩品牌收入囊中， 吸纳丰富的行业经验：2022 年 11 月，南京万兴与兴化德雯等合资设立南京万好，持股 51%，再由南京万好收购泰州好想来及其子公司部分资产（包括 “好想来”系列商标等）， 从而取得品牌“好想来”。2022 年 12 月，公司及实控人王泽宁与淮南盛裕等合资设立南京万品，公司/实控人分别持股 51%/24.5%；由南京万品与淮南盛裕合资设立南京万优， 前者持股 51%，再由南京万优收购安徽盛亨食品等主体的部分资产（包括“来优品”系列 商标等），从而取得品牌“来优品”。2023 年 4 月，南京万兴与南昌茂义等合资设立南京 万昌，持股 51%，再由南京万昌收购江西实启供应链有限公司等主体的部分资产，取得品 牌“吖嘀吖嘀”。2023 年 9 月，南京万兴与袁振勤合资设立南京万权，持股 51%；再由南 京万权以自有资金 867.75 万元收购后者控股的宁波博全 100%股权。 宁波博全是最早一批零食量贩品牌“老婆大人”的管理方，2023H1 营收/净利润为 138.61/141.04 万元。2023 年 10 月，公司完成品牌整合，将陆小馋、好想来、来优品、 吖嘀吖嘀四大品牌合并为“好想来品牌零食”，开始在全国范围快速扩张。截至 2024/2025H1 期末，公司全国门店数量已达到 14196/15365 家，单店收入前十的店铺中 2/3 家为直营店、8/7 家为加盟店。

公司主要市场为华东地区，持续推进零食量贩业务全国化。对比 2023 年、2025H1 门店地 区分布，公司门店在华东地区最为集中，但近年来随着全国化扩张占比有所下降；西北、 西南、华南、东北地区业务进一步拓展，门店数量和占比均有所提高。对比鸣鸣很忙，截 至 2025 年 7 月，好想来在华东地区势力强大，在华北、东北、西北地区门店数量相对较 多；而鸣鸣很忙门店在华中地区数量最多，在华南、西南地区具有一定优势。

公司少数股东权益产生系其通过收购多家品牌进行业务整合与扩张的过程中，部分原品牌 的股东保留了少数股权（如好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆很忙等），成为子公司的少 数股东。从报表端来看，2025H1 重要子公司南京万兴/南京万品分别贡献了公司量贩零食 业务净利润的 82.58%/21.24%，而公司控股比例只有 52%/51%，归母净利润受到较大影响。 公司有望收回少数股权、降低少数股东损益影响。公司在收购好想来、来优品、吖嘀吖嘀、 老婆大人时，与相关方均有特别约定，若合资设立的子公司经营业绩良好，公司有权收购 全部少数股东股权。2024 年 8 月 15 日，公司以自有资金 2.94 亿元向兴化德雯、兴化苏 好、兴化几何收购其持有的南京万好合计 49%股权，收购完成后公司通过直接持股（49%） 及南京万兴间接持股（26.52%）合计持有南京万好 75.52%股权。该少数股权收购对报表 利润产生了直接影响：剔除菌菇子公司南京金万辰影响后，2024H2 少数股东损益占净利 润比例环比下降 47.66pct，归母净利率环比上升 0.8pct。 2025 年 8 月 11 日，公司拟以现金 13.79 亿元向淮南盛裕、淮南会想收购其持有的南京万 优合计 49%股权，收购完成后公司将通过直接持股（49%）及南京万品间接持股（26.01%） 合计持有南京万品 75.01%股权。同时，公司拟转让 5.27%股份给少数股东实控人，以深度 绑定其核心团队、强化业务协同。根据公司公告披露，预计交易后按照 25 年 1-5 月财务 数据测算，归母净利率提升至 2.2%，少数股东权益占比-10pct。参考近年来公司经营思 路，我们认为后续仍有望通过合理的对价持续收回剩余少数股权，增厚归母净利润、提升 盈利水平。

零食量贩成为增长主动力，单店经营效率尚有提高空间。公司主营业务分为食用菌和零食 量贩两大版块，零食量贩业务起步较晚，但迅速崛起成为核心业务，2023/2024 年分别贡 献了公司 94.25%/98.33%营业收入。在此背景下，食用菌业务占比被动下降，2019-2023 年食用菌业务维持在 4-5 亿元量级，2023 突破 5 亿元但增量相对较小。 零食量贩业务得益于品牌整合和门店的快速扩张，强势拉动公司营收指数型增长，2025H1 公司量贩零食业务实现营业收入 223.5 亿元，贡献占比 98.95%。但在单店经营效率上， 公司还有提高和追赶的空间。公司 2024 年单店营收和坪效分别为 336.01 元和 2.08 万元/ ㎡，略低于同为零食量贩大品牌的鸣鸣很忙（单店营收 375.08 元，坪效 2.21 万元/㎡）。 毛利率高于同业，少数股东收益占净利润比例较高。公司在同业中毛利率较高，主要得益 于公司较早进行品牌和供应链整合，以及公司对于上游生产型白牌企业议价权强， 2023/2024 年毛利率分别为 9.52%/10.86%，高于鸣鸣很忙的 7.5%/7.62%。 利润端，2024 年公司顺利扭亏为盈，净利率 1.87%与鸣鸣很忙的 2.11%相差不大。而公司 归母净利率仅 0.91%，明显低于鸣鸣很忙的 2.12%，主要系少数股东损益影响：2024 年公 司少数股东损益 3.1 亿元，占净利润比例高达 51.34%，而鸣鸣很忙少数股东损益为-4.55 亿元，占比-0.55%。

销售费用率明显低于传统业态，管理费用率逐年下降。零食量贩业态（鸣鸣很忙、万辰集 团两家，下同）的销售费用率基本保持在 3%-4%之间，管理费用率保持在 1-3%之间，对比 其他零售业态三项费率普遍偏低。主要系零食量贩凭借性价比、购物便利等特征自然引流、 辐射周边社区，相对应的空中广告宣传、品牌推广支出较少。 对比大型超市而言，零食量贩不需要配备专门的品类导购，散装称重、收银结账等环节集 中在一处，人员相对精简，相关工资支出较少。对比鸣鸣很忙，公司目前管理费用率偏高， 主要系股权支付费用处于较高水平。但近年管理费用率逐年下降，2022-2024 年已下降 2.83pct，2025H1 管理费用率进一步降至 2.77%。