卓越教育发展历史、营收、管理层及成长驱动分析

立足广州，拓展深圳、佛山。

卓越教育集团于 1997 年在广州成立，2018 年在香港联交所主板挂牌上市。公司 起家于高考复读、中考复读以及一对一个性化培训业务。根据公司招股书，按招生 总人次及收益计，公司为华南最大、全国第五大 K12 课外教育服务提供商，2017 年 华南市场份额为 1.6%，全国市场份额为 0.3%。2023 年公司收入/净利/经调净利为 4.90/0.90/0.89 亿元，同比增长-0.4%/66.2%/62.8%。从核心运营指标续班率来看， 18-19 年提升至 83-84%，处于较高水平。 历史回顾来看，（1）双减前，公司扩张不算激进，2016-2020 年收入/店数/店效 CAGR 分别为 17%/15.8%/1.1%；分业务来看，学科教育/素质教育/全日制备考收入 CAGR 分别为 17.0%/13.7%/38.8%，进一步拆分来看，学科教育分为小班辅导和个性化 培训，小班辅导课时数/每课时收费 CAGR 分别为 7.0%/10.2%，2020 年小班每课时收 费/学生人次分别为 90 元/35.7 万人；个性化辅导课时数/每课时收费 CAGR 分别为 10.0%/4.5%，2020 年个性化辅导每课时收费/学生人次分别为 253 元/15.0 万人；素 质教育课时数/每课时收费 CAGR 分别为 31.5%/6.0%，2020 年素质教育每课时收费/学 生人次分别为72元/1.8万人；全日制教育学生人数/人均学费CAGR分别为6.5%/6.7%， 2020 年全日制教育学生人数/人均学费分别为 0.61 万人/2.7 万元。

（2）双减期间， 公司关停部分校区、其余校区转为素质教育，并将 K9 学科培训从上市公司中完全剥 离，收入结构从双减前 2020 年学科教育/素质教育/全日制备考占比 87%/3%/10%变为 2023 年素质教育/辅导项目/全日制备考收入占比分别为 29%/30%/42%。

对比双减前后来看，1）收入尚未恢复到双减前最高水平：双减前公司收入最高 为 2019 年 18.99 亿元。2）但毛利率、净利率均创历史新高。双减前公司毛利率最高 为 19 年的 42%，23H2 受益于教师产能利用率提升，毛利率提升至 53%；19 年公司经 调整净利率仅有 9%，23H2 归母净利率达 23%，创历史新高，主要受益于双减后营销 费用和行政费用大幅下降，且系统升级完成后仅需较小的维护和迭代费用，研发费用 下降。3）运营指标：人数尚未恢复至双减前、价格恢复至双减前、多科率超过双减 前。双减前，公司总学生人次最高为 2019 年 71 万人，其中小班辅导/个性化辅导/全 日制备考/素质教育人次分别为 54/14/0.6/2 万人；双减前，公司个性化辅导/素质教 育课时收费最高为 2019 年，分别为 254/73 元，小班辅导课时收费最高为 2020 年的 90 元。 从盈利能力来看，公司毛利率、净利率历史范围在 35%-45%及 6%-18%（21 年因双 减公司净利润为亏损），毛利率主要影响因素为满班率、教师成本、租金成本，净利率 还受到研发费用率、所得税率等影响。

（1）2015-2019 年公司优学小班满班率分别为 61.1%/64.9%/67.1%/65.0%/64.1%，相对稳定；英才项目满班率持续提升，15-17 年分 别为 50.6%/58.1%/73.2%。（2）教师和租金成本占比分别为 40%-50%/8%-15%。（2）续 班率影响销售费用率：15-19 年公司续班率分别为 64.8%/71.4%/75%/84.2%/83%，逐步 提升。（3）研发费用率：公司开发系统导致 16-21 年研发费用较高（7%-9%）。（4）所 得税率：2016-2020 年所得税率分别为 32.3%/33.1%/32.2%/14.0%/10.64%，2019 年所 得税率下降主要由于分公司取得广州高新科技企业资格，享有 15%的优惠企业所得税； 2020 年受疫情影响，公司享有税收减免优惠。

公司董事会主席唐俊京先生曾获得中欧国际中商学院工商管理硕士，及深圳 大学国际金融硕士，负责公司整体发展以及运营；其弟唐俊膺先生作为执行董事以 及资深副总裁，主要负责创新业务，在教育行业拥有 26 年的经验，作为联合创立人之 一。周贵先生在 2016 年曾任霍尔果斯乐学创业投资公司的总裁，同样有着丰富的教育 行业经验，公司高管团队稳定。

截止 2023 年 12 月 31 日，公司三大股东分别为唐俊京、唐俊膺、周贵，三人 为公司创始人，2018 年 6 月，三人签订一致行动人确认书，共同持股 53.88%， 2023 年 11月宣布终止一致行动人后三人持股分别占比 20.38%、16.94%、16.89%， 合计占比 54.21%。上市后大股东从未减持，2020 年公司主席、行政总裁兼执行董 事唐俊京先生通过自有资金购买 877,000 股，占比 0.1%。此外，公司董事徐文辉、 关玮莹持股占比 1.18%及 1.11%，其他管理层未持股。 公司对核心员工通过股份激励进行深度绑定。Soarise Bulex Limited 为公司 的受限制股份持股平台，2019年 9月公司推出 3年期股权激励计划，拟在未来3年 向公司员工授予不超过 6315 万股股份，占公司股本不超过 7.43%；截至 2020年 10 月，公司以 2.82 港元/股回购 1901 万股，用于授出股份。2024 年 4 月，公司计划 向 552 名雇员推出 2 年购股权计划，授出 5800 万股股份，占公司总股本 6.8%，购 买价为 2.97 港元/股。

双减之前，截至 2020 年 12 月 31 日，公司拥有 268 家学习中心，覆盖 广州、深圳、中山、佛山、珠海、上海、东莞、南宁、北京等多个城市，主 要集中在大湾区。双减后，公司于 21 年开始关闭大量学习中心，并宣布停止 义务教育阶段学科类培训，逐渐探索转型素质教育。目前除广州总部外，公 司已在深圳、佛山开设学习中心，积极开启大湾区素质教育拓张之路。

在扩张网点数量的同时，卓越教育学习中心老师的生均带班数量、满班率也 存在提升空间。双减前公司学习中心网点面积平均在 1000 平方米左右，根据单 店面积假设我们测算估计首年亏损，第二年开始盈利，随着产能爬坡单店税后净 利率在 8%左右。我们预计双减后供需关系发生改变，公司报名学生人数增长， 单店面积有望逐步将店面扩增至 1200 平。 根据我们测算，双减后公司的学习中心首年能实现略微盈利，受益于双减后 需求大于供给，满班率、续班率、生均带班数量、班均学生等均有提升，根据我 们测算，公司 1200 平店面成熟后有望实现 22%净利率。