如何看待卓越教育的成长驱动？

高续班率为基，驱动省内精细化扩张与拓科。

1.驱动 1：招生增长&高续读率支撑单点提效

教师产能持续扩充，单网点入口端学生覆盖面提升。同时素质教育转型后公司积极扩充教师团队，截至 2024 年末旗下雇员人数已达3072 人，恢复至2021年水平。单网点入口端学生覆盖面提升，有望实现招生人数增长。

核心指标续读率创下新高。根据公司 2024 年年报，续读率创历史新高，较2023年提升 3pct。根据 2020 年年报，公司续读率曾达 88%水平；续读率提升也进一步推动量价齐升，2024 年报读科数同比增长 396%，同时课程单价提升3.2%。续读率是 K12 教培机构的重要经营指标，其同时会影响到收入、业绩、现金流等多个方面。暑期为校外培训需求的集中爆发期，K12 教培行业经过数十年发展逐步形成了“暑期蓄水引流、逐季转化留存”的打法，即大多在暑期设置价格相对较低的引流班吸引家长入读，再通过效果验证、持续服务来吸引家长续保秋季正价课程。续读率的计算方式为，本期期初续班缴费学生/上期期末在读学生人数。

从收入端看，一般而言，K12 教培机构全年收入模型可理解为：年收入=暑期入口流量×扩科率×客单价×（逐季续读率+逐季转介绍插班生占比）。续读率高，意味着家长对教学和服务质量更加满意，因此相对而言也会更加愿意推荐给身边亲朋好友，因此续读率高、一般转介绍插班生占比也会较高。目前头部机构预计续读率约在 65%-80%水平，若在此基础上继续提升3pct 续读率，不考虑对转介绍和扩科的影响，也已经能实现全年人数增长 3.8%-4.3%。下面我们对单个公司单个网点的年度营收规模就续班率敏感性进行测算，我们假设一个中等规模的网点，暑期预期能实现招生 500 人次。

从利润端看，维持高续读率能够迅速摊薄获客成本。相较收入端，高续读率对利润端的正面影响更为显著。不仅仅是通过收入增长，释放规模效应。进而使得单个学生获客成本较高，而老生续费的边际成本则远小于首次获客的成本。因此维持高续班率的背景下，获客成本有望持续被摊薄。2024 年下半年，公司在持续新拓网点的基础上，销售费用率环比上半年下降 0.4pct 至6.9%。暑期入口端招生低价竞争升温，但教学质量支撑的高续读率中期仍是护城河，我们预计公司续读率有望维持高位并稳中有升。目前市场较关注外部竞争情况，我们分析尾部机构可通过低价竞争获取更多入口流量，可能会对公司的暑期人口增速造成影响。但是教研品牌等仍需要较长时间沉淀，对存量用户续费决策冲击有限。在前文中我们已提到，卓越教育集团具备多年深耕广州经验，同时也能定制广州市内中考模拟考试的相关服务，教研积累丰厚，同时也具备较成熟的“暑秋续报”、“春寒续报”打法，因此我们预计其续读率有望维持高位并稳中有升，后续也有望通过转介绍吸引外部学生回流。

2.驱动 2：广州周边城区有望加速布局，深圳、佛山份额仍有较大提升空间

卓越教育集团在广州的网点布局呈现明显的区域结构性差异。截至2025年，集团在广州共开设约 120 余个物理网点，其中白云、番禺、越秀、海珠、天河等核心城区门店占比超过 75%，形成高密度覆盖；而黄埔、南沙、花都、增城、从化等新兴人口流入区门店密度显著偏低。这种分布格局与区域人口增长趋势存在错配，根据 2025 年数据，中考报名人数增速最快的行政区为增城、黄埔、荔湾、南沙区，相对而言都是卓越教育集团门店密度较低的区域。

从生源密度与网点匹配度看，广州周边城区存在显著加密空间。根据广州招生考试委员会办公室信息，2025 年广州各区中考人数结合门店分布测算：越秀、海珠、天河等区每千考生网点数达 2.3-2.7 个，而增城、南沙等区不足0.5 个。若以增城区为例（考生 13023 人，门店仅约 5 家），每店需覆盖近两千名中考考生，结构性优化空间明确。我们假设中期理想状态下，各行政区网点布局密度接近越秀、海珠、天河等区域的平均 2.43 个/每千考生，则目前来看广州市内中期共计可布局 249 家门店，较目前仍有接近 78%的门店数扩张空间。

牌照壁垒或为卓越教育抢占广州周边城区市场份额提供战略窗口期。根据大众点评公开数据以及新东方、学大教育官网提供的校区指引，目前南沙、花都、增城、从化四区中，仅卓越教育集团与新东方实现网点覆盖（从化区为卓越独家布局），而学大教育等机构尚未进入。广州实行的“一区一证”政策一方面提高跨区扩张门槛，卓越凭借先发取得的 11 个行政区营利性牌照（包括全部外围区域），预计短期来看卓越教育集团在以上区域能具备较为明显的牌照壁垒优势，有望通过提前布局实现率先抢占这些区域的市场份额。 深圳、佛山市占率仍有较大提升空间。根据我们上文测算，深圳K12 教培市场规模约 190 亿元，佛山约 90 亿元，截至 2025 年 6 月，卓越教育在深圳仅有26个网点，佛山仅 12 个网点，覆盖密度远低于广州，同时也未恢复至双减前水平。“双减前”2020 年末，公司深圳布局接近 40 个网点，佛山接近20 个网点，公司具备在深圳、佛山跨区域复制能力。同时考虑到目前深圳、佛山CR5 水平仍远低于广州，我们认为公司于深圳、佛山份额仍有较大提升空间。

3.驱动 3：I01 编程课程有望成为新的增长点

卓越教育集团编程课程体系全新升级，深刻植根于人工智能技术的加速发展及其对未来人才需求的重新定义。自 2022 年起，生成式人工智能的爆发性增长凸显了适应性与灵活性作为未来人才核心能力的重要性，卓越教育集团总裁唐俊京明确指出，教育的关键任务在于培养学生应对不确定性的底层能力。为响应这一趋势，2023 年卓越教育发布“鲲鹏少年能力体系”，提出涵盖学习力、创造力、审美力、健康力、沟通力和思辨力的六大能力模型，旨在帮助青少年在AI 时代实现自我超越。与此同时，国家政策层面亦同步推进变革，2022 年教育部《义务教育课程方案和课程标准》将“信息科技”确立为必修课，聚焦信息意识、计算思维、数字化学习与创新、信息社会责任四大核心素养，强调通过多维度渗透提升学生数字素养。 2024 年 12 月，卓越教育集团正式推出 I01 编程课程。课程体系按照不同年龄段学生需求进行差异化编排，对于低年龄段学生，人工智能编程课程旨在进行AI、编程教育的普及，对于中高年龄段学生，人工智能编程课程不仅限于信息科技素养培养，同时也开设信息奥赛体系培训的竞赛课程产品。编程教育行业部分机构运营波动，为卓越教育开拓编程教育赛道创造了独特的窗口期。编程是衔接学科教育较密切的素养课程，其与信息学奥赛等白名单赛事的强关联性，要求课程具备更加严谨的学术体系和进阶路径，而非浅层兴趣培养。卓越教育集团，作为从学科类培训机构转型而来的机构，在体系化教研上更加具备优势。目前卓越教育集团率先聚焦宣传信奥路径，形成高含金量出口，来实现自上而下的打法，鼓励学生参加信奥 CSP-J（入门级）/CSP-S（提高级）赛事。