军工板块行情及业绩分析

业绩结构性分化，行情震荡蓄能。

1.行情回顾：军工板块先抑后扬，二季度进入盘整阶段

截止到 2024 年 7 月 5 日，军工板块呈现先抑后扬走势，受年报以及一季报军工板块业绩较差影响， 板块整体跑输大盘。年初至今，中证军工板块下跌 9.96%，在 29 个行业中位列第 16 名，跑输上证综指 9.8 个百分点。 2024 年 1 月，受到大盘流动性和风险偏好下降影响，军工板块呈现快速下跌趋势，2 月-3 月，随着流 动性的修复，板块跟随大盘反弹，3 月份以来，由于缺乏强劲的业绩支撑，板块整体呈现震荡趋势。

2.业绩回顾：年报一季报营收增长利润下降，结构性分化特征显著

国防军工板块营收保持增长，增速较前期有所回落。我们统计了重点跟踪的 149 家军工公司 2023 年 业绩表现（剔除有资产注入的中航机载和中瓷电子），2023 年国防军工板块整体实现营业收入 6630.69 亿 元，同比增长 6.35%。该增速相较 2020-2022 年有所下降，从近五年情况来看，2021 年是军工板块营业收 入增长最快的一年，增速为 14.68%，2022 年回落到 10.96%，2023 年进一步回落到 6.35%。 从产业链各环节来看，除下游营收增速保持稳定外，上游中游产业链增速相较 2021-2022年均有不同 程度的下降。具体来看，下游营收增长为 9.07%，高于军工板块营收整体增速，与 2022 年增速基本相当， 中游加工制造营收增速（9.99%）与下游相当。上游方面，上游材料营收增长为 10.44%，高于军工板块整 体增速，上游中电子元器件芯片受中航光电等营收规模较大公司增长影响，整体营收增速（6.66%）与军 工板块相当，但是相较 2021-2022 年增速大幅回落。中游分系统、中游信息化配套及软件等增速低于国防 军工增速。

分板块来看，营收增速较高的板块分别为船舶（16.38%）、航空（除航发）板块（14.06%）、航发 （11.61%）。受采购计划推迟等影响，航天、信息化板块增速较低，航天弹类以及火箭卫星板块分别增长 为 1.2% 1.18%，地面兵装板块为负增长（-9.8%）。 总体来看，军工板块营业收入增长在产业链上中下游间传导特点明显，且上游增速波动最大，中游 分系统及下游增速相对较为平稳。本轮景气周期于 2020 年开始启动，下游收到大额预收账款后，上游材 料及电子元器件芯片环节率先实现业绩增长，且增长弹性最大，体现在 2021 年上游板块营收增长超过 30%，2022 年开始增速逐步回落。中游加工制造、分系统环节在 2022 年保持较高增长，2023 年增速回落。 下游在 2023 年增速保持平稳。

利润方面，受采购计划延期、部分型号产品价格下调等影响，国防军工板块归母净利润有所下滑。 2023年国防军工板块归母净利润（剔除非经常性损益较大公司中国船舶）为367.8亿元，同比下降15.21%。 从产业链各环节来看，除中游加工制造环节和下游净利润是正向增长外（增速分别为 14.95%及 12.14%）， 其他环节净利润均为负增长。分板块来看，航空及航发板块维持正增长，板块归母净利润增长分别为2.92% 及 11.71%，船舶板块实现利润转正，航天中的弹及火箭卫星、地面兵装、国防信息化板块归母净利润均 出现不同程度下降。

从费用率情况来看，2023 年四费费率提升 0.63 个百分点，主要是因为研发投入增加。军工板块四费 费率均有不同程度提升，提升较大的依次是研发费用率（提高 0.36 个百分点）、销售费用率（提高 0.13 个 百分点）、财务费用率（提高 0.10 个百分点）、管理费用率（提高 0.05 个百分点）。销售费用率提升主要是 2023 年疫情影响消除，各公司加大国内外客户拓展；财务费用率增加主要是因为应收账款占比增加，压 占现金流。分产业链环节来看，除了下游外，中上游四费费率均有所提升，主要是研发投入增加，反映 当前军工行业正处在下一轮景气周期的开始，研发投入的增强为新产品放量奠定基础。

2024Q1 国防军工板块营收保持增长，增速相较去年同期出现回升。2024 年一季度国防军工板块整体 实现营业收入 1361.08 亿元，同比增长 7.95%。该增速较 2023 年一季度有所提升，从近五年情况来看， 2021 年是军工板块营业收入增长最快的一年，增速为 34.56%，2022 年-2023 年增速持续回落，2023 年一 季度回落到 6.67%，2024 年一季度有所提升。 从产业链各环节来看，增速回升主要是下游增长较快拉动，大部分中上游环节增速相较 2023Q1呈现 不同程度下降。具体来看，2024 年一季度下游营收增长为 18.01%，高于军工板块营收整体增速，较 2023Q1 增速提高了 17.6 个百分点。2024 年一季度上游材料增速为 4.73%，相较 2023Q1 回落 2.45 个百分 点；上游电子元器件及芯片增速为-18.33%，相较 2023Q1 回落 34.07 个百分点；中游加工制造增速为 4.08%，相较 2023Q1 回落 17.8 个百分点；中游信息化配套及软件增速为-9.56%，相较 2023Q1 提高 1.16 个百分点；中游分系统增速为 6%，相较 2023Q1 下降 13.89 个百分点。

分板块来看，营收增速较高的板块分别为船舶（42.07%）、航空（除航发）板块（6.62%）、航发 （4.20%）。航天、信息化、地面兵装板块为负增长，航天弹类以及火箭卫星板块分别下降为 15.62%以及 12.86%，地面兵装板块下降 8.31%，国防信息化板块下降 13.11%。

利润方面，受下游需求、部分型号产品价格下调等影响，国防军工板块归母净利润有所下滑。2024 年一季度国防军工板块归母净利润为 76.74 亿元，同比下降 18.71%。从产业链各环节来看，除下游净利润 （同比增长 6.66%）是正向增长外，其他环节净利润均为负增长，下降较多的是上游的电子元器件（- 38.61%）及中游的分系统板块（-21.32%）。分板块来看，船舶和航发板块正增长，板块归母净利润增长 分别为 175.48%及 11.19%，航天中的弹及火箭卫星、地面兵装、国防信息化板块归母净利润均出现不同 程度下降。

毛利率方面，2024 年一季度军工板块整体毛利率下降 3.15 个百分点。分产业链环节来看，上游电子 元器件毛利率下降幅度较高，为 4.8 个百分点，下游毛利率下降幅度最小为 0.91 个百分点。中游制造中加 工制造、信息化配套及分系统分别下降2.83、2.22和1.32个百分点，上游材料毛利率下降1.96个百分点。

总体来看，2023 年年报以及 2024 年一季报国防军工公司仍然呈现结构性特点，船舶、航发板块成为 拉动营收增长的主要动力，也是利润增长的主要板块。伴随各主机厂合同负债持续的下降，第一轮行业 景气订单逐步消化，中上游产业链也在加速探底过程中，静待订单修复带动行业复苏。