光伏产业现状、需求及产业链价格分析

政策引导下行业有望加速完成调整。

1.复盘：盈利低点或已至，量利有望拐点向上

产业调整期行业竞争有所加剧，优质企业有望脱颖而出。根据过去八年光伏产 业发展特点，我们将其发展历程大致分为三个阶段：政策驱动、快速成长、产业调整。 政策驱动阶段业绩不确定性较高，且板块估值水平对政策变动相对敏感；随着光伏产 业趋于成熟，光伏装机需求高速增长，行业进入业绩兑现期，估值走势与股价走势基 本一致；2022 年以来板块进入调整期，股价与估值走势出现较大分化，业绩仍处于 快速增长过程中，估值已提前大幅下落。

晶硅产业链盈利受损影响光伏板块整体利润规模。光伏板块估值水平或处于下 行周期尾部，相较于历史上大幅波动主要受外部政策变化影响，我们认为本轮下行诱 因更多来自于产业内部矛盾，即“大基数背景下需求增速放缓”与“高盈利吸引下同 质化供给快速扩张”之间的矛盾。2023Q4 起光伏板块盈利规模下降，部分细分环节 资产减值准备影响较大，2023Q4、2024Q1 板块归母净利润分别为-6.6/44.9 亿元，同 比分别由正转负/-86.1%，其中晶硅产业链归母净利润分别为-66.8/-28.7 亿元。随 着晶硅产业链价格企稳，需求稳步释放，下半年盈利空间有望环比改善。

光伏产业主要发展动力将发生由“量”到“质”的转变，即由需求规模拉动向技 术迭代转变。光伏板块资本开支规模在经历多年连续波动增长后，2024Q1 大幅回落， 资本支出与营业收入的比值亦在 2024Q1 表现出拐点向下势头，各细分行业占比自 2018 年以来变化不大，晶硅产业链占据主要体量。光伏产业发展特点正在由主要靠 需求增量拉动的“自由生长”阶段，向主要靠品质竞争的“有序规整”阶段转变。

2. 政策关注新能源消纳，光伏需求天花板有望突破

2024 上半年光伏相关政策重点关注消纳能力和项目有序建设，光伏产业步入高 质量发展阶段。5 月 17 日，在工信部指导下，中国光伏行业协会组织召开“光伏行 业高质量发展座谈会”，会议指出应优化光伏制造行业管理政策对行业产能建设的指 导作用，提升关键技术指标。5 月 23 日，国务院印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》，“推动分布式新能源开发利用”；消纳方面“在保证经济性的前提下，资源较好 地区新能源利用率可降低至 90%”，在需求侧为新能源并网空间进一步提高天花板。

近几年光伏装机需求高速增长,同时新技术迭代速度有所加快，双重作用下，产 能建设亦处于快速增长通道，需求与产能增速大体趋势相似。2024 年光伏装机增速 或将放缓的影响下，晶硅各环节产能利用率将达到近几年较低位置，行业竞争激烈程 度加强，具备资金、技术、渠道优势的优质企业有望维持相对较高盈利水平。

2024 年初至今，国内光伏月度装机环比波动较大，我们认为短期波动不影响全 年稳定增长预期。2024 年 1-4 月国内光伏累计装机规模 60.1GW，同比增长 24.4%， 同期组件出口规模 88.5GW，同比增长 28.3%；考虑 2024 年光伏电站 1.25 容配比， 国内光伏装机对组件需求约 75.1GW，加上出口规模，2024 年 1-4 月国内组件生产需 求约 163.6GW，同比增长 28.9%。我们认为，尽管消纳红线的放开短期内对光伏装机 需求影响较小，但在风光大基地的有力支撑、组件降价后分布式经济性进一步凸显的 作用下，2024 年国内光伏装机有望维持增长态势。

高基数影响下光伏装机增速或将放缓，长期增长趋势确定性较高。根据 IEA 统 计，2023 年全球光伏新增直流侧装机规模 420GW，同比增长 85%，在上述高基数背景 下，2024 年全球光伏装机增速或将放缓；但在投资成本进一步下降、海外新兴市场 渐成规模的情况下，让我们看到长期装机需求继续突破天花板的可能性。

3. 晶硅价格企稳需求有望释放，关注辅材格局占优环节

晶硅产业链价格企稳，2024H2 装机需求有望加速释放。由于 2023 年以来晶硅产 业链价格持续波动下行，光伏电站投资成本大幅下降，根据 CPIA 统计，2022 年我国 地面光伏系统的初始全投资成本约 4.13 元/W，2023 年下降至约 3.40 元/W，预计 2024 年可下降至约 3.16 元/W。2024H1 组件价格下行通道中，行业观望情绪较重，随着价 格企稳，积累需求有望在下半年加速释放。

美国组件高溢价市场成为兵家必争之地。自从 2022 年美国对东南亚四国光伏组 件进口反规避调查开启，以及 UFLPA 法案落地以来，美国进口组件规模大幅缩减，供 不应求的情况下，美国进口组件价格快速攀升，2024 年 6 月初美国组件报价 0.3 美元/W，相对国内价格溢价率达到 186%。

为应对政策风险，我国头部企业均已启动在美国的产能布局。2024年5月 15日， 美国商务部宣布对进口自东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、泰国、越南）的光伏电池 （无论是否组装成组件）发起反倾销（AD）、反补贴税（CVD）调查，政策不确定性增 强。由于存在追溯的可能性，2024 年内或将影响我国电池组件厂商对美销售产品的 积极性。我国头部电池组件企业早在多年前已启动在美组件产能布局，大部分产线预 计将于 2024-2025 年陆续投产。

光伏玻璃行业整体供给规模充足，价格波动区间有所收窄，但季度需求、库存波 动会造成短期供给偏紧。降本增效以及听证会制度要求下，能耗水平、技术先进性、 经济性、环保性成为审核主要考量，我们认为头部企业具备资金、技术、供应链优势 长期市占率有望得到提升。 光伏玻璃季度需求预测：我们根据历史及 2024 年投产规划对光伏玻璃季度供需 情况进行分析。考虑出口组件当期生产出货，而国内电站项目组件生产交付与装机存 在时间差，我们在计算时供需关系时，使用当季度组件出口规模与延后一个季度的国 内装机需求。测算结果显示，光伏玻璃或将在 2024Q3 处于阶段性供应偏紧，供需关 系变化有望拉高玻璃价格，利润得到修复。

我国光伏逆变器头部企业竞争优势明显，储能业务有望贡献新增长极。近几年 光伏逆变器行业集中度持续提高，尤其我国逆变器厂家，凭借技术优势、产品质量和 后期服务建立的长期口碑，全球市占率不断攀升。根据 Wood Mackenzie 统计，2022 年全球逆变器行业 CR2/CR5/CR10 分别达到 52%/71%/86%，同比提升 8pct/8pct/4pct； 此外，头部逆变器企业多数具备储能第二增长曲线，有望充分受益于储能行业需求高 速增长的东风。