白云山各业务经营情况如何？

盈利能力持续提升，凉茶龙头稳健增长。

1. 大健康业务业绩贡献占比超四成，盈利能力持续提升

公司大健康板块业务包括饮料、食品、保健品等产品的生产、研发与销售，主要从事的企业包括公司下属全资子公司王老吉大健康公司及王老吉药业等；主要产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏等。大健康业务持续稳健增长，王老吉凉茶业务占大健康板块收入90%。除去受疫情较大影响的 2020 年之外，2016-2021 年间，大健康业务收入实现每年两位数以上的稳健增长，2016-2019 年间业务收入 CAGR=10.49%。大健康板块的收入主要来自王老吉大健康业务，2023 年王老吉大健康在大健康板块的营收占比约90%。2023 年公司大健康业务收入占比为 14.72%，大健康毛利占比为34.80%，王老吉大健康净利润占比为 34.28%。

大健康业务净利润增长态势良好，控费维价后净利率持续提升。除去受到疫情影响较大的 2020 年外，2016 年至今，王老吉大健康净利润持续增长；净利率从2016年的 5.52%提升至 2023 的 14.58%。公司 2019 年深耕渠道，控费维价工作纵深化推进。王老吉大健康公司进一步精细化渠道管理，提升终端铺市率。此外，王老吉大健康公司持续开展控费维价工作，缩减渠道费用投入，有效提升盈利水平。

2023 年王老吉净利率属于行业中上水平，近年来公司净利率波动提升，2023 年有所下滑。据公司 2019 年报，王老吉大健康公司进一步精细化渠道管理，改善形象布建工作，规范终端执行标准，提升终端铺市率。此外，王老吉大健康公司持续开展控费维价工作，缩减渠道费用投入，有序开展产品价格稳定工作，有效提升盈利水平。

我们对大健康板块未来三年盈利进行预测，假设前提如下：在收入端预测方面，根据上文分析，我们认为未来几年凉茶市场规模有望稳健增长，王老吉的收入增长有望延续过去几年的趋势，而除去受到疫情严重影响的2020年，2016-2019 年公司的增速均在 10%左右，因此，我们假设2024-2026 年大健康业务收入增长率均为 8%。 在净利率预测方面，我们选取 2016-2020 年子公司王老吉大健康净利率，业务PE由目标 PE 确定。据此预测 2024-2026 年大健康业务净利率分别为14.6%、14.7%、15.8%。 考虑到大健康的政府补助占比非经常性损益较大，假设以政府补助约等于大健康板块非经常性损益，未来三年大健康非经常性损益分别为过去三年的平均值，分别为2.47、2.60、2.68 亿元。

2.大南药：中药化药均衡发展，明星品牌驱动稳健成长

大南药板块稳健增长，中药化药均衡发展

据公司 2023 年报，大南药板块，本公司拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等 12 家中华老字号药企，其中10 家为百年企业。本集团及合营企业共有 324 个品种纳入《国家医保目录》，331 个品种纳入《省级医保目录》，143 个品种纳入《国家基药目录》；主要中药产品包括消渴丸、小柴胡颗粒、滋肾育胎丸、板蓝根颗粒系列、华佗再造丸、脑心清片系列、清开灵系列、复方板蓝根颗粒系列、复方丹参片系列、安宫牛黄丸、夏桑菊颗粒、保济系列、蜜炼川贝枇杷膏、壮腰健肾丸、大神口炎清颗粒系列、舒筋健腰丸等，在华南地区乃至全国都拥有明显的中成药品牌、品种优势。 集团拥有从原料药到制剂的抗生素完整产业链，产品群涵盖抗菌消炎类常用品种、男科用药及镇痛解热类品种。集团以驰名商标“抗之霸”整合抗生素药品品牌，以其打造国内口服抗菌消炎药第一品牌的市场形象。集团的化学药制剂包括枸橼酸西地那非（商品名“金戈”）、注射用头孢呋辛钠、阿莫西林、阿咖酚散、头孢克肟系列、阿莫西林克拉维酸钾、克林霉素磷酸酯注射液、氨咖黄敏胶囊、头孢硫脒、头孢匹胺、头孢丙烯等。

2023 年大南药收入规模 108.9 亿，同比增长 4.08%。2023 年，公司中药收入占比提升，达到 57.59%，化药占比 42.41%。

中药老字号丰富

据公司官网，公司中药产品线丰富，下属有陈李济等12 家中华老字号，主要中药产品包括消渴丸、清开灵系列、夏桑菊颗粒系列、华佗再造丸、安宫牛黄丸、王老吉凉茶、王老吉小儿七星茶、追风透骨丸等,主要化学药产品包括头孢硫脒、头孢克肟、阿莫西林、枸橼酸西地那非等;主要大健康产品包括王老吉凉茶、灵芝孢子油软胶囊等。

公司 2023 年中药业务收入 62.71 亿元，中药板块的收入主要来自规模较大的品牌OTC 单品，消渴丸为第一大单品。2023 年公司中成药部分收入规模前5 大产品分别为消渴丸、滋肾育胎丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、清开灵颗粒。

2023 年拳头品种消渴丸、小柴胡颗粒营收快速增长

中药板块大部分主打产品为品牌 OTC 产品，消渴丸作为公司的第一大中成药单品，近年来销售额基本维持在 4 亿元以上，2023 年实现营业收入5.24 亿元，同比增长22.82%，毛利率为 55.96%。小柴胡颗粒自 2021 年以来营收增长迅速，2023年实现营业收入 5.24 亿元，同比增长 23.68%，毛利率为 55.34%。随着收入规模不断扩大，我们预计未来该单品将有效带动整体中药业务盈利能力提升。

2018-2022 年，滋肾育胎丸收入持续提升，2018-2022 年间CAGR=30.14%，增速较快，2023 年该产品营业收入为 4.32 亿元，同比下滑7.84%。

 化药板块：业绩因集采短期承压，金戈增速较快

2023 年公司化药收入为 46.18 亿元，同比减少 12.23%，短期承压。这主要由于2021年国家组织药品集中采购常态化开展，越来越多的仿制药纳入集采范围，药品价格下降明显，化药业务进一步承压。 2021 年公司化药前七大产品分别为枸橼酸西地那非、头孢克肟系列、阿莫西林系列、注射用头孢呋辛钠、注射用头孢硫脒、阿咖酚散系列、阿莫西林克拉维酸钾系列。第一大单品枸橼酸西地那非产品（金戈）2023 年营收为12.90 亿元，同比增长22.62%，毛利率为 91.76%，增长较快，是带动化药板块毛利增长的重点产品。

金戈在零售终端价格不受集采影响，知名品牌产品竞争力突出，有望稳健增长。2014年金戈上市以来始终保持快速增长，2016 年销售收入4.0 亿元，2023 年增长到12.9亿元。成为大南药化药板块的重磅产品，占化药总收入的27.90%。金戈在过去五年中的毛利率均在 85%以上，平均毛利率90%左右，产品盈利能力较高。由于其毛利率远高于化药板块其他核心品种，且营收迅猛增长，因此过去5年间，金戈的毛利占比化药板块总毛利由 2016 年的 23.60%增长到2023 年的46.12%，且毛利占比的提升幅度高于收入占比。 带量集采主要影响的是金戈在医院、医疗机构等终端的销售价格与规模，而不影响其在零售端的销售。

据米内网，近年来，受生活节奏加快、工作压力加大、不健康的生活习惯等因素影响，勃起功能障碍(ED)患病人数呈上升趋势并向年轻化发展。据国家卫生与健康调查数据显示，我国 40 岁以上的男性群体中，ED 患病率约为40%。目前口服5型磷酸二酯酶(PDE5)抑制剂仍是治疗 ED 的首选方式，比较受欢迎的药物包括西地那非、他达拉非、伐地那非等。 据中康 CMH 统计，2022 年我国抗 ED 零售药店渠道的市场销售规模为60.8亿元，同比增长 8.24%。

据米内网，近年来 PDE5 抑制剂在中国零售药店终端（城市实体药店+网上药店）的销售额逐年上涨，2021 年超过 55 亿元，同比增长超过30%。辉瑞的枸橼酸西地那非片（万艾可）是首款进入国内市场的 PDE5 抑制剂，之后很长一段时间，国内抗ED 药市场由辉瑞、礼来、拜耳三大跨国药企主导。直至2014 年万艾可在华的专利保护期结束，仿制药陆续获批上市，国产品牌开始崭露头角。白云山金戈于2014年以首仿获批，上市后销售额及市场份额逐渐走高，2019 年成功顶替辉瑞，成为国内西地那非领军企业。

3.大商业：业务结构优化，盈利能力有望提升

七十余年砥砺前行，大商业进入高质量发展阶段

据公司 2023 年报，本集团的大商业板块主要经营医药流通业务，包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务，主要企业包括本公司下属子公司医药公司及采芝林药业等。医药公司是华南地区医药流通龙头企业，作为本集团大商业板块的核心企业，主要从事医药流通批发及零售业务。采芝林药业利用中药领域优势，开展中药材及中药饮片生产及销售业务。 大商业板块业务主要由旗下子公司广州医药负责，除受疫情影响较大的2020年外，广州医药 2023 年收入同比增长 6.71%。收入端，2018-2020 年上市公司白云山大商业的收入变化幅度较大主要是 2018 年白云山收购广州医药30%股份后，医药公司收入并表所致。

近年来大商业板块盈利能力逐步提高。2018-2023 期间，医药公司净利率和净利润均逐步提升，2023 年医药公司贡献净利润占公司整体净利润约15%。2023 医药公司的净利率达到 1.21%，比 2018 年的 0.86%提升 0.35 个百分点，这主要是因为整体和局部结构不断优化和整体业务的深耕细作。 整体业务结构优化是指传统分销业务的收入占比不断减小，局部结构优化是指分销业务中传统调拨业务减少，面向医疗机构、零售药店的业务以及直销业务占比提高。此外还与医药公司的管理层激励有关，整体经营深耕细作、控费维价，盈利能力得以提高。

分销：行业整合加速提升行业集中度，增值服务巩固竞争地位

医药流通行业规模持续扩大，行业集中度持续提升

据九州通 2023 年年报，根据《2022 年药品流通行业运行统计分析报告》数据，2022年全国药品流通市场销售规模稳中有升，全国七大类医药商品销售总额27,516亿元，其中药品批发市场销售额为 21,526 亿元，扣除不可比因素同比增长5.4%。2020-2022 年，医药流通行业销售规模年均增幅为 5.6%，头部四家销售过千亿公司的年均增幅为 8.7%。

此外，医药流通行业集中度不断提升。2022 年我国药品批发企业主营业务收入前100 位占同期全国医药市场总规模的 75.2%，同比提高0.7 个百分点，其中九州通等 4 家全国龙头企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的45.5%，同比提高 1.3 个百分点。对比美国和日本等国家同时参照行业总体目标，我国医药流通领域的集中度还有较大提升空间。 在集采常态化、两票制深入发展的新形势下，医药流通行业内部分化加大，全国性及区域性商业龙头企业凭借仓储网络、数字化管理、资金等优势，将有效承接中小型流通商的市场份额，持续推动行业集中度提升。

全产品分销覆盖+供应链物流增值服务，分销网络持续完善

1）上下游关系稳定，供应链及物流增值服务多元。广州医药作为中国领先的医药分销商，医药公司专注于创新分销方式及服务。依托全国医疗改革政策及行业趋势，以自身的供应链运营经验、上游供应商及下游客户资源以及质量管理体系为支撑，并由自有物流及仓储基础设施以及信息技术能力所赋能，已建立完善的医药分销系统。医药公司致力于提供有效、高效及智能的供应链服务、向有需要的客户分销及供应医药产品以及提供物流、运输、信息及存货管理等服务，以提升医药供应链的运营效率。医药公司与信誉良好制药商稳固的合作关系有助医药公司及时获得丰富的产品供应。 除了医药产品的分销、仓储、物流配送外，医药公司通过提供供应链服务巩固与现有上游供应商的关系。医药公司为领先的国内外制药商提供管理咨询服务、分销链管理咨询服务以及先进的存货追踪及管理服务，例如列名准入、市场营销及推广协助以及医院与零售终端市场覆盖咨询；提供市场数据及定期市场分析，该等数据均来源于并基于医药公司的运营资料及经验。 医药公司同样与下游医药分销及零售客户保持稳定互惠的业务关系。医药公司为分销客户提供供应链服务，例如医药品种导入、零售门店运营咨询及线上B2B平台采购。此外，医药公司通过处方调剂药房，为患者提供教育与管理服务，并提供药物指导，帮助患者更好地了解自身症状及治疗方法。医药公司亦可收集客户对产品的反馈，从而更好地对接医药制造商及终端用户。

2）分销网络庞大，客户逐年递增。凭借全面的一体化医药供应链服务，公司致力提高分销网络的渗透率、扩大覆盖范围以及增强服务客户及终端消费者的能力。作为中国领先的医药分销商，公司已建立覆盖中国 31 个省份的全国性医药分销网络。 据 2024 长三角快递物流展官网 2023 年 3 月报道，广州医药作为全国医药龙头企业，以高质量物流发展为理念，建设了目前国内规模最大、自动化最高、数字化建设最领先、新技术应用最多的现代医药物流分拨枢纽-广州医药智慧物流中心，存储药品折合件数约 60-70 万件、日最大处理订单 20 万行、日最大收发药品10 万件的能力目标，可实现全省终端配送 4 小时服务响应目标，可支撑900 亿/年药品配送规模，年吞吐能力达到 2400 万箱，承载广州医药未来10 至15 年在广东省内医药终端业务需求。