白云山研究报告：华南医药消费龙头稳健增长，盈利能力持续优化.pdf

白云山研究报告：华南医药消费龙头稳健增长，盈利能力持续优化。大健康大南药大商业三足鼎立稳健发展，华南医药消费龙头再出发。白云山业务涵盖保健饮料、医药健康和商业，公司是工商业一体化的华南地 区医药行业龙头。2023年公司营收达755亿元，大健康、大南药和大商业 三大业务占营收比例约为14.72%、14.42%、69.87%；占毛利比重为34.80%、 37.41%、26.00%。

大健康：“品牌+产品+渠道”王老吉持续构筑核心竞争力，控费维价提升 盈利能力

2023 年大健康业务营收约111.2亿，凉茶饮料市场规模有望稳健增长，呈现 “双寡头”竞争格局，2018年以来，王老吉和加多宝的价格战结束，王老 吉持续发力“品牌营销+新品推出+渠道开拓”助王老吉收入增速有望高于凉 茶行业增速，我们预计24-26收入有望维持8%左右CAGR。近年公司持续 控费维价，大健康业务的净利率由2016年的5.52%提升至2023年的14.58%， 我们认为依然存在提升空间。

大南药：中药化药均衡发展，OTC品牌驱动稳健增长

2023 年公司大南药板块营收108.9亿，其中中药占比57.59%，化药占比 42.41%，均衡发展。旗下中药老字号众多，主要知名产品有消渴丸、滋肾育 胎丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、夏桑菊颗粒、小儿七星茶颗粒、清开灵颗 粒和安宫牛黄丸。化药板块近年受到集采降价影响渐入尾声，抗ED药物金 戈为知名品牌，在零售终端价格不受集采影响。我们认为消渴丸、金戈等大 单品持续发力，有望带动公司大南药板块5-10%稳健增长。

大商业：结构优化实现高质量发展，盈利能力有望持续提升

2023 年公司大商业板块营收527.6亿。行业方面，两票制与集采政策大背景 下医药流通行业集中度提升，公司大商业全产品分销覆盖+供应链及物流增 值服务，分销网络持续完善。业务层面，零售业务和直销业务占比提升，整 体和局部业务结构同时优化，大商业盈利能力提高，净利率从2018年的 0.86%提升至2023年的1.21%。在分销端，供应链增值服务以物流服务为核 心，客户结构稳定，分销网络庞大。