白云山发展历程、股权结构及业绩分析

大健康产业+生物医药工商一体化的华南龙头企业。

1. A 股+H 股并行，白云山发展历程回顾

27 年砥砺前行，多元业务均衡发展。白云山成立于 1997 年，经过27 年的发展已经成为全国大型综合性医药企业集团。业务涵盖了保健饮料、中成药、化药、生物药的开发、生产、批发、零售及进出口业务。此外，公司涉及医院、养生机构等特色医疗机构的服务，基本实现了生物医药与健康产业的全产业链布局，是工商业一体化的华南地区医药龙头企业。

回顾白云山成立以来的发展历程，可以大致分为四个阶段：

1）1997～2008 公司初创：工商一体化华南区龙头。自 1997 年成立以来的 10 年是白云山成立、探索和起步的阶段，是整个公司的初创期。公司业务稳健，实现了 10 年的持续增长，收入 CAGR=14.9%，净利润CAGR=11.05%。在此阶段中，公司业务主要由制药和分销两部分组成：制药业务方面，属下王老吉、敬修堂、潘高寿、采芝林等众多老字号品牌；分销流通业务方面，公司积极拓展分销渠道，以华南地区为核心建立了成熟的医药分销网络，并对医药、零售、社区与农村等主要终端进行了拓展。为后续公司业务蓬勃发展奠定了基础。

2）2008～2012 厚积薄发：08 年会计准则调整，大商业脱表。2008 年金融危机来临，国内宏观经济环境面临严峻挑战，市场总体需求紧缩，同时，当年会计准则的改变致大商业板块子公司业务的会计计量方法转为权益法，大商业板块收入不计入合并报表，从而营收规模大幅下降，但实质性经营影响较小。在此后的三年间，公司业务并未受到金融危机的持续影响，开展大宗药材集中采购及中药材 GAP 基地建设等工作，降低各环节费用，结合自有分销业务完善了制药与流通的产业链布局。2008-2012 年间公司收入 CAGR=23.59%，净利润CAGR=24.10%，高于初创期。

3）2012～2018 业绩加快增长：2012 年开始拓展大健康业务、2013 年白云山制药吸收合并。2012 年对于白云山来说是关键的一年，在当年白云山收回“王老吉”商标，正式开拓大健康业务板块。在此阶段，凉茶饮品业务在激烈的竞争中前行，由于凉茶市场的竞争带来巨额销售费用等，此阶段的营收增长速度不高，但凉茶业务的高毛利率有效提高了公司的盈利能力，六年间净利润 CAGR=43.31%。

4）2018 至今稳健前行：2018 收购大商业 30%少数股权。在此阶段，白云山营收与净利润总体稳健前行。2018 年白云山完成对大商业板块子公司 30%股权的收购，大商业板块并表，同时大健康板块盈利能力提升。2020年由于疫情影响，国内消费品与药品需求减小，公司营收有小幅下降，2021 年整体业务回暖，营业收入同比增长 11.9%，归母净利润同比增长27.6%；2022-2023年整体表现平稳。

2. A+H 股结构，布局医药健康全产业链

公司的实际控制人为广州市人民政府，广药集团持有公司45.04%的股权。公司下属的主要子公司业务范围涵盖大健康、大南药、大商业和大医疗四个板块：1）大健康板块主营业务为饮料、食品、保健品、药妆等产品的生产、研发与销售，主要的子公司包括王老吉大健康公司及王老吉药业等；2）大南药板块主营业务是中成药、化药、生物药的研发生产销售，主要的子公司是星群药业、中一药业、陈李济药厂、奇星药业、潘高寿药业、敬修堂药业、光华药业、明兴药业、何济公药厂、广州汉方、广州拜迪、白云山和黄公司、白云山制药总厂等； 3）大商业板块主营业务为药品批发配送及零售业务，主要的子公司为广州医药、医药进出口公司、采芝林药业、“采芝林”药业连锁店、“健民”药业连锁店与盈邦大药房等； 4）大医疗板块主营业务为医院、健康养生及器械业务，主要的子公司是广州白云山医院、广州众成医疗器械公司、润康月子公司等。

3. 后疫情期业绩回温，结构调整业务发展势头向好

结构性调整完毕，业务态势向好，后疫情期逐步恢复增长

我们可以分三个阶段解读近年来白云山的营收变化：1）2015-2018 年间，营收规模增长速度较为平稳，而归母净利润却出现高速增长，四年间归母净利润 CAGR=27.55%，这主要是因为大健康板块发展较好，公司的盈利能力持续提升。

2）2018-2019 年间，白云山的营收规模经历了连续两年的大幅度提升，这主要是大商业板块子公司广州医药和大健康板块子公司王老吉药业的并表所致，由于2018年对两家公司的收购时间分别在年中和年末，因此收购的影响持续到了2019年。而 2019 年在营收规模继续扩大的情况下出现利润回调，首先是因为2018 年两笔收购和一心堂药业转长期股权投资带来较大的公允价值变动收益，导致2018年的归母净利润超出正常水平，其次是因为 2019 年作为公司的“风控增效年”，在高质量发展的目标下公司的业务和财务核算方面略有调整。

3）2020 年新冠疫情爆发，宏观环境不景气导致公司业绩增长较为乏力。但当年公司的经营依旧稳健，结合疫情需求推出“巨星品种”计划，复兴“老字号”，借助王老吉品牌优势，重点打造新品刺柠吉系列，举措包括加大刺柠吉的广告投入、全渠道铺货、发放刺柠吉饮料扶贫消费券等。同时，公司持续落实控费维价，以降低费用率并提高经营效率和盈利质量。2021 疫情影响逐渐减小，公司业务明显回暖。我们认为 2018-2020 期间可以看作为公司的结构性调整时期，2021-2022 年营业收入分别同比增长 11.9%，2.6%；归母净利润分别同比增长27.6%，6.64%，其中2022年依然受疫情影响。

三大业务稳健发展，大健康大南药大商业三足鼎立

1）营收结构稳定，大商业营收占比较大。公司现有的业务包括大健康、大商业和大南药三大板块，2018 年以来业务收入结构比较稳定。2023 年大健康、大南药和大商业三大业务占营收比例约为14.72%、14.42%、69.87%；占毛利比重为 34.80%、37.41%、26.00%。2018-2019 年间大商业业务收入占比提升较多，这主要是受到大商业板块子公司并表影响。

2023 年，三大板块维持稳健增长，2023 年大商业板块营收规模达到527.6亿（同比+7.39%），大健康板块营收规模达到 111.17 亿元（同比+6.15%），大南药板块营收规模达到 108.89 亿元（同比+4.08%）。

2）大健康和大南药毛利合计贡献占比超七成，近年综合毛利率先降后升。公司的毛利主要来自大南药和大健康板块业务，大南药和大健康业务2023年毛利率分别是 48.74%和 44.41%，大商业毛利率为 6.99%。2017 年以来，公司的综合毛利率呈现出先降后增的趋势，2018-2019 年的综合毛利率下降主要由于大商业板块医药公司并表导致其收入占比大幅提升，低毛利率的医药分销业务拉低了公司整体毛利率。2020 年由于疫情影响，毛利率达到谷底。随着三年业务整合与开拓过程的结束，公司的结构性调整完毕，同时2021-2023年医药健康和软饮料行业整体回暖，毛利率略有回升。

2020 年受到疫情影响，公司毛利下滑，2023 年大南药和大健康毛利有所回暖。

3）毛利率持续提高，控费维价效果明显。从 2017 年开始，公司的三项费用率均呈现出明显的下降趋势，销售费用率从2017年最高点的 20.45%降低到 2020-2023 年的 8%上下。大健康板块近年持续开展控费维价工作，费用率的整体下降侧面反映出公司的控费措施卓有成效，符合高质量发展目标下的结构性调整的预期。