神威药业颗粒系列经营情况如何？

神威药业于 2008 年开始便从事中药配方颗粒生产和销售。

1.中药配方颗粒集采全品种中标利于全国拓展，有望维持高毛利率

目前能够生产 700 余种中药配方颗粒， 覆盖基本所有的主要中药配方颗粒品种。2019-23 年，中药配方颗粒板块实现销售收入 CAGR 达到 24%。2019-23 年，公司中药配方颗粒产品销售收入分别为 5.02 亿元/5.56 亿元/6.93 亿元/11.03 亿元/12.02 亿元，同比增速分别为 60%/10.8%/24.5%/59.3%/8.9%。 根据 1Q24 公司报告，中药配方颗粒收入同比减少 13%至 2.83 亿元，我们认为主要由于 2023 年首 次中药配方颗粒集采带来的负面影响。从价格来看，尽管公司此前透露由于 2020 年曾主动降价， 因此降价幅度未达 40%。同时，我们认为，集采之后，行业头部企业竞争加剧，或导致公司销量短 期减少。 中药配方颗粒受益于 2021 年试点结束带来的销售范围扩大。同时，新国标发布生产质量标准大幅 提高，行业迈入高质量增长新时代。短期内盈利能力受到负面影响，但中长期的增速中枢提高。行 业优胜劣汰的背景，利好神威药业在内的大型成熟企业。2023 年 10 月，中药配方颗粒首次集采开 展，覆盖 200 个品种，销售市场规模 37 亿元（约占全国市场的 17%），平均价格降幅为 51%。集 采结果基本符合市场预期。公司 200 个品种全部中标，根据公司公告，由于 2020 年已经进行过主 动降价，因此集采中公司的降价幅度低于市场平均。我们认为，集采中标有助于公司从传统优势的 河北、山东区域向全国拓展。 此外，随着新国标不断推出，中药配方颗粒行业标准不断提高，促进了行业健康增长。我们认为， 严监管有利于如神威药业这样的大型成熟生产商。 1H23 销售收入同比上涨 34%，2H23 下降至-10%，主要受 2H23 开始的医药行业整改，但 2023 全年仍保持增长。我们预测 2024-26 年公司中药配方颗粒营收增长 15%/20%/20%至 13.8 亿元 /16.6 亿元/20.7 亿元，CAGR 达 20%。

中药配方颗粒步入新时代：销售范围大幅扩大，新国标提高标准

自 2021 年《关于结束中药配方颗粒试点工作》实施以来，中药配方颗粒销售范围从二级及以上的 中医院扩展到全部医疗机构，销售范围大幅扩大。根据《2022 中国卫生健康统计年鉴》，2021 年 全部医疗卫生机构数量约为103万家，为中医类医疗卫生机构数量的13倍。我们认为，中药配方颗 粒销售范围扩大带来的销量提升在未来仍将持续利好神威药业在内的中药配方颗粒企业，总体市场 仍有较大扩展空间。 我们认为，由于集采带来的降价，2024年中药配方颗粒总体市场保持相对稳定。但长期来看，受益 于销售范围扩大和新国标带来的产品售价提高， 我们认为中药配方颗粒销售市场规模将维持 10%左 右的年增速。

2024 年，国家药监局发布了第六批中药配方颗粒国标共 31 个，实施时间在 2024 年 5 月-6 月不等， 使目前中药配方颗粒国标数量达到 296 个。在我们看来，生产高标准和严格监管将大幅提高准入门 槛，可能逐步淘汰小型企业。要确保主流的几百个中药配方颗粒的生产质量并有效提高行业准入门 槛，我们认为企业需要：1）拥有规模化生产、系统技术积累支撑成本控制优势；2）全产业链质量 保证的能力。我们认为，政策利好有良好生产经验，全产业链的大企业，例如中国中药、华润三九、 神威药业等。

与中国中药、华润三九相比，神威药业的销售有比较明显的地域特征。公司深耕河北省以及云南省， 2023 年来自河北及云南的三级医院占公司总体中药配方颗粒销售额的 84.7%。据公司披露，2024 年将重点开发北京、天津、山东、安徽的等级医院市场。 受 2021 年开始的新国标切换等因素影响 ，2022 年行业整体营收下滑 22%，但公司中药配方颗粒 营收同比增长 59%。我们认为或许由于公司在河北、云南省备案较丰富因此出现了逆势上涨。这两 个省份贡献了公司该板块约 90%的营收。 2023年，随着新国标逐渐覆盖市场主流品种以及新国标之前的库存逐渐耗尽，中药配方颗粒的行业 营收恢复小幅增长（同比+6%）。神威药业的中药配方颗粒营收同比增长了 9%，实现了略高于行 业的增速。

集采有助于公司进行地域拓展

2023 年 10 月，山东省公共资源交易平台对省际联盟中药配方颗粒集中带量采购拟中选结果予以公 示。本次集采覆盖 15 个联盟省份的 4,279 家医院，采购需求量达到 348 万千克，销售市场规模达 到 37.15 亿元，涵盖了黄芪、党参、当归、白术等常用配方颗粒品种。200 个中药配方颗粒品种共 有 59 家企业的 13,404 个产品拟中选，平均降价 50.77%。平均每个品种有 29 家企业拟中选。 首次集采规模占我们对于 2023 全行业预测值的 17%。从降价幅度看，本次集采规则指出，降价幅 度达 40%及以上的企业，全部获得拟中选资格；降幅不足 40%的企业若获得拟中选资格，须报价低 于或等于同品种所有有效申报企业最低报价 1.5 倍，总体较为温和，为公司留出一定利润空间。

此次集采中，神威药业中药配方颗粒在 200 个品种全部中标。我们认为将有助于公司在集采覆盖的 15 个省份的 4,279 家医院。其中包括公司计划重点拓展的山东、安徽市场。此外，神威药业也将 重点拓展北京、天津市场。

公司享有毛利率优势，集采降幅较低有助于公司保持高毛利率

市场担忧神威药业在首轮中药配方颗粒集采的价格降幅。根据中标结果，每个品种平均有 29个生产 商中标。反映了，绝大部分竞争者上报的价格降幅略超 40%。实际上，中标的价格降幅并不完全等 于实际价格降幅。因为每个品种报价中的最低有效报价，是由山东省公共资源交易中心根据数个生 产商的平均售价而定。对于实际售价高于同行者，降价幅度被低估了。反之，实际售价低于同行者， 降价幅度被高估了。 根据公司披露，由于 2022 年公司已进行一次主动降价，价格处于行业较低水平，因而本次降价冲 击预计低于 40%。 截至 2024 年 5 月 22 日，根据国家药监局的中药配方颗粒备案信息公示，神威药业已经完成国标、 省标备案品种 555 种。我们认为，在守住河北省基本盘的同时，公司新拓展区域有望带来中长期的 增长动力。 公司中国中药和红日药业。在 2022 年新国标开始推行之后，由于营业成本上升，2022-23 年中国 中药的中药配方颗粒毛利率为 62.8%（同比下滑 8.4ppts）和 65.5%（同比增长 2.7ppts）；2022- 23 年红日药业的中药配方颗粒毛利率为 67.4%（同比下滑 2.3ppts）和 62.9%（同比下滑 4.5ppts）。我们认为，由于公司此前的生产标准已经较高且成本管控能力优秀，因此 2022-23 年 毛利率相对平稳，分别为 74.8%（同比上升 0.9ppts）和 74.0%（同比下滑 0.8ppts）。因此，相对 可比公司，神威药业的毛利率优势持续扩大。

2.颗粒剂产品 1Q24 重回高增长，独家品种滑膜炎颗粒剂有潜力

颗粒剂由各类中草药制成，是中成药的一种口服剂型，呈粉状且易于溶解，被视作中药软胶囊和片 剂的一种替代产品。神威药业的颗粒剂产品主要包括滑膜炎颗粒剂、芪黄通秘颗粒剂、小儿清肺化 痰颗粒剂、舒筋通络颗粒剂。2023 年该板块贡献总营收的 15.4%。2019-23 年，公司颗粒剂产品 销售收入分别为 3.89 亿元/4.06 亿元/5.33 亿元/6.30 亿元/6.94 亿元，同比增速分别为 3%/4%/31%/18%/10%。其中 1Q24，颗粒剂销售额同比增长 37.2%至 1.99 亿元，主要受季节性 因素驱动。 我们预测，2024-26 年公司颗粒剂营收同比增长 18%/22%/23%至 8.2 亿元/10 亿元/12.2 亿元， CAGR 达 21%，主要以公司独家产品滑膜炎颗粒为增长驱动。 2019-23 年，滑膜炎颗粒销售分别为 0.74 亿元/1.21 亿元/1.72 亿元/2.31 亿元/2.43 亿元，增幅分 别为 29%/65%/42%/34 %/5%。2019-21 年，小儿清肺化痰颗粒剂销售分别为 1.02 亿元/0.7 亿元 /1 亿元；2022-23 年，舒筋通络颗粒剂销售分别为 1600 万元/2300 万元。

滑膜炎颗粒受多部指南推荐用于治疗滑膜炎，潜在市场可观

滑膜炎颗粒属于神威药业独家产品，是目前国家药品监督管理局唯一批准的治疗膝关节滑膜炎创新 型中成药，2023 年贡献了板块营收的 35%。该产品具有清热利湿、活血通络的效果，主要用于急、 慢性滑膜炎以及膝关节术后的治疗。2019-22 年，公司滑膜炎颗粒保持较高速增长，同比增幅达 29%/65%/42%/34%。据公司业绩会披露，2023年增长率大幅下滑至5.2%，主要由于企业应对医 药反腐行动的主动调整。

滑膜炎为创伤、骨质增生、关节退变等多种疾病在滑膜组织方面的特定表现，治疗方法包括药物、 物理以及手术治疗等。滑膜炎的成因多样，可由于损伤性/代谢性/免疫性/感染性/出血性疾病因素 引起。根据是否受到细菌感染，可分为无菌型/感染型，其中多数滑膜炎为无菌型，在治疗过程中无 需使用抗生素。滑膜炎患者主要症状表现为患处肿胀疼痛、活动受限，因而以止痛为首要诉求。在 治疗过程中，仅有少数重症患者选择进行手术治疗，多数患者选择口服配合外用药/口服配合理疗进 行治疗，部分轻症患者亦可不使用药物，仅通过制动休息实现症状缓解。单纯服用滑膜炎颗粒难以 达到根治效果，但可以有效地改善滑膜炎引起的临床症状。 根据《中国高尿酸血症与痛风诊治指南（2018）》，中国的痛风发病率为 1.1%，患者人数约 1,500 万。根据《柳叶刀》2020 年 5 月发表的一篇名为《中国的关节炎负担（1990-2017）》的文 章，关节炎在中国 60 岁或以上的人群当中发病率为 17.4%，对应 2.41 亿患者。根据《中国类风湿 关节炎诊疗指南(2018)》，中国类风湿性关节炎的发病率约为 0.42%，患者约为 500 万人。

以上数 据表明中国滑膜炎治疗的潜在市场广阔。 河北医科大学第三医院的一个医生团队于2023年8月在《中国矫形外科杂志》上发表了一篇基于采 用滑膜炎颗粒治疗膝关节炎的临床试验文章。一共有 467 名单侧关节炎患者参与了这次研究。他们 被随机分成两组，其中试验组包含 350 名患者，令其口服滑膜炎颗粒（一次一袋，一天三次），另 外 117 名患者被分入对照组，口服安慰剂（一次一袋，一天三次），治疗期为 24 周。 治疗期间，试验组的不良反应率为 2.0%，对照组为 2.6%，均无统计显著性（概率高于 0.05）。试 验组的膝围、WOMAC 评分和 VAS 疼痛评分显著下降（概率低于 0.05），而两个组最终的综合有 效率均明显提升（概率低于 0.05）。这项临床结果表明，滑膜炎颗粒的确能够缓解关节肿胀和膝关 节疼痛，在更低不良反应率和保障安全的情况下改善运动功能障碍。