神威药业中药注射液产品销售收入及展望分析

五款中药注射液产品有望受益于医保解限，维持稳健增长。

1.2023 年为高基数，看好 2025 年及之后的恢复性增长

公司中药注射液产品品种主要包括清开灵注射液、冠心宁注射液、舒血宁注射液以及参麦注射液， 治疗领域集中在呼吸道、心脑血管疾病等大领域。2019-23 年，公司注射液产品销售收入分别为 12.26 亿 元 /11.02 亿 元 /13.39 亿 元 /14.23 亿 元 /17.86 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -8.8%/- 10.1%/21.5%/6.3%/25.5%。总体而言，注射液板块销售收入整体保持在 10 亿元以上，收入增速 连续三年增长受益于 2019 年以来中药注射液行业的恢复性增长。 其中 2023 年，中药注射液为公司增速最快的板块，主要受清开灵销售额同比增长 75%所带动。

自 从 2022 年底新冠放开及 2023 年秋季以来的呼吸道类疾病频发，大幅提升了清开灵的销售需求。 1Q24，公司中药注射液营收同比减少 17%至 4.06 亿元，主要是由于 1Q23 的高基数。 展望未来三年，我们认为公司的中药注射液将受益于：1. 中药注射液不良反应率占比逐渐下降，接 受程度不断提高。2. 2023 年医保目录中，神威药业共有参麦、舒血宁、黄芪、红花、灯盏花素五 项中药注射液获医保解限（适用病症、使用医院范围）。 我们预测公司 2024-26 年，中药注射液营收分别为 18.19 亿元/19.76 亿元/20.39 亿元，同比增长 2%/9%/3%，CAGR 达 5%。其中，由于清开灵 2023 高基数以及 5 款注射液获医保解限利好放量， 我们预测 2024-26 年清开灵注射液销量同比下滑，并被其他注射液增长部分弥补，使注射液部门总 体销售仍保持增长。

2.中药注射液产品展望

冠心宁、舒血宁、参麦注射液，深耕心脑血管大领域

公司的心脑血管中成药主要为中药注射液，以及五福心脑清软胶囊，均主要针对院内市场。冠心宁 注射液主要用于治疗冠心病、心绞痛等心血管疾病；舒血宁注射液主要用于缺血性心脑血管疾病， 冠心病、心绞痛、脑栓塞等疾病；参麦注射液主要用于治疗气阴两虚型休克、冠心病、病毒性心肌 炎等疾病，三者均属于心脑血管疾病用药。 根据《中国心血管健康与疾病报告（2022）》，中国心血管患病（CVD）率处于持续上升阶段。城 乡居民疾病死亡构成比中，CVD 占首位。2020 年农村、城市 CVD 分别占死因的 48.00%和 45.86%。每 5 例死亡中就有 2 例死于 CVD。根据国家心血管病中心测算，心血管现患人数 3.3 亿， 其中脑卒中 1300 万人，冠心病 1139 万人，心力衰竭 890 万人，肺源性心脏病 500 万人，心房颤 动 487 万人，风湿性心脏病 250 万人，先天性心脏病 200 万人，外周动脉疾病 4530 万人，高血压 2.45 亿人。 其中冠心病等心脑血管相关疾病与年龄增长高度相关。根据 2013 年中国第五次卫生服务调查显示， 中国大陆≥15 岁人口冠心病的患病率城市地区为 12.3/千人，其中 60 岁以上人群冠心病患病率为 27.8/千人。此外，2020 年冠心病死亡率继续 2012 年以来的上升趋势。

根据《中国卫生健康统计年鉴 2021》，2020 年中国城市居民脑血管病（粗）死亡率为 135.18/10 万，占城市总死亡人数的 21.30%，位列城市居民全死因的第三位；农村居民脑血管病（粗）死亡 率为 164.77/10 万，占农村总死亡人数的 23.53%，位列农村居民全死因的第二位。 2003-20 年，脑血管病死亡率整体呈增长趋势。根据《中国卫生健康统计年鉴 2021》，2020 年中 国城市居民脑血管病死亡率为 135.18/10 万，占城市总死亡人数的 21.30%，位列城市居民全死因 的第 3 位；农村居民脑血管病死亡率为 164.77/10 万，占农村总死亡人数的 23.53%，位列农村居 民全死因的第 2 位。中国居民脑血管病死亡率男性高于女性，农村高于城市。 我们认为，伴随着老龄化趋势以及心脑血管治疗需求的增加，心脑血管领域的增速有望再逐步提高。

根据米内网的数据， 2019-22 年，心脑血管类疾病用药始终属于中成药临床终端用药的第一大类。 占比约为 32-35%之间。公立医院仍然为心脑血管中成药的重头销售市场，但零售市场的重要性逐 步提高。以 2022 年的数据计算，公立医院占比达到 84%（vs 2020 年为 87%），零售药店占比为 16%（vs 2020 年为 13%）。 自 2016 年以来，我国公立医疗端心脑血管中成药市场有所萎缩。由 2016 年的 1,078 亿元下滑至 2022 年的 811 亿元。其中中药注射液受政策影响规模大幅下降，而口服制剂市场实现稳定增长。 2022 年注射液和口服剂的占比分别为 37.5%和 62.5%，而 2015 年的占比分别为 65.2%和 34.8%。 虽然我们认为，由于使用方便及更广泛的认同，口服剂型将持续替代相关注射液品种。但是我们认 为，中药注射液依旧为巨大的市场。假设每年增速为 5%（略低于国家医保支出每年增速 8-10%的 水平），2022 年实际市场规模为 399 亿元。根据我们的预测，2026 年中药注射液销售额有望达到 485 亿元的规模。 从医院渠道来看，不同品种之间的差异表现也较大。其中心脑血管领域，上文讨论中提到的 2022 年医保解限的丹参注射液、血塞通注射液、注射用血塞通、血栓通等，在 2022-23 年都迎来了迅速 增长。因此我们认为医保解限将有助于公司解限的五款中药注射液放量。

近年来，针对参麦、舒血宁、冠心宁注射液疗效的真实世界研究不断增加，注射液在治疗心脑血管 疾病方面的药理作用进一步明晰，为产品开拓市场提供学术支持。参麦、舒血宁、冠心宁注射液受 到《中华中医药学会心病分会病毒性心肌炎指南》、《冠状动脉微血管疾病中西医结合诊疗专家共 识》等多部指南、共识推荐，有助于进一步打开院内市场。 以冠心宁注射液的真实世界研究为例， 根据 2020 年 9 月在《世界中医药》发布的论文《冠心宁注 射液联合酒石酸美托洛尔片治疗冠心病心绞痛的效果观察》。 选取 2018 年 12 月至 2019 年 6 月皖北煤电集团总医院收治的冠心病心绞痛患者 64 例作为研究对 象，按照随机数字表法随机分为对照组和观察组，每组 32 例，对照组采用酒石酸美托洛尔片治疗， 观察组采用酒石酸美托洛尔片联合冠心宁注射液治疗，比较 2 组心功能指标、心绞痛持续时间与发 作频率、药物不良反应、治疗总有效率等指标。结果: 与对照组比较，观察组 LVEDD、LVESD 明显 降低( P ＜ 0. 05) ; 观察组心绞痛持续时间、心绞痛发作频率等明显少于对照组( P ＜ 0. 05) ; 相对于 对照组来说，观察组药物治疗期间不良反应概率较低( P ＜ 0. 05) ; 与对照组比较，观察组药物治疗 的总有效率明显较高( P ＜ 0. 05) ; 观察组治疗总有效率明显高于对照组( P ＜ 0. 05) 。 结论: 冠心病心绞痛患者采取冠心宁注射液联合酒石酸美托洛尔片进行治疗能够获得疗效好、安全 性高等优势，有着极大的推广价值。

2023 年，冠心宁/舒血宁/参麦注射液营收同比分别为-3.5%/-11%/0.6%，销售额分别为 2.93 亿元 /1.84 亿元/1.88 亿元。2020-23 年，冠心宁注射液销售增长为 151.7%/71.2%/2.7%/-3.5%；舒血 宁 注 射 液 销 售 增 长 为 -30.5%/-6.9%/-18.8%/-11% ； 参 麦 注 射 液 销 售 增 长 为 -4.9%/10.7%/- 7.6%/0.6%。 2023年，三种注射液低增长主要由于集采导致价格下降。此外，根据神威药业业绩会披露，公司降 本措施导致产品销售动力欠佳。其中参麦注射液、舒血宁注射液降价幅度约 35%，已于 2022 年执 行。冠心宁注射液于 2023 年中标，降价幅度约 40%，2023 年 10 月开始执行。 我们认为，医保解限后的放量应该足以抵消掉冠心宁集采后的价格降幅。我们预测 2024-26 年合计 营收分别为 7.73 亿元/9.46 亿元/10.13 亿元，同比增长 16%/22%/7%。

清开灵注射液，2023 年为高基数，看好 2025 年及之后的恢复性增长

清开灵注射液是在传统名方"安宫牛黄丸"基础上加减而成，运用现代科技研制开发的纯中药制剂， 具有抑菌、抗病毒双重作用，能够用于肝炎、高烧、病毒性感冒以及呼吸道感染的治疗。清开灵注射液作用机制清晰，具有明确的临床疗效，因而受到多种指南、共识推荐，被国家中医药管理局定 为中医院急诊科必备药品，同时被列入甲型 H1N1 流感诊疗方案。真实世界研究显示，清开灵注射 液对于急性上呼吸道感染的治疗总有效率达 97.5%，对于发热/流涕/咳嗽/咽痒症状的缓解时间分别 为 3/3/2/2 天，综合表现优于对照组。

2019-23 年，公司清开灵注射液销售收入分别为 3.6 亿元/2.8 亿元/3.3 亿元/4.9 亿元/8.5 亿元，同 比-21%/-22%/18%/46%/75%， CAGR 为 24%。2023 年高增长主要由于 2023 年内新冠、流感 发病数量激增且清开灵被纳入流感推荐用药。国家疾控局统计显示，2023 年 3 月/12 月丙类传染病 月度病例数量达 2019 年以来两大峰值，分别为 386 万例/424 万例，其中流感人数达 372 万例/411 万例，整体市场需求大幅提升。

根据 2023 公司公告，相比于三级医院，公司的清开灵销售额主要来自基层医疗机构如诊所、乡镇 卫生院等。我们认为，由于 2022 年清开灵注射液医保解限放量效果已基本体现，加之 1Q23 的新 冠感染及 4Q23 的全国流感高发为突发事件。因此 2023 全年为高基数，我们预计 2024-26 年营收 将同比-13%，2025-26 年降幅收窄，同比-8%/-8%。