如何看待雪天盐业盈利空间？

盐化工扩产释放业绩潜力，小包盐快增拔高盈利能力。

1.纯碱扩产为主、氯铵烧碱为辅，盐化工提振业绩弹性

近年来，盐化工板块在公司营收、利润占比持续提升，尤其纯碱产品的规模扩张与盈利提升，对公司经营业绩影响较大。虽然近年天然碱产能扩张使得我国纯碱市场维持供大于求态势，但光伏等新能源行业快速发展提供了需求支撑，叠加行业集中度高、头部企业存在一定价格默契度；因此，纯碱行业进入发展新周期。公司纯碱产能集中在华南、西南片区。为满足覆盖区域所存在的460 万吨纯碱外采需求，公司积极扩产同时深化成本优势。预计衡碱项投产后可迅速抢占市场份额，从而贡献营收规模增长、提升公司在纯碱行业中的话语权。

湘渝盐化在西南市场基本盘牢固，系公司营收、利润重要来源；同时湘渝通过技改扩充产能、强化成本优势。公司自并购、孵化湘渝盐化以来，纯碱业务实现规模跃迁、质效双升。具体而言，湘渝盐化地处重庆万州，毗邻长江、交通便利，在生产端采用的是联碱工艺；目前纯碱等产品辐射西南区域及周边市场，客户基础牢固。尤其 23 年经过增设联碱改造装置以及煤气化节能技术升级后，湘渝盐化将纯碱、氯化铵产能扩充至百万吨级同时降低了生产成本，目前双吨成本低于联碱工艺标杆。相应地，湘渝盐化主要采取现款现货的销售模式，对贸易商采用先款后货的销售方式，良好的现金流印证公司在西南区域市场的产品竞争力。此外，从全国市场看，2023 年西南区域纯碱产品价格较高，有助于提振公司盈利能力。

衡碱项目落地有助于满足优势区域内的外采需求、扩充营收规模，同时促进公司向纯碱行业头部企业进化。2024 年 2 月，公司披露新建衡阳绿色低碳盐碱产业基地，总投资约 88 亿元（资金来源：银行贷款50%，自有资金占25.5%，其余通过股权募资解决），计划于 2024 年 6 月开工，2026 年6 月完工，根据当前已取得的批复规划，建成后预计形成产能合成氨60 万吨/年、纯碱80万吨/年、氯化铵 80 万吨/年、工业盐 150 万吨/年。考虑到项目所在地650 公里区域范围内纯碱市场外采需求较大，产品主要销往省内及华南区域，未来将凭借区位、运输等成本优势迅速抢占市场份额。总之，项目完工后，公司纯碱产能预计达到行业头部水平。

2.小包盐全国化扩张、高端化升级，提振整体盈利能力

小包盐高端化升级、全国化扩张带动食盐业务量价齐增，进而提振公司整体盈利能力。食用盐按渠道可划分为 B、C 端产品，其中C 端是指家庭、餐饮企业使用的小包食盐；小包盐分为基础盐、中端盐、高端盐，其中基础盐价格相对稳定，市场批发价 1000 元以上/吨，不同品牌的区别不大，而中高端盐价格差异大、盈利能力强，中端盐的批发价格一般是基础盐的 3～4 倍，市场批发价在5000 元以上/吨，高端盐更是达到 1 万元/吨以上。相应地，以公司食用盐提质升级技术改造项目为例，2020-22 年中高端小包盐销售单价均显著高于普通小包盐，两者三年平均每吨价格分别为 4030/1307 元，均明显高于大包盐售价。

同时，公司2021 年披露大小包食用盐毛利率约 30%；考虑到小包盐溢价更高，预计其盈利能力更强，整体毛利率高于40%。未来在创新驱动下，公司不断夯实高端化、全国化战略，进一步驱动食盐业务量价齐增。其中，小包盐在省内市场覆盖率几乎见顶，目前加速结构升级；而省外扩张进入第二阶段：流通铺货拓市场+渠道补能发力高端化并举。而且截止2023年，公司各类盐毛利率为 32.2%，整体毛利率 31.1%；未来随着食盐需求分层，消费高端化及健康化崛起，小包盐加速高端化升级、全国化扩张，从而提振公司整体盈利能力，释放利润增长弹性。