ESG市场引导者及特征有哪些？

公共部门是 ESG 市场的重要引导者。

欧美市场早期社会责任投资主要依靠宗教信仰、社会思潮驱动，有相关历史积淀。 国际市场“社会责任投资”历史悠久，滥觞期仰赖于宗教信仰。责任投资发源于圣经，犹 太民族拒绝投资有悖社会伦理的行业。20 世纪初期，伦理道德投资开始兴起，第一批 的道德投资者为贵格会（Quakers）教派，自欧洲移民至美国后，贵格会厌倦欧洲大陆 无休止的战争与巨大的阶级鸿沟，支持人权、自由、平等，反对暴力与战争，并贯彻至 投资行为，拒绝投资赌博、军火等领域，可视为社会责任投资的正式发端。现代意义的 责任投资则源于特定的“社会思潮”，如二十世纪六七十年代的反战、劳工权益等，社会 责任投资正式从宗教问题转向社会问题。

本世纪初，国际组织是 ESG 投资的早期发起方。国际上主流的 ESG 投资组织为 数不多，主要包括三大类：非营利性 ESG 组织、ESG 市场主体（交易所、评级机构及 大型投资机构）、ESG 监管机构。国际组织是 ESG 投资发展历程中重要的推动者。1989 年，环境责任经济联盟（CERES）在美国成立，该组织将投资者与环保组织结成联盟， 倡导环保领域影响力投资。1991 年，“可持续责任投资论坛”（US SIF）的前身“社会投 资论坛”（SIF）在美国成立。2006 年，联合国责任投资原则组织（PRI）成立，正式提 出 ESG 投资理念，目前 PRI 已发展为全球 ESG 投资的核心国际组织。

当代社会中，公共部门是 ESG 投资的重要推动者。在 2006 年 4 月，在 PRI 的首 批签署方中，60%签署方是来自公共部门（Public Assets），如公共养老金、退休金、企 业年金、保险资管、宗教基金、大学基金等。目前国际核心 ESG 投资组织 PRI 也主要 由这些资产所有者（Asset Owner）领导。截止 2023 年 6 月 30 日，PRI 拥有接近 6000 家的缔约机构，其中“常务委员会成员”是引领 PRI 工作的重要单位。历年常务委员会均 由 7 名资产所有者、2 名资管机构（Investment Manage）、1 名服务机构组成，这 10 家国际领先机构将负责 PRI 的重要决议。2023 年 PRI 最新常务委员会同样以公共部门 长期资金牵头，包括美国头部养老金之一加州教师退休基金（CalSTRS）、日本头部养 12 / 77 老金管理公司日本生命保险公司、拉丁美洲头部养老金巴西银行职工养老基金、北欧头 部主权基金挪威政府养老金基金、南非头部养老金南非政府雇员养老基金等。

公共部门具有超长期代际投资、注重风险收益平衡、注重公共收益等特点，这与前 文提到的“ESG 在较长持有期”才可能产生超额收益相契合。2020 年 3 月，美国加州教 师养老金（CalSTRS）、日本政府养老金投资基金（GPIF）、英国高校退休金（USS） 三家大型养老金机构联合发布了《携手共建可持续的资本市场》（Our Partnership for Sustainable Capital Markets）该报告阐述了公共部门从事 ESG 投资的出发点及思考 10： 1) 典型的代际投资（Generational investment）：以 10 年、20 年甚至更长的时 间去考虑投资收益，作为资产所有者，公共养老金的最终责任是为数百万家庭 的几代人提供退休后的经济保障。由于养老金提供金融稳定的承诺持续了几十 年，不可能仅仅关注短期投资回报最大化。ESG 投资的特征符合长期属性的要 求。ESG 主题关注的重点并非眼下短期的既得利益，而是着重强调对人类长远 的责任感和对未来的预判和风控。

2) 避险属性，注重下行风险控制：尽管部分因素可以获得短期收益，但长期会来 带系统性风险。养老金机构资金量巨大，且背负数以百万计的社会家庭的托付， 无法承担过高风险。如果养老金仅关注短期回报，将会忽略投资组合中潜在的 灾难性系统风险。例如，根据 Moody's Analytics 的一项估计，到 2100 年，仅 气候变化一项就有可能推毁 69 万亿美元的全球经济财富11。养老金作为长期 资产所有者，需要更具包容性、可持续、有活力、强大和值得信赖的经济体， 从而履行对多代受益者的责任。 3) 公共属性：养老金受益人是社会公众，资金带有一定的公共属性，投资行为应 符合主流价值取向，避免产生重大的社会、环境负面影响；ESG 本身并非一个 排他性的投资理念，而是指导企业长期向好发展，推动商业向善和资本向善的 一系列理论和方法论。ESG 理念鼓励企业在追求利润的同时更加全面考虑可 能影响到企业未来发展的多重要素。

在公共部门等超长期资产所有者的倡导下，资产管理机构积极拥抱 ESG 投资。如 上节显示，ESG 策略在短期难以跑赢业绩基准。因此，短期资金对 ESG 积极性不高。 而养老金、社保金、保险等大型长期资金所有者，在超长期代际投资、避险、公共等因 素驱动下，能够相对清晰地看到 ESG 的价值。基于上述因素，ESG 投资呈现出“公共 部门引导”的特点。近年来，养老金等公共部门资金都在加大对资产管理公司的 ESG 审 核，并提高了 ESG 的披露要求。而资产管理公司出于募资、社会影响力等因素，也开 始积极拥抱 ESG 投资。具体来说，公共部门等超长期资产所有者通过委外投资的方式， 引导资产管理公司转向 ESG 投资。2020 年 3 月，美国加州教师养老金（CalSTRS）、 日本政府养老金（GPIF）、英国高校退休金（USS）公开联合声明，表示 ESG 因素是 他们选择资管公司的重要原则，指出“对我们而言，那些只关注短期、明确的财务指标， 而忽视长期可持续发展风险和机遇的资产管理公司，不是有吸引力的合作伙伴，也不是 可以托付的资管机构。” 10在养老金等资产所有者所要求及倡导下，越来越多的资产管理 公司也开始接受 ESG 这一长期投资方法。

接下来，我们以日本养老金 GPIF 和韩国养老金 NPF 为例，具体论述公共部门是 如何引导本土 ESG 实践的。首先，从日本养老金 GPIF 的举措与战略来看，其 ESG 实 践呈现出渐进式配置、本土化落地、注重国家形象的特点。 日本政府养老金投资基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）成立 于 2006 年。作为独立投资机构，GPIF 是日本政府年金的主要管理者之一。截止 2023 年 4 月 1 日，GPIF 总资产管理规模为 200.0 万亿日元（折合约 1.3 万亿美元）4。GPIF 资产配置有以下特点：一是均衡配置（Diversification）。截止 2023 年 4 月 1 日，GPIF 资产配置包括 26.79%国内债券、24.49%国内股票、24.39%海外债券、24.32%海外股 票。二是偏好稳健的被动型投资（Passive Investment）。从投资组合的风格看，被 动型投资占 GPIF 管理资产的比重约为 82.82%。三是基金寻求外部投资管理 （Outsource）：GPIF 将主要资金的委托给外部资产管理机构进行专业化操作。 日本将 ESG 纳入其三大重要投资战略，逐步构建完善其 ESG 相关配置。

GPIF 的 ESG 投资有以下几个特征： 第一， 日本政府养老金将 ESG 纳入到现有“分散投资+被动投资+委外管理”投资 策略中。GPIF 一大特点是多资产配置，在 ESG 投资上也保持相同的策略， 包括 ESG 权益、ESG 固收等多种资产。如前文所言，GPIF 偏好被动投 资，因此在 ESG 配置中也以被动投资为主，截止 2023 年 3 月 31 日日本 ESG 被动投资规模为 12.5 万亿日元，折合约 940.8 亿美元。同时，GPIF 亦延续了“委外管理”的策略——在展开权益投资时，GPIF 主要使用 ESG 整合策略，重点考察委外的权益基金管理人对 ESG 的理解；而在进行债 券投资时，侧重于主动型债券投资——GPIF 从 2019 年开始重点投向GSS+债券，具体 ESG 固定收益配置操作由委外机构完成。

第二， 资产配置实践呈现“循序渐进、逐步引入”的特征。GPIF 虽然高度认可 ESG 理念，但其 ESG 资产配置采取循序渐进的方式，通过尝试及实践后，不断 提升 ESG 投资规模——自 2017 年以来，GPIF 加入 PRI 后，将其所有在 管资产均归为 ESG 整合投资（ESG integration investment）范畴，偏“浅 绿”策略。反映 GPIF ESG“深绿”投资实践的包括两类投资：1）被动投资： ESG 指数投资；2）主动投资：GSS+债券投资规模。截止 2023 年 3 月， 上述两项配置总规模约为 14.4 万亿日元。回顾 2017 年以来发展，两项配 置均呈现出“逐步引入”的特征。本研究重点关注“固定收益类 ESG 投资实 践”，发现 GPIF 的大规模 GSS+债券投资实践是晚于指数配置——2019 年，GPIF 和世界银行展开 GSS+合作，此后才开始大规模配置。2020 年 3 月至 2023 年 3 月，GPIF GSS+债券投资规模从 2019 年的 4000 亿日 元，提升至 1.9 万亿日元（折合约 128 亿美元）。对比 GPIF2023 年约 97.42 万亿日元的债券配置规模（折合约 6544 亿美元），ESG 债券投资占比约 1.95%。在品种构成上，GPIF 也以全球较成熟的绿色债券为主，具体而言 61.5%为绿债、23.0%为可持续债券、14.2%为社会责任债券。

第三， 在进行 ESG 投资时，日本政府养老金侧重于“性别平等”，并针对这一本 国较为看重的议题，进行了本土化“改造”。日本引进 ESG 之初，为了鼓励 将当地特有的 ESG 热点开发为 ESG 投资产品，政府举办了一系列公开论 坛，最后决定以“性别平等”为题，设计能推动日本女性社会地位的 ESG 基 金。“性别平等”对于日本社会有着较为重要的意义，日本早在 1994 年劳动 人口达峰，2006 年总人口达峰，后续数十年“女性劳动参与率提升”逐步成 为缓解劳动人口萎缩的一大要素。为此，在多家养老金机构及资管公司倡 导下，明晟指数公司将正面优选法应用于日本社会的“性别平等”议题，从 由 500 家日本大企业形成的指数中，基于其女性赋能政策制订、女性赋能 行动规划、女性男性工资落差、女性员工比、女性董事比等五个 KPI，选出 215 家“绩优生”，形成“日本女性赋能指数”。除指数跟踪外，GPIF 每年 也会在其年度报告中，专门开辟关于“性别平等”的相关专栏进行披露，披 露 GPIF 机构内部的性别平等情况和 GPIF 投资组合的表现。这一 ESG 策 略的实践无疑提升了日本女性职场地位的社会价值和认知。

第四， 重视 ESG 相关的信息披露，以此向国际资本市场树立良好形象，同时也 推动本土资管机构实践。GPIF 作为日本政府年金的主要管理者，虽然只需 要对本国养老金受益人负责，但也非常注重积极展开国际市场沟通。具体 而言，GPIF 自 2017 年以来发布 ESG 年度报告（ESG Annual Report）， 并发布日语、英语两种版本的报告。年报内容相识，一方面通过对底层资 产 ESG 表现的简要介绍，引导境内资管机构发展。另一方面，GPIF 通过 定性、定量的详细的品牌宣传，树立良好的国际形象。

另一个案例，是韩国养老金 NPF。从其举措与战略角度，ESG 实践同样也呈现出 渐进式配置、本土化落地、注重国家形象的特点。 韩国国民年金基金（NPF）成立于 1988 年，其使命是为实施韩国国民养老计划 （National Pension Scheme）和支付养老金而储备足够资金。为加强基金的长期财务 稳健性，这些储备金目前按照基金管理委员会批准的投资政策和计划进行管理。国民年 金服务投资管理公司（NPSIM）是国民年金基金的专业管理人，发起于 1999 年，现已 成长为一家全球性机构投资人。2023 年 9 月 4 日，NPSIM 公布了其 2022 年年度报告。 截止 2022 年 12 月 31 日，NPSIM 资产管理规模达到 890 万亿韩元（折合约 6595 亿 美元）。在资产配置上，NPSIM 的投资组合包括 34.9%的国内债券、14.1%的海外债券、 27.1%的全球股票、14.1%的国内股票、16.4%另类资产12。

NPS 的 ESG 投资实践也以权益类资产为主，其固定收益类实践近两年才开始起 步。截止 2022 年 12 月 31 日，NPS 权益类 ESG 投资共 268 万亿韩元（折合约 1980 亿美元），占总权益类资产的 73.2%。NPS 主要采取“投票”的方式干预底层公司践行 ESG 实践，2022 年 NPS 共就 3,499 项议题行使投票权。而 NPS 固定收益类 ESG 投资起 步于 2021 年，最新规模共 116 万亿韩元（折合约 857 亿美元），占其固定收益类资产 总规模的 30.9%11。

韩国养老金 ESG 实践有以下几个特点： 第一， 准备充分：前期在立法、投资框架、信息搜集等方面准备充分。尽管 NPS 早于 2009 年加入 PRI，但在 2017 年才开始真正展开大规模投资实践。 2009-2017 年期间，NPS 进行了大量的基础设施建设筹备工作，在立法、 投资框架、信息搜集等方面准备充分。在相关立法上，韩国在 2015 年修订 的《国家养老金法》第一百零二条、2019 年修订的《国家养老金管理指南》 第四条及第 17-2 条、《管理活动指南》第三条等，均将 ESG 作为重要的投 资原则。由于 ESG 信息分散且缺乏权威来源，NPS 在机构内部，也先后 搭建了评估体系、信息共享平台等基础设施，为后续展开 ESG 实践打下了 丰富的数据基础。

第二， 循序渐进：“先权益，后固收”、“先本土，后海外”、“先自营，再委外”。 由于社保基金肩负本国国民养老的重大责任，对资产稳健增长提出了较高 要求。韩国 NPS 在引入 ESG 时，也充分考虑到这点。参照图表 13，韩国 NPS 的 ESG 实践循序渐进，大致呈现出“先权益，后固收”、“先本土，后 海外”、“先自营，再委外”的策略特点，最大程度地降低新策略引入的风险。

第三， 多层次试点：NPS 固定收益 ESG 投资实践审慎，先从可控性较强的本土 标的、自营资金开始，2022 年才开始委外投资及配置海外债券。NPS 的 固定收益类 ESG 投资历史并不长，具体实践始于 2021 年，且仅限于特定 的债券品种（公司债）——2021 年 6 月 NPS 修订了《ESG 整合指南》， 自营投资的本国固定收益债券（公司债）正式纳入 ESG 投资中，并于后续 逐步拓展至海外固收投资。截止至 2022 年 12 月 31 日，NPS 主要将 ESG 整合策略应用于自营投资的国内权益和自营投资的境内固定收益资产（公 司债），并在同年开始进行委外及海外债券配置。在利率债方面，NPS 还 在积极探索中。未来，NPS 将持续加大 ESG 整合在海外债券的配置上。 整体而言，目前 NPS 在 ESG 固定收益投资策略上，ESG 整合策略较为成 熟，筛选法仍在推进中，较为激进的主题法尚未采用。

第四， 坚持本土特色的 K-ESG。与中国相同，韩国在“煤炭”等相关议题上，也充 分考虑了本国的国情，并未参照海外标准一刀切。对该议题，NPS 采取了 渐进式策略，2021 年开始逐步才将煤炭纳入负面清单。在新冠肺炎、全球 更严格的碳排放法规（包括碳边境税）、气候变化日益严重的背景下，2021 年 5 月国家养老基金管理委员会（FMC）意识到 ESG 投资原则及风险管 理的必要性，为此韩国国家养老基金管理委员会（FMC）宣布将逐步淘汰 煤炭，以减少碳排放。后续，FMC 进一步宣布将停止在国内外投资新建燃 煤发电厂，并且将在项目投资中考虑“碳排放”因素，渐进式地结合本国国情 执行“ESG 负面筛选”投资策略。

第五， 强制委外机构披露 ESG：将 ESG 作为委外投资的评估要素，强制要求接 受委托管理的资管机构定期提交专户的 ESG 报告，激励资管机构参与 ESG 投资。在选择资管公司进行委托管理时，NPS 的考核方式更为多元， 除了常规投资策略、投资流程等专业能力外，也关注其投资范围、ESG 相 关流程及策略等。一旦选定后，外部基金经理需要执行相关的 ESG 投资， 并且定期向 NPS 提交 ESG 报告。在 2021 年 12 月，NPS 设计了一整套 如何筛选考核、监测管理委外基金公司的方法。NPS 制定的定期披露 ESG 报告的要求，也从狭义的 ESG 基金，拓展至所有外部管理人，即接受 NPS 资产管理委托的所有资管公司，均需要定期向 NPS 提交 ESG 报告。通过 上述方式，NPS 鼓励资管公司积极拥抱 ESG 投资。

第六， 品宣先行，树立良好的机构形象及国家形象。韩国在国际市场中，ESG 相 关的活动及交流明显领先于日本及中国，注重国家形象及机构形象的树立。 国民年金服务投资管理公司（NPSIM）的 ESG 理念萌芽在亚太领先，早 在 2009 年开始加入 PRI，比日本 GPIF 早六年。然而韩国 NPSIM 的实践 并未大幅领先，虽然加入 PRI 时间较早，但 NPSIM 参与度相对较低，在 7 年后即 2016 年才开始递交首份 PRI ESG 报告，与日本进程大致相当。

第七， 通过积极参加国际组织，设置驻外人员加强国际交流。NPS 在 ESG 信息 披露上较为审慎，NPS 并未像 GPIF 一样专门发布相关的 ESG 年度报告，而是在其英文版年度报告中用约 50 页的篇幅进行阐述，且纲领性的 原则、法规陈列较多，具体的 ESG 投资实践披露较少。然而，NPS 国际 声量并不弱，NPS 通过加入一系列国际组织，进一步扩大国家与机构的 国际影响力，2019-2022 年期间 NPF 先后加入 the International Corporate Governance Network （ICGN）、Asian Corporate Governance Association （ACGA）、the Asia Investor Group on Climate Change （AIGCC）、the IFRS Sustainability Alliance 等组织。 在国际交流方面，NPS 在伦敦还专门设立了 ESG 专员，用于加强与全球 养老金交流与社交网络构建。

综上，日韩海外养老金积极倡导 ESG，但从其投资实践可以看出审慎稳健的特征。 一方面，日韩高度重视 ESG 相关的国际宣传，提升国家形象，并通过委外管理的方式 引导国内投资机构拥抱 ESG。而另一方面，日韩 ESG 实践呈现出渐进式配置、本土化 落地的特点。针对固定收益而言，韩国养老金采取了“先权益，后固收”、“先本土，后海 外”、“先自营，再委外”的策略，减少策略引入对组合收益的冲击。