军工行业业绩及子行业利润拆解

营收保持增长，利润同比有所下滑。

1、行业整体增速有所下调，航空子行业表现突出

（1）子行业之间分化明显，航空子行业依旧稳健。2023 年：营收稳健增长，利润同比微增。以 SW 行业分类来看，2023 年全 年国防军工行业整体营收同比+5.0%，在 31 个子行业中排名第 10。行业整 体归母净利润同比+0.4%，在 31 个子行业中排名第 15。

2024 年 Q1：营收保持增长，利润同比有所下滑。以 SW 行业分类来看， 2024 年 Q1 国防军工行业整体营收同比+2.1%，在31 个子行业中排名第 14。 行业整体归母净利润同比-13.9%，在 31 个子行业中排名第 20。 2024 年进入了“十四五”计划的后半段，各大军工集团人事任职基本到位，行 业有望重启增长引擎。进入“十四五”规划后，国际环境持续发生重大变化，中 美关系日趋严峻，俄乌冲突影响深远，我国军费增速保持稳定增长。近期航天科 工、航天科技、航空工业、兵器工业集团等军工集团董事长陆续上任，有望再度 开启行业的新一轮增长引擎。

子行业业绩对比：分化显著，航空装备子行业表现稳健，价值股属性凸显。军工 行业子行业之间业绩表现分化明显，其中： 航空装备子行业：23 年营收及归母净利润增速持续高于行业整体水平， 24Q1 仍保持营收、利润端双增长；航海装备子行业：23 年及 24Q1 受周期影响业绩增速呈现较大提升； 地面兵装子行业：23 年及 24Q1 呈现业绩下滑，营收及利润端下滑势头趋 缓； 航天装备&军工电子子行业：23 年及 24Q1 业绩呈现加速下滑趋势。

（2）行业盈利能力有所分化。盈利能力方面，军工行业整体盈利能力有所保持，不同行业之间存在一定分化。 航空装备子行业：23 年及 24Q1，毛利率、净利率持续向上改善；23 年 ROE 及 ROA 同样呈现提升态势，资产回报率持续提升。 军工电子子行业：毛利率保持在较高水平，净利率呈现下滑趋势，24Q1 有 所回升；23 年 ROA、ROE 呈现下降趋势。 航天装备子行业：毛利率保持，23 年及 24Q1 净利率出现一定下滑；23 年 ROA、ROE 呈现下降趋势。 地面兵装子行业：毛利率出现一定波动，23 年有所改善，24Q1 回调。净利 率 24Q1 下滑相对明显。23 年 ROA、ROE 呈现下降趋势。 航海装备子行业：毛利率及净利率回升，23 年 ROA、ROE 回正。

（3）经营活动现金流结构变化，资本支出持续增加。经营性现金流量方面： 23 年全年经营性活动现金流行业整体同比 22 年保 持，但子行业结构方面有较大变化。航空装备子行业全年经营活动现金流近 五年首次转负，24Q1 同比也有较大幅度的流出。航海装备、军工电子、地 面兵装子行业出现较大幅度的同比改善。

投资性现金流方面：行业继续保持净投出的趋势，子行业间有所分化。航空 装备子行业资本投出同比提升显著，航海装备、军工电子子行业投资性现金 流持续增长态势，资本开支增加。我们认为，行业投资性现金流情况凸显行 业扩产的态势，上下游积极扩充产能应对需求的快速增长，看好行业发展前 景。

筹资性现金流方面：行业整体筹资性现金流保持较大幅度流入态势，尤其是 航空装备子行业筹资性现金流较历史大幅增加。我们认为，军工行业作为以 销定产性质强烈、应收账款周期普遍较长的行业，筹资性现金流大幅流入的 态势一方面表明产业链对下游旺盛需求的较强信心，另一方面能够更好的维 持公司日常经营和资金周转。

2、军工重点子行业利润拆解

（1）航空装备子行业利润拆解。对 SW 航空装备子行业利润进行拆解，我们发现： 1）23A 营收增速高于营业成本增速，毛利率有所提升；24Q1 营收增速略低于 营业成本增速，毛利率略有下降。 2）23Q4单季度同比呈现负增长，增值税缴纳增加影响持续边际改善情况，24Q1 增速低于营收增速。 3）研发费用增速显著高于营业收入增速，军工行业相关公司增加研发投入，为 新一代装备研制打下基础； 4）23A 及 24Q1 整个产业链财务费用为负值，表明航空装备行业整体现金流状 况良好。 5）资产减值损失减少说明产业链资产质量有所改善。

（2）航天装备子行业利润拆解。对 SW 航天装备子行业利润进行拆解，我们发现： 1）23A 营收有所下滑，其中 Q4 单季度同比增长，24Q1 营收下滑程度较大； 营业成本较营收增速下滑速度更快，毛利率有所提升； 2）产业链利润端下滑的原因主要系营收增速下滑及各项费用持续发生和增长等 导致；

（3）军工电子子行业利润拆解。对军工电子子行业利润进行拆解，我们发现： 1）23A 及 24Q1 营业收入出现一定程度下滑，说明前期大量采购后，下游需求 有所放缓；根据鸿远电子及火炬电子年报表述，电子元器件行业下游市场景 气度较弱，客户需求尚处于缓慢恢复阶段。 2）研发费用增速高于营业收入增速，可能与行业相关公司增加研发投入有关； 3）产业链利润端下滑的原因主要系营收增速下滑、营业税金及附加及各项费用 提升导致。

（4）航海装备子行业利润拆解。对航海装备子行业利润进行拆解，我们发现： 1）23A 及 24Q1 营业收入及利润快速增长，进入业绩快速增长通道。 2）23 年营收增速高于营业成本增速，毛利率有所提升；24Q1 略有下降。 3）整个产业链财务费用为负值，表明航海装备行业整体现金流状况良好。