军工行业行情走势及业绩回顾

军工板块宽幅震荡，业绩短期承压。

1.行情走势：军工板块宽幅震荡，整体呈现先扬后抑趋势

从今年年初到12月1日，本年上证综指下跌1.87%，收于3031.64点。同期中证军工指数下跌9.37%， 收于 10025.78 点，跑输大盘 7.50 个百分点，位列各行业第 19 名。从行业板块来看，年初至今，中信行业 各个板块中有 14 个实现正收益，其中通信、传媒和计算机板块涨幅分列前三，消费者服务、电力设备及 新能源、房地产等板块表现居后。 2023 年军工板块在多重因素影响下经历了先扬后抑，2024 年产业周期有望重启，中证军工指数有望 否极泰来，重拾升势。

1）1-3 月初为上行阶段，中证军工指数从 1 月初 11062.02 点上涨到 3 月 6 日的最 高点 12109.37，涨幅为 9.47%，跑赢大盘 1.93 个百分点。由于 2023 年年初对后疫情复苏的生产恢复预期 及 2022 年存在延迟交付的预期，军工板块快速走高。2）随后受到美联储持续加息及军队人事调整、客户 定价机制改革等多重影响，军工板块伴随大盘出现较大调整。3 月高点到 6 月中旬，中证军工指数逐渐下 行，从最高点 12109.37 陆续下滑到 10606.26 点。3）6 月中旬至 7 月上旬，受益于卫星、船舶板块带动， 及对于“十四五”中调落地预期，军工板块出现短期回暖。4）7 月中旬至 10 月中旬，军工板块震荡下行， 最低点为 9488.83，较年初下跌 14.22%，主要系二、三季报业绩景气度较低所致。5）10 月底至今，伴随 着军队人事调整的持续落地，以及行业订单的逐步复苏，军工板块整体开始回暖。

2.业绩回顾：业绩处于短周期底部，静待行业复苏

2.1 军工行业三季报结构化特征持续，看好十四五下半场发展机遇

军工板块三季报结构化特征持续，营收保持稳健增长，盈利能力小幅下滑。截至目前，我们选取的军工板 块 91 家上市公司均发布了 2023 年第三季度报。91 家公司 2023 年前三季度共实现营业收入 4136.4 亿元，同比 增长 15.23%，实现归母净利润 319.01 亿元，同比增长 11.97%。此外，91 家公司的整体毛利率为 20.42% （+0.02pct）；净利率为 7.71%（-0.22pct）；ROE 为 4.55%（-0.01pct），盈利能力小幅下滑。主要受到降价因素 的影响，未来随着军工行业成本控制成为企业经营的重要指标，盈利能力下滑趋势将逐步改善。

费用结构逐步调整，三费压缩，研发投入加大，表明行业日益注重提升研发能力，费用管控水平明显提升。 2023Q1-3 军工行业的期间费用率 16.70%，相较 22 年下降 0.11pct，保持稳定。销售费用率、财务费用率、管理 费用率分别为 8.5%、-0.77%、5.5%，相较 22 年，分别变动-0.86pct、+0.24pct、-0.26pct；研发费用率 5.12%， 相较 22 年增加 0.12pct，维持稳定增长。

行业现金流量结构合理，但现金流量净流出压力增大。2023Q3 经营活动现金净流量为-433.44 亿元，投资 活动现金净流量为-512.54 元，而筹资活动现金净流量为正 276.53 亿元；相较去年同期，三项现金流均有较大 幅度流出与下滑。经营活动现金流入占现金总流入比较大，这表明行业经营状况良好，现金流入结构较为合理； 同时行业现金净流出较多，表明行业在经营活动、投资活动、筹资活动等方面均面临更大的压力，主要系今年 以来用户采购定价、国企央企改革带来的体制机制等方面的变化。

存货、预收账款+合同负债近年来呈稳步增长状态，表明行业正处于积极生产备货状态，订单交付稳定增 长。2023Q1-3，军工行业整体预收账款+合同负债为 2007.21 亿元（+4.79%），存货为 3073.97 亿元（+8.94%）， 均实现稳健增长；应收账款 2785.56 亿元（+24.82%），相较 2022Q1-3 有所上升，主要是由于客户中期调整以 致订单交付延迟；预付账款为 768.17 亿元（-11.76%），资产负债率为 52.35%（-0.67pct），近年来逐渐趋于稳定， 资产负债状况良好。

2.2 产业链上下游出现分化，下游盈利能力逆势增长

军工行业产业链上下游出现分化，下游净利润增长显著。2023Q1-3，军工上游营收同比增长 10.33%， 归母净利润同比增长 0.30%；中游营收增长 20.76%，归母净利润同比增长 1.65%，下游营收同比增长 13.98%，归母净利润同比上升 69.68%。随着今年以来军品定价改革的深入，下游主机厂或具有向上游原 材料、元器件厂商降本意愿，向上传导致上市公司归母净利润同比增速放缓明显。目前中上游利润增长 均相对乏力，但该环节未来有望随着新一轮扩产周期率先实现复苏。

军工产业链上中游盈利能力下滑，但下游盈利能力有所提升，主要由于主机厂依靠其竞争优势将降 价压力传导至中上游，并采取了一系列成本控制手段。2023Q1-3 军工上游与中游盈利能力降幅明显，净 利率分别下降 1.95pct、1.33pct，毛利率分别为 39.79%（-1.16 pct）、25.54%（-1.12pct），ROE 分别为下降 1.31pct、0.68pct。 下 游 盈 利 能 力 逆 势 上 涨 ，下 游 净 利 率 为 3.73%（+1.23pct）， 毛 利率 为 10.18% （+1.19pct），ROE 为 2.86%（+1.13pct）。中上游公司目前竞争格局较为稳定，形成几大头部公司差异化竞 争态势，但随着军队低成本的要求不断深化落实，下游主机厂的成本压力可能进一步向中上游传导，成 本端上涨对不少中上游企业造成一定压力，其规模效应有望部分抵消不利影响，调价机制或有望启动。

2.3 细分板块业绩差异明显，结构化特征愈加凸显

按板块划分，2023Q1-3 船舶、航空装备板块业绩同比增长显著，营业收入同比分别增长 22.83%、 22.03%；材料、元器件、军工信息化板块业绩分别同比增长 10.32%、9.83%、4.12%；地面兵装、航天 （导弹）板块业绩同比下降 21.65%、9.84%。从归母净利润来看，2023Q1-3 船舶、航空装备板块盈利同 比增长显著，归母净利润同比分别增长 245.43%、30.36%，地面兵装、材料板块有小幅度增长，分别为 6.97%、2.99%，航天（导弹）、军工信息化、元器件板块负增长，分别为-60.98%、-12.51%、-2.58%。

从毛利率来看，2023Q1-3 地面兵装、航空装备、船舶板块增长为正，分别为 4.15pct、1.11pct、 0.91pct；元器件、材料、军工信息化、航天（导弹）板块盈利增长为负，毛利率分别变化-1.50pct、- 0.99pct、-0.54pct、-0.29pct。从净利率来看，2023Q1-3 年地面兵装、船舶、航空装备板块有所增长，净 利率同比分别增长 1.97pcts、1.65pct、0.42pct；航天（导弹）、军工信息化、材料、元器件板块净利率增 长为负，同比分别变化-3.98pct、-2.18pct、-1.15pct、-2.74pct。从 ROE 来看，船舶、航天装备地面兵装板 块同比增长，分别为 1.06pct、0.32pct、0.08pct；航天（导弹）、元器件、军工信息化、材料板块分别同比 降低 2.82pct、2.54pct、0.71pct、0.51pct。

2.4 主要标的业绩分化，航空船舶板块维持较高增速

2023Q1-3，军工板块整体分化持续，细分赛道公司营收保持增长；航空、船舶板块公司延续了较快 的业绩增长。如中航电子（162.40%）、中直股份（48.41%）、图南股份（46.17%）、三角防务（33.18%）、 派克新材（32.35%）、中国船舶（28.66%）。归母净利润方面部分公司实现高增，如中直股份（512.82%）、 中航电子（137.42%）、中国船舶（75.08%）。