春风动力发展历程、股权结构、营收及竞争优势分析

全地形车及中大排摩托车龙头，全球化助力公司高成长。

1.深耕全地形车及中大排摩托车，积极推进全球化布局

公司是国内全地形车及中大排摩托车行业龙头，其中：1）全地形车产品包括 ATV 以及中高 端 U/Z 系列，主要外销欧美市场，公司目前在欧洲市场的市占率已成为第一，并深入挖掘美 国市场，U/Z 系列在美国市场的销量快速提升； 2）摩托车产品覆盖各排量段及类型，公司主攻 250cc 以上中大排量细分赛道，市占率长期处 于国内前三，品牌优势显著。公司持续推出具备爆款潜力的新品，并积极推动中大排摩托车 出海，有望打造全新增长曲线。

深耕摩托车及全地形车业务。1989 年，公司前身春风摩托配件厂正式成立，从发动机核心部 件气缸头起步，逐步向下游发动机拓展。公司于 1998 年成功研发水冷两轮踏板车，正式开启 摩托车整车业务；2005 年，公司发布首款全地形车 CFMOTO ATV500，正式开启全地形车业务。 历经多年耕耘，公司逐步成长为国内全地形车及中大排摩托车行业龙头，并于 2017 年上市。 公司积极推动全球化布局。公司全球化业务起步较早，2007 年便已在美国成立了首个海外子 公司。公司积极推动全地形车业务的本地化生产，泰国和墨西哥工厂分别于 2021 年、2023 年投产，有望助力公司进一步拓展国际市场；摩托车业务从内销为主转向深耕国内与拓展海 外并重，于 2022 年重新进入北美市场，目前正逐步完善海外产品矩阵及渠道布局。

2.实控人家族持股比例较高，公司多次实施股权激励

实控人家族持股比例较高。实控人家族直接或间接合计持有公司约 37.4%的股权，其中：公 司控股股东春风控股持有公司 29.91%的股权，其持股人包括公司董事长赖国贵（实际控制 人）、总经理赖民杰（赖国贵之子）、赖晓莹（赖国贵之女）等；第二大股东春风投资持有 公司 8.42%股权，其持股人包括赖国强（赖国贵之弟）、赖哲昕、赖思禹；林阿锡（赖国贵之 姐夫）直接持有公司 2.11%股权。 公司重要子公司包括：1）春风凯特摩是公司与奥地利 KTM 的合资公司，公司持股 51%，主要 生产并销售“CFMOTO”、“KTM”、“KTMR2R”等多种型号产品；2）CFP 和 CFF 负责北美市 场的开拓和运营；3）CFT 负责泰国工厂的生产，主要生产 ATV； 4）CMP 负责墨西哥工厂的 生产，一期产能 5 万台。

公司多次实施股权激励计划。公司 2018 年~2022 年期间共实施五次股权激励计划，最近一期 的股权激励计划是 2022 年 12 月。公司于 2022 年 12 月 5 日向 544 名核心管理与技术人员授 予 106.02 万份股票期权，占授予时总股本的 0.71%，行权价格为 112.90 元/股，第一个行权 期的业绩考核目标是 2022 年的营业收入不低于 98.27 亿元，第二个行权期的业绩考核目标 是 2022 年及 2023 年两年的营业收入累计不低于 206.75 亿元。

3.盈利能力持续修复，营收有望恢复高增长

公司营收短期承压：公司 2023 年前三季度实现营收 93.9 亿元，同比增长 8.8%，其中第三季 度实现营收 28.8 亿，同比减少 22.7%，我们认为主要是由于：1）北美市场受加息等因素影 响，消费意愿走弱；2）全地形车 24 款车型延迟发布；3）海外清库存影响。 公司盈利能力持续修复：公司毛利率 2021 年~2023 年期间持续修复，2023 年前三季度实现 综合毛利率 32.92%，同比增长 9.31 pct，我们认为主要是由于：1）汇兑影响，美元兑人民 币汇率自 2022 年初以来持续提升，2023 年 10 月美元兑人民币汇率为 7.18，相比 2022 年 1 月提升 13.1%；2）原材料价格及海运费逐步回落，钢材、铝锭、塑料、橡胶等主要原材料的 价格以及海运费自 2022 年疫情缓解后逐步下降；3）规模效应；4）产品结构改善，主要是高 附加值 UZ 系列及中大排摩托车销量提升。 公司营收有望恢复高增长，盈利能力有望保持在较高水平。公司是国内全地形车及中大排摩 托车行业龙头，近几年积极推动全地形车 UZ 系列的放量、中大排摩托车产品矩阵的完善与 出海。我们认为，未来随着公司产品结构的改善，以及海外工厂产能逐步爬坡，公司营收有 望恢复高增长，毛利率有望维持在较高水平。

4.在品牌、技术、渠道领域积累深厚

公司持续深耕全地形车业务，不断完善在产品、品牌、技术、渠道等方面的布局，目前已形 成了一定的竞争优势，未来有望进一步抢占竞争对手的份额，公司优势主要包括： 1）品牌优势：公司坚持发展自有品牌，严格把控品控，产品的可靠性、稳定性较高。目前， 公司已成长为欧洲全地形车行业市占率第一的品牌，超越北极星、庞巴迪等国际主流厂商， 消费者认可度较高。 2）技术优势：研发能力是公司核心竞争力的体现，公司多年来持续加大研发投入，逐步缩小 与国际主流厂商的技术差距，目前已具备发动机、车架、变速箱、驱动桥、平衡重等多项关 键零部件的自主研发与设计能力：

车架方面，公司多年来致力于 400cc 至 1000cc 排量全地形车整车研发、设计和制造， 在大排量整车车架平台的设计、制造上积累了丰富经验，所有产品独立自主设计、制造， 公司开发的第三代 ATV 及 SSV 车架平台在稳定性、结构强度、轻量化、舒适性等指标上 已逐渐接近国外同行先进车架平台的水平。

发动机方面，高动力性、可靠性、一致性和舒适性是发动机追求的目标，技术工艺、设 计能力需要长期制造经验及技术积累。公司致力于水冷四冲程发动机研发、制造二十多 年，在发动机性能提升途径、制造工艺等方面积累丰富经验，能够较好满足全地形车需 求；公司研发的发动机通过水冷系统、电子燃油喷射系统、四气门技术等提升输出功率， 动力性能较强，同时具备较高一致性、可靠性，运行过程中噪声低、震动小，NVH 参数 优异。

公司 1000cc 以下发动机性能优秀，与北极星、庞巴迪等国际主流厂商差距较小。公司在全 地形车领域的发动机类型主要包括单缸、V 型双缸，覆盖 400cc 至 1000cc 排量段。我们选取 公司与国际主流厂商同排量段的发动机进行对比：在 1000cc 排量段上，公司与北极星、庞巴 迪均采用双缸液冷发动机，公司发动机的最大马力达 90HP，北极星、庞巴迪主流发动机的最 大马力分别为 89 和 91HP；在 400cc 和 600cc 排量段上，公司与北极星、庞巴迪均采用单缸 液冷发动机，公司发动机的最大马力略低于北极星、庞巴迪的主流发动机。综合来看，公司 已具备 1000cc 以下发动机的的自主研发与制造能力，并且发动机性能与北极星、庞巴迪等 国际主流厂商相比，差距较小。

公司加大研发投入，技术实力有望不断提升。公司持续投入技术研发，研发费用率维持在行 业内较高水平，近年来公司进一步加大研发投入，2023 年前三季度的研发费用率为 6.6%，高 于北极星 2.4 个百分点。此外，公司近年来每年的专利新增数量也有较大幅度的提升，2022 年公司新增 29 项发明专利、346 项实用新型专利和 17 项外观设计专利，新增专利数量创新 高。公司近年来持续加大研发投入，加强新品打磨，为后续的新产品提供基石。

3）渠道优势：公司多年来持续完善海外渠道布局，公司 2017 年在美国市场拥有 220 余家全 地形车经销商，在美国之外的其他海外地区拥有 30 余家全地形车经销商。经过多年拓展，公 司 2022 年全地形车经销商数量提升至 554 家，并且 2023 上半年又新增 31 家，经销商数量 累计达 585 家，较 2017 年提升一倍以上。相比之下，北极星在全球的全地形车经销商数量基 本保持稳定，在北美的全地形车经销商数量甚至有所下滑。我们预计，公司与北极星渠道数 量的差距将不断缩小。