健之佳发展历程、股权结构、业绩及成长空间如何？

处于快速扩张时期的连锁药店新星。

1. 从云南走向省外，开启快速扩张之路

国内连锁药店行业新星。健之佳于 1998 年成立，从云南昆明起家，2008 年起业务拓展到云南其他地州、四川、重庆、广西等，成为西南地区龙 头药店之一；2022 年，收购唐人，扩张至河北、辽宁地区，形成全国双 中心战略布局。2020 年 12 月，公司在上交所主板成功上市，上市后有 望借助资本力量加速扩张。截至 2023Q3，健之佳合计门店 4711 家，在 2022 年百强连锁药店榜单中按销售额排名第十。在全国药店集中度加速 提升的背景下，公司凭借“自建+并购”双轮驱动的发展战略及管理能力专 业的优秀团队，有望持续快速发展。

创始人具有丰富的医药零售行业管理经验。创始人兼董事长蓝波先生为 上海交通大学硕士，曾在海王星辰任财务总监及常务副总经理十年之久， 具备丰富且专业的药品零售行业管理经验。其余大部分高管均为公司自 主培养，亦有丰富的行业经验。

股权相对集中，一致行动人共持有 38%股份。实际控制人蓝波、舒畅夫 妇直接持股比例为 13.95%，与畅思行（蓝波、舒畅夫妇合计持有 66.67% 股权）、云南祥群投资有限公司（蓝波 100%持股）为一致行动人，实际 控制人共持股 38.03%，公司股权相对集中。

多次推出股权激励和员工持股计划，调动中高层管理人员和基层员工积 极性。公司分别在 2009 年、2014 年、2021 年推出股权激励计划，其中 2021 年股权激励计划覆盖 171 名公司高级管理人员、核心管理人员及 核心业务人员；股权激励目标为 2021 年至 2023 年，净利润增长率较 2020 年分别不得低于 20%、40%、65%，在保证利润增长的同时有望加 速门店拓展。多种激励覆盖面较广，可对中高层及基层员工形成良好激 励，后续有望持续进行激励。

2. 业绩保持稳定增长，运营质量高

收入增速逐年提升，净利率保持较高水平。得益于门店快速扩张和运营 质量的提升，公司业绩保持快速增长，2023Q1-3实现收入65亿元（+38%）， 2017-2022 年 CAGR 达 26.2%；实现归母净利润 2.78 亿元（+42%），2017- 2022 年 CAGR 达 30.8%；归母净利率从 2017 年的 4.0%稳步提升至 2023Q1-3 年的 4.3%。2022-2023Q3 净利率略有回落，主要为开店加速导 致，但依旧保持在较高水平。随家庭库存逐步恢复正常、唐人的进一步 整合、新开及并购门店的逐步贡献，业绩有望持续保持稳健增长。

中西成药收入占比不断扩大，专业药店属性凸显。①中西成药收入占比 不断提升，从 2017 年的 54.6%提升至 2023Q1-3 的 71.4%，专业药房属 性逐步显现，与行业趋势一致；②医疗器械收入占比从 2017 年的 7.1% 扩大至 2023Q1-3 的 8.3%，口罩、消毒用品等销售额目前已逐步回落； ③保健食品收入占比从 2017 年的 10%下降至 2023Q1-3 的 5.2%，其中 2022 年增速回落较多，主要为全国各省医保系统切换的陆续执行导致保 健品承压，但 2023Q1-3 保健品增速回升至 15%，政策影响正逐步消化， 后续有望回归正常增速；④中药材收入占比相对保持稳定；⑤个人护理 品、生活便利品、体检服务收入占比有所下降，主要为零售药店扩张速 度大于便利店、诊所等扩张速度。未来，公司有望在聚焦主业的同时进 行多元化尝试，大健康品类占比有望提升。

云南收入占比 71%，未来有望逐步下降。公司从云南起家，同步发展川 渝及广西地区，2017年至2022年，云南地区收入占比从78%下降至71%。 未来，随省外扩张的逐步推进，公司有望形成西南、河北双中心的战略 布局，并逐步开启全国扩张之路。

毛利率有所波动，目前趋于稳定。2023Q1-3 公司毛利率为 35.9%，毛利 率在 2019-2020 年有所下滑，与行业趋势一致，主要为低毛利率的处方 药外流、低价竞争策略让利消费者等因素所致；2021-2023年企稳回升，。 公司毛利率处于行业中上水平，低于益丰药房及大参林，一方面与品类 结构有关，如 2023Q1-3 公司高毛利率的中药占比 4.2%，而益丰药房、 大参林中药占比 9.5%、11.7%；另一方面与收入规模较小有关，对上游 药企的议价能力弱于一线龙头药店。未来，随公司发展高毛利率品类、 加大开店导致采购规模增加，毛利率有望进一步提升。

费用率波动向下，精细化管理能力较强。2023Q1-3公司销售费用率26.4%， 维持稳定，与行业平均水平相似；管理费用率逐年下降，从 2017 年的 3.6%下降至 2023Q1-3 的 2.1%，处于行业较低水平。较低的费用率彰显 公司优秀的精细化管理能力，未来有望随规模增加而保持下降趋势。

3. 业态多元化、专业化、精细化，助力可持续性成长

美妆、OEM、便利店助力多元化发展

健之佳作为云南第二大龙头药店，云南地区多元化经营以提升单店收入 及利润率有望为公司带来更大发展空间。 美妆品类助力多元化发展，客群有望更年轻化。2017 年贝泰妮的薇诺娜 品牌首次与健之佳合作，一年时间内销量达到 3000 万元，成为健之佳非 药第一品牌。据贝泰妮的招股说明书，健之佳是其最大的线下分销客户。 在 2017 年至 2020 年上半年，贝泰妮对健之佳的销售额分别为 1748.21 万、4383.2 万、7499.46 万和 2599.26 万，占贝泰妮营业收入的比例分别 为 2.19%、3.53%、3.86%和 2.76%，呈现逐年递增态势。除此之外，健 之佳和美妆品牌欧莱雅、薇姿、雅漾等也达成长期合作关系。美妆产品 的引入有望吸引年轻客流进店，改变年轻消费者对药店的固有印象，从 而提高公司的品牌影响力。同时，公司持续提升 OEM 商品，现已打造 多个 OEM 品牌，从而提高毛利率及顾客粘性。

便利零售板块稳步发展。截至 2022 年，公司除 3754 家药店外，拥有 292 家直营便利店、3 家直营中医诊所、5 家直营社区诊所、1 家直营体检中 心，逐步探索“药店+便利店”、“药店+诊所”、“药店+体检中心”的模式。 “之佳便利”是公司打造多元化社区健康服务的重要组成部分，目前形 成以昆明为中心，辐射云南多个地州的经营体系。2023Q1-3 便利零售板 块收入为 3.06 亿元（+8.9%），2017-2022 年 CAGR 为 5.5%，呈稳步增 长态势；毛利率 18.07%，基本保持稳定。

开启全渠道运营，自营及第三方平台同时发力。为满足顾客多种购药需 求，公司开启全渠道运营，赋能门店业绩提升。2021 年 O2O 业务发展 迈入加速期，各合作平台的门店覆盖率持续提升，上线门店数超过 2,400 家。2022 年线上渠道实现营业收入 14 亿元（+59.39%），占比达 18.63% （+1.85pct），线上渠道占比处于行业领先水平。2022 年，B2C、第三方 O2O、自营平台收入增速分别达 50%、115%、33%，第三方平台呈现较 快增长，未来有望实现线上及线下协同发展。

专业的会员服务及慢病管理有望提升顾客黏性

建立慢病管理体系，完善会员服务。公司自 2011 年起逐步建立慢病管理 体系，适应顾客预防和健康管理需求，为每位慢性病会员建立了独立的 慢病档案，落地专科化解决方案。截至 2022 年末，公司有效会员人数超 过 2300 万人，会员消费占比超过 80%，会员回头率达 78%。慢病与会 员体系的建立有望帮助增强客户粘性。

人效、平效逐年向上，精细化管理能力不断提升

精细化管理能力持续提升，人效、平效实现增长。依托标准化连锁经营 管理体系和精细化运营，实现人效、平效逐年提升，2022 年人均创收 47.98 万元，较 2018 年提高 6.86 万元；2022 年日均平效 48.15 元，较 2017 年提升 16.24 元。门店及人员逐步成熟有望释放更好的人效及平效。