Adobe发展历程、 主要业务、核心竞争力及财务分析

全球数字创意软件代表，聚焦数字媒体与数字体验软件。

1.发展历程

1）业务奠基阶段（1982-2006）。1982 年，John Warnock 联合 Charles Geschke 创立了 Adobe 公司，1983 年推 出第一款产品页面描述语言 PostScript，支持个人电脑连接外部打印机器，推动桌 面发布革命；90 年代陆续推出 photoshop、premiere、Acrobat 等产品，实现了在图 像操作、视频编辑以及在不同系统间的传输文件领域的突破；2003 年公司统一捆绑 产品，发布 Creative Suite；此外公司相继收购 Aldus、Macromedia 等优质公司， 通过整合产品业务形成强大的工具设计矩阵，奠定了公司在创意设计领域的领先地 位。

2）云化转型阶段（2007-2022）2007 年公司首次提出云化转型计划；2008 年公司迈出了转型的第一步，发布 photoshop 网页版本 photoshop express；2009 年公司收购顶尖分析公。司 Omniture， 开辟了全新的企业分析与客户营销的产品类别；2013 年发布 Creative Cloud 替代 Creative Suite，促进了向订阅购买服务的全面转型；2015 年发布 Document Cloud 组合软件；2017 年发布 Experience Cloud 组合软件，至此 Adobe 三大主线业务确立， 形成综合性的数字营销解决方案。

3）AI 赋能阶段（2023 至今）。2023 年三月，公司发布生成式 AI 解决方案 Adobe Sensei GenAI，同时联合英 伟达联合推出图像生成式AI模型Adobe Firefly，并将Adobe Firefly直接引入Adobe Experience Cloud，为全球用户带来的全新智能化体验；2023 年 8 月，公司宣布具 有 Firefly 测试版生成式 AI 功能的 Adobe Express web 版全面上市；2023 年 10 月， 公司发布下一代 Adobe Firefly 模型，通过 AI 赋能提升产品创意控制与质量。

2. 业务概况：以数字媒体为主业，产品市占率全球第一

公司的主要业务结构可划分为数字媒体，数字体验和出版广告三部分，能为客 户提供图像操作、视频编辑、文档管理、营销策划等多方位解决方案。2023 年，公 司业务不断发展，营业收入稳步上升。公司实现营业收入 194.09 亿美元，同比增长 10.24%。实现归母净利润 54.28 亿美元，同比增长 14.13%。

1）数字媒体。数字媒体的主要产品包括 Creative Cloud（创意云）和 Document Cloud（文档 云），其中创意云是核心业务。数字媒体是公司主要的营收来源，盈利的主要模式是 收取订阅费，2023 年公司实现数字媒体收入 141.16 亿美元，同比增长 10.67%， 2021-2023 数字媒体业务的营收占比较为稳定，约为 73%。

2）数字体验。数字体验的主要产品为 Experience Cloud，以及其他数字体验产品，为品牌和 企业提供营销、分析、广告等数字解决方案。公司主要通过订阅服务和小部分产品 售卖服务来获取收入。2023 年公司数字体验业务实现收入 48.93 亿美元，同比增长 10.65%。2021-2023 年公司数字体验业务营收占比分别为 24%、25%和 25%。

3）出版与广告。出版与广告部分主要包含基于 PostScript 和 Adobe PDF 标准开发的多种传统产 品和服务，公司主要通过售卖产品与服务获得收入，2021-2023 年公司出版与广告业 务营收占比分别为 3%、2%和 2%。

数字媒体与数字体验为 Adobe 核心模块，两者收入占总收入 95%以上，针对影像 设计的创意云占数字媒体部分约 80%。Adobe 在图形设计领域处于绝对领先地位，据 统计， 2023 年全球图形设计软件前 5 名内有 4 个产品来自 Adobe，市占率近 80%， 另外一家为 Sketch，但只适用于苹果系统。

3.核心竞争力

产品生态链完善，用户粘性高

Adobe 云业务结构完善，各云业务内可形成生态闭环。创意云作为 Adobe 最大的业 务板块，在内容创作上可覆盖几乎所有影像处理需求和解决方案，在应用层面上可涵盖 图像-音频视频-3D 的多媒体类型。 从下往上看，底层 Adobe 拥有 Adobe Stock 的内容平台，通过各用户上传的图像与 视频整合出专业化程度较高的生态环境，无论是新手还是行业资深人士都可以在里面搜 寻到所需作品进行二次更改创作。 中间层为以创作软件为主的创作层。用户通过对自己拍摄的图片或从 Adobe stock 中下载的图片根据自身需求进行修改。这其中可能需要用到多款产品进行联合处理，但 在 Adobe 产品生态下不会存在格式不兼容等问题，图像内容可以无障碍在各个软件内进 行迁移。

最终输出层则是用户将所创作的图片通过广告投放等方式进行商业化变现。在正常 情况下，影像变现过程中有一个值得关注的问题是可能存在版权问题。但是在 Adobe 中 此类问题出现的概率和后续风险大大降低。首先用户自己拍摄的作品无需考虑版权问题， 另外 Adobe stock 中作品大多为用户在 Adobe 系列产品中生成的作品，不存在版权问题。 因此 Adobe 的商业化风险性较低。 Adobe 行业地位稳固，可替代性较弱。从产品功能上看，Adobe photoshop 色彩分 级和多图层混合等功能使其与其他图像处理软件区别开来，精细化的图形处理和多种需 求的满足率使 Adobe 在图像处理领域有着不可替代的地位。例如 Photoshop 等处理软件 的强大底层逻辑架构和可延展的想象空间为后续图像-视频-3D 产品提供理论及技术基 础，相似的底层逻辑和简洁直接的操作流程使用户学习成本相对较低，更容易上手，低 投入高回报。 Adobe 是专业创作者的首选，学习成本低。Adobe 产品的主要用户为广告公司、摄 影团队、设计师团队、数字媒体公司等时尚传媒行业机构和个体。专业用户从内容的输 入到创作输出可以完全依赖于 Adobe 的相关产品与功能，因此在工具选择上专业创作者 更青睐于像 Adobe 这类生态结构完善，功能强大的产品。同时 Adobe 自身不断迭代产品 的功能和种类，使用户不需要额外的补充软件进行进一步加工。随着行业内客户的需求 不断被满足，产品不断完善，最终各类产品会趋于同质化，因此完整的生态环境成为用 户的第一选择，潜在学习成本低。

 AI 赋能生产效率，功能强度进一步提升

Adobe 长期作为创意领域的第一梯队企业，早期推出 AI 底层框架—Adobe Sensei。 Adobe Sensei 最早在 2016 年被提出，想法是通过 AI 技术进行创作设计、文件管理、营 销服务等领域内的流程简化和解决相关问题。 与生成式 AI 相比，Adobe Sensei 更多的作为辅助者，赋能生成效率，而不是作为 创作者进行内容生成。这其中最重要的原因则是因为 Adobe 和 Adobe 用户的定位。首先， Adobe 用户使用 Adobe 产品是为了进行内容创作，进而变现产生收益，在这个过程中， 创作出来的作品并不是售卖的主体，而是创意的载体，创作者是通过创意内容进行商业 化变现。 应用层面，首先具备 AI 功能的 Adobe Firefly 和 Adobe Sensei GenAI 已集成至Adobe 现有工作流中，提高生产效率。与常见的文生图工具的运行模式不同，常见的文 生图工具主要在类似聊天的界面内进行，Adobe 则是通过集成至现有工作流，无需切换， 在不离开应用程序的情况下使用 AI 功能。 在功能上，生成式 AI 驱动的图像生成器提供较为单一的生成功能，而 Adobe Firefly 可以提供包括文本效果以及在图像中添加和删除元素的进阶编辑能力。

 生态兼容性强，高铸行业专业壁垒

Adobe 构建了一套以 Adobe Stock 为底层资源平台，各类图形、视频、3D 作品处理 编辑软件为循环延伸支线的生态闭环。用户可以使用Adobe Stock内资源进行二次创作， 也可以通过图像图形处理软件进行从 0 到 1 的内容创作，并上传到 Adobe Stock 中进行 商业变现。在此循环过程中，用户不需要考虑兼容性问题，通过 Adobe 系列软件进行创 作的作品和已在 Adobe Stock 上的作品可以导入其他 Adobe 产品上编辑。完善的生态环 境和高度的兼容性为 Adobe 提供了较高的行业壁垒。

Adobe 核心壁垒可总结为： 1） Adobe 在图形领域各细分赛道深入布局，可为 AIGC 提供稳定优质的载体。我们 认为，在专业图像设计领域，大趋势是大模型以功能插件模式嵌入到各类图像 编辑软件中，而不是由 AI 生成插件。因此，Adobe 在图像处理行业内与 AI 大 模型融合升级的契合度最高，后续有望通过 AI 功能进一步稳固自身地位。2） 软件间互通性强，图像在各 Adobe 产品内兼容。Adobe 各类软件拥有相似的底 层逻辑，使得用户在有使用 Adobe 产品基础上可以更高效的掌握同类型图像处 理软件。另外，格式兼容性也为互通性打下技术基础，进一步提升用户学习和 使用体验。 3） 生态复刻难度大，专业性强。Adobe 完整的生态环境使得其他同类企业很难复 刻，主要由于在搭建生态前期需要大量时间和专业技术，早期需要大量资金投 入去构建基础框架。

4.财务分析

Adobe 主营业务为数字媒体业务（Digital Media）、数字营销业务（Digital Experience）和出版和广告（Publishing and Advertising）。整体看，公司云化后总营 收保持稳定增长，2023 年公司营收约 194 亿美元，同比增长 10.2%，2019 年到 2023 年 CAGR 为 14.8%。细分看，公司主营业务齐头并进，Digital Media 2023 年营业收入为 142 亿美元，占总收入的 73.2%，其中创意云收入 115 亿美元，占数字媒体收入 81%，文档云 收入 27 亿美元，占数字媒体收入 19%；Digital Experience（创意云）2023 年营收约 49 亿美元，同比增长 10.7%，占总收入的 25.2%。

公司经调整净利润随公司业绩向好稳定增长，2023 年公司经调整净利润达 73.8 亿 美元，同比增长 14.2%，2019 年到 2023 年 CAGR 为 17.5%，超公司 2019 年到 2023 年营 收 CAGR 2.7pp。

公司毛利率和净利率水平维稳。毛利率在 2019 年到 2023 年内保持在 85%-89%区间 内，在 2022 年达到最高的 88.2%，整体波动幅度较小。公司净利率与毛利率保持一致， 整体呈现低速增长态势，2019 年净利率为 34.6%，到 2023 年净利率为 38.0%。

公司各项费用率情况管控良好，整体三费费用率呈现低速下降趋势。2023 年，公司 销售费用率为 27.6%，管理费用率为 7.3%，研发费用率为 17.9%，三费费用率总和 52.7%， 2019 年该项数据为 54.2%。

公司营业能力向好，经调整 EBITDA 稳定增长。公司经调整 EBITDA 从 2019 年的 44.6 亿美元增长至 2023 年的 97.1 亿美元，CAGR 为 21.5%。