腾讯控股经营表现及各业务进展如何？

视频号、海外游戏、SAAS等业务有望带动 收入恢复高速增长。

1.广告收入承压另一方面也反映了互联网广告 alpha逐步消退

我们认为，广告作为企业的营销开支，其预算取决于企业对于未来的收入预期，因 此广告整体市场规模增速与GDP增速相关性较大，广告收入占我国GDP比重亦稳定 在0.88%左右。经过近十年的高速增长后，互联网广告占整体广告收入比例于2020 年达到54%后有所回落，但仍超过一半，其占中国GDP比例亦开始保持平稳。

2022年6月27日，腾讯大股东Naspers和Prosus宣布了一项长期、开放式的股份 回购计划。通过场内出售所持腾讯股份的方式筹集股份资金，用于回购Naspers 和Prosus公司股份。根据公告，只要股东公司市值对于净资产价值仍然有较高折 扣，Prosus就会定期有序出售集团持有的腾讯股份（平均每天不超过腾讯日均成 交量的3%-5%），同时根据回购计划购买Prosus股份和Naspers股份。

根据腾讯大股东Prosus官网数据， Prosus自2022年6月27日宣布减持计划后，于 22Q2/22Q3/22Q4分别减持腾讯392/9076/8536万股，共计1.8亿股，按此区间腾 讯成交均价计算，约减持493亿港元。同期腾讯共回购9098万股，共计274亿港元， 回购均价301港元。我们认为Prosus股价相对每股NAV折价正逐步缩小，大股东 减持压力有望逐步缓解。

我们认为，腾讯极强粘性的社交网络是其核心的竞争力，能依托流量优势在互联网各领域 占据龙头地位，其过去主要增长动力也主要来自于能与其社交关系发挥较大协同作用的业 务，如以大DAU强社交为主的游戏、微信支付、朋友圈广告、小程序等业务。目前，腾讯 公司内部下设六个事业群，业务覆盖社交、娱乐、金融、资讯、工具、云计算等诸多领域。

我们认为，从变现增长节奏来看，当前视频号信息流广告的增量贡献较为显著； 海外游戏发行业务已打造多款爆款，有望借此积累用户数据和发行经验，夯实海 外发行可复用方法论，因此海外游戏增速有望率先恢复高增长，下一轮自研产品 周期则有望在中期提供新的增长点。此外，随着企业微信、腾讯会议等SAAS产品 商业化的释放，公司企业服务业务有望恢复健康增长。

2.腾讯游戏：全球领先地位稳固

腾讯端游：三大代理游戏支撑端游版图

腾讯端游品类丰富，头部产品统治力强，从用户使用频度来看，《英雄联盟》每 月网吧启动超过亿次，傲视群雄；《穿越火线》、《地下城与勇士》等游戏每月 网吧启动次数位列Top5，构成腾讯端游的第二梯队；此外还有《NBA2KOL》、 《使命召唤Online》、《天涯明月刀》等众多游戏组成第三梯队。腾讯旗下端游产 品覆盖MOBA、射击、RPG、竞速、体育等各大主流游戏品类，充分满足广大玩 家的多样化娱乐需求。

腾讯手游：大DAU社交竞技品类霸主，核 心产品增长底盘稳固

我们认为，受益于社交网络的极强粘性，腾讯在大DAU竞技类游戏中的领先地位 非常稳固，这类游戏通常具有赢家通吃、生命周期长的特性。而游戏产品矩阵以 《王者荣耀》、《和平精英》两大超级产品为核心，其余《穿越火线》、《火影 忍者》、《QQ飞车》等中部产品亦流水稳健，上线多年仍呈现较强生命力。《英 雄联盟手游》、《金铲铲之战》等新游也均表现亮眼，进一步丰富公司产品矩 阵，带动手游收入持续增长。

腾讯游戏海外发行实力有望逐步强化

2022年前三季度腾讯海外游戏收入同比增长2%为330亿元，增速明显下滑主因海 外手游整体市场于2022年普遍经历了疫情后的正常化下行趋势。但腾讯海外游戏 产品层面仍有不少亮点，《VALORANT》在22Q3季度流水连续两个季度创新高， 《V Rising》首月销量超200万套，海外发行的手游《幻塔》、《胜利女神：妮 姬》均处于畅销榜排名前列，我们预计随着多款产品的探索和成功，腾讯游戏海 外发行实力有望逐步强化。

游戏储备丰富，重磅IP改编手游有望带来新 增量

游戏作为内容产品往往具备高爆发的特征，一款超级产品甚至能改变行业格局， 因此我们认为增长往往很难线性外推，而更应着眼于现有产品的变现节奏、未来 储备产品排期等方面。当前《王者荣耀》商业化仍有充足上升空间，储备产品中 也有《地下城与勇士》、《无畏契约》等重磅产品，腾讯已在游戏行业布局近20 年，积累的丰富的研发、运营经验，我们持续看好腾讯在游戏领域的发展空间。

3.腾讯广告：媒体及社交流量资源丰富

我们认为，腾讯广告业务的优势在于其旗下内容产品在各个细分领域的龙头地位。 此外，腾讯作为多年的社交领域巨头，用户数据积累完备，使得其广告平台具有 卓越的定向能力和突出的消费者触达能力，能够向广告主提供制作、投放、优化 等全方面的优质广告服务。

腾讯广告向变现效率更高的广告形态演进

我们认为，各平台单MAU广告商业化能力中，电商因为交易转化链路短其变现能力最 强；短视频平台一方面因为单列上下滑的产品形态天然适合广告加载率的提升，另一 方面直播带货等创新形式亦助推广告与营销边界进一步融合；而主动搜索的场景对于 广告主匹配目标群体更为精准，因此搜索平台的变现能力亦较为领先。随着微信搜索 结果广告（2022/11/3）、视频号原生竞价广告（2022/12/7）上线，腾讯正向着变现 效率更高的短视频、电商和搜索广告演进。

腾讯广告：收入触底回升，视频号信息流广 告的增量贡献较为显著

22Q3社交广告收入同比下滑0.8%、环比增长17%为189亿元，媒体广告同比下滑26%、环 比增长3%至26亿元，体现了2021年若干不利因素的逐渐消退和游戏、电商、快消等领域的 需求改善。视频号自8月中旬推出竞价广告后需求强劲，且管理层预计22Q4季度收入有望 超10亿元。且视频号广告对于微信为增量收入，除去视频号收入，22Q3微信广告收入亦实 现环比增长，其中小程序DAU突破6亿，同比增长超30%，日均使用次数同比增长超50%， 推动小程序广告收入增长迅速。而媒体广告仍承压较大主因腾讯视频广告收入减少及2021 年同期东京奥运会高基数影响。

视频号收取技术服务费，商业化进程持续提速

视频号宣布于2023年1月1日起面向商家收取技术服务费开启电商业务变现，其中 技术服务费=技术服务费费率×结算基数，结算基数为“视频号用户实付金额（含 运费）+支付补贴”，大部分类目费率在2%-5%之间，我们认为当前短视频商业模 式已较为成熟，信息流广告+电商是仍为主要的变现手段，且当视频号商业化水平 提升后有望增强对KOL的吸引，以进一步繁荣其内容生态。

4.金融及支付业务：金融版图不断扩张

腾讯在2005年通过财付通试水金融及支付业务，2014年春节，微信推出的“抢红 包”功能迅速引爆微信群，2015年9月公司将金融及支付业务正式升级为“FiT”， 而后腾讯先后获取保险经纪、基金销售等多张金融牌照，构成如今涵盖支付、理 财、征信、证券投资及区块链等创新业务的支付基础平台与综合性金融应用线。

金融及支付业务：支付、理财、信贷为主 要增长驱动力

2021年，通过梳理腾讯财报历年对于金融科技业务的描述可以发现，公司金融科 技业务主要增长动力来自于支付、理财、信贷。22Q3金融科技业务及企业服务同 比/环比增长3.5%/6.2%至448.4亿元。其中商业支付金额受疫情影响，同比增速在 2022年4月放缓至低个位数，但已于六月恢复至百分之十几，22Q3实现双位数同 比增长。

云计算：云业务重心从扩规模转向重质量

2021年，企业微信上的真实企业与组织数超1000万，活跃用户数超1.8亿，腾讯 文档月活跃用户突破2亿，千帆生态中亦有近100家SaaS厂商的GMV超百万，腾 讯SaaS生态持续完善。同时，公司重新将IaaS及PaaS的发展重心从单纯追求收 入增长转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标，我们预计云业务利润 率将有所改善。