人口老龄化的宏观影响有哪些？

从经济学理论上看，人口老龄化一方面直接影响供需和产出水平，另一方面通过劳动力、 资本、技术进步等要素间接影响经济增长。

1）供需和产出水平：人口老龄化通常对供给 端和需求端形成双重制约，带来潜在增长率的下行；短期来看，由于需求不足对通胀有抑 制作用，而随着劳动适龄人口相对消费人口的紧缺，对供给端的影响更大，在长期可能反 而抬升通胀中枢。2）生产要素：人口老龄化通常会导致劳动参与率降低、人力成本上涨， 资本形成放缓。

通过对主要国家老年人口占比与各项经济指标的截面分析，我们发现老龄化程度与经济增 速、通胀水平、资本形成增速负相关，与收入水平正相关。分别考察各项经济指标与老年 人口占比最新和 2015-2019 年 5 年均值：1）经济增速：2022 年主要国家 GDP 同比与老 年人口占比负相关，2015-2019 年 5 年均值上述规律同样成立；2）通胀水平：2022 年、 2015-2019 年 5 年均值主要国家 GDP 平减指数同比与老年人口占比负相关，2022 年主要 国家 CPI 同比与老年人口占比无显著规律（可能受到疫情等多重影响），2015-2019 年 5 年均值上看也呈负相关；3）资本形成增速：2022 年主要国家资本形成总额同比与老年人 口占比负相关，剔除巴西、越南等离群值 2015-2019 年 5 年均值上述规律亦成立；4）收 入水平：2021 年、2015-2019 年 5 年均值主要国家净人均收入与老年人口占比正相关；5） 全要素生产率：2022 年主要发达国家（由于数据可得性）全要素生产率与老年人口占比 呈弱负相关性，而 2015-2019 年主要国家全要素生产率均值与老年人口占比均值无显著相 关性。

结合时间序列数据来看，老龄化与通胀和全要素生产率的函数关系可能并非线性。老龄化 对供给和需求同时形成冲击，往往伴随着低通胀，但在长期可能抬升通胀中枢，呈“U” 型变化。考察日、韩、美等发达经济体 GDP 平减指数同比趋势，在老龄化过程中都出现 了明显下行，且全球化进程中新兴市场的过剩产能和廉价劳动力通过国际贸易输出至发达 市场，对冲了老龄化对供给端的冲击，上世纪末以来上述国家维持了长期的低通胀。但随 着逆全球化趋势抬头，老龄化对供给端的影响愈发凸显，叠加疫情对全球供应链的冲击， 近年来上述国家的通胀水平出现回升趋势。 老龄化过程中全要素生产率呈阶梯型变化，部分国家也可能通过技术创新、产业转移等实 现全要素生产率的持续提升。逻辑上，可以大致分为三个阶段：1）在老龄化压力不大的 阶段，老年人口占比增加提供了更多的经验、技术、管理等积累，促进创新和知识转移， 提高生产效率；2）当老龄化压力逐渐增加，对劳动力供给、劳动力市场的流动性和灵活 性等形成冲击，会制约经济效率和创新能力下降，导致全要素生产率的提升放缓甚至回落； 3）老龄化带来的一系列问题倒逼创新，部分国家可以通过技术进步实现全要素生产率的 上台阶。此外，影响全要素生产率的因素非常复杂，老龄化只是其中一方面，例如韩国、 美国通过技术创新和产业转移实现了全要素生产率的持续提升，并未出现显著放缓的阶段。

财富积累上，老龄化和少子化趋势下财富向老年人聚集。一方面，根据生命周期理论，中 年时期会积累大量财富，储蓄大大增加，在老年时期积累大量财富，尤其是泡沫时期一代 收入稳定，享受了时代红利，2022 年日本 60 至 69 岁年龄层的人均储蓄高于其他年龄层； 另一方面，日本的养老金制度构建了三大支柱，即公共养老金、企业养老金和私人养老金， 老年人在退休后能够享受相对稳定的养老金收入，这在一定程度上加剧了财富向老年人聚 集的趋势。

对投资而言，参考日、韩、欧市场经验，老龄化程度加深过程中有两点共性指引：其一， 经济引擎向消费切换，当日韩老年人口占比超过 14%后，“三驾马车”中投资占 GDP 的 比重开始系统性降低，而消费占 GDP 比重提升，对应权益市场中消费板块表现较好；但 欧洲却呈现出相反的趋势，或因 1）欧洲消费占 GDP 比重此前过高，1985 年欧洲消费占 GDP 比重 57.8%，近年来最低值（2021 年）仍达到 50.8%；2）低利率环境下投资意愿 提升。其二，长端利率中枢下行：尽管近年来随着通胀上行，日、韩、欧 10 年期名义利 率有所回升，但在老龄化过程中均出现了 10 年期名义利率（代表社会广义投资回报率） 中枢的长期下行，利好长久期和红利资产。