注册制改革背景、意义、亮点及影响分析

IPO发行量保持高位，“堰塞湖”现象得以缓解。

1.注册制的改革背景和意义

1.1、资本市场扩容，直接融资占比仍有提升空间全面注

从经济金融演进的规律来看，金融体系在发展初期都需要银行来扮演主导角色，但随着经济参与主体丰富程度的提升，金融体系 日益复杂，资本市场的地位越来越重要。截至2022年末，根据社融口径我国直接融资占比大概在 30%以上，相比处于较低位 置。 根据世界银行数据，美国的证券化率远高于其他国家，2020年其证券化率达194.34%。中国18/19/20年的证券化率分别为 45.52%/59.63%/ 82.96%，呈上升趋势，但是证券化率仍处于较低水平。根据发达国家的经验，直接融资比重与资本市场发展 程度一般呈同向变动，随着我国资本市场不断深化发展，我国直接融资市场尤其是股权融资市场发展空间巨大，证券行业拥有持 续扩张的市场空间。

1.2、科技类公司占比提升，实现资本与科技要素的进一步融合

科技行业具有技术创新、发展前景不明确、投入和收益 存在时滞等特征，科技类公司的估值一直以来都是资本 市场的难题。全面注册制的落地有利于发挥市场的根本 作用，通过市场化定价引导资本要素与科技要素的收益 风险匹配，从而利于科技类企业的上市和与资本市场的 融合。目前中国的资本市场结构具有典型的工业化特征，近年 来科技创新为主的科创板和创业板上市公司逐年提升， 在A股上市公司中占比提升至34%（截止22年末）。美国 的行业结构具有典型的后工业化和信息化特征，上市公 司市值占比居首位的是信息技术行业（26%），其次是 医疗保健行业（14%）。并且美国前十大市值的公司基 本都是谷歌、亚马逊等高科技公司，中国市值靠前的公 司集中在传统金融业和资源产业。

1.3、多层次资本市场的建设加快，提升资本市场的普惠性

全面注册制的落地利于提升资本市场服务的覆盖面和普惠性，满足不同类型、 不同阶段企业的差异化发展需求。展望未来，我国将形成股权与债权、场内与 场外、现货与期货、公募与私募有机联系、错位发展的多层次现代资本市场体 系。围绕构建新发展格局的需要，构建包括股票市场、风险投资、债券市场、 期货衍生品市场、场外市场在内的全方位、多层次市场体系。各市场、各板块 坚持突出特色、错位发展。 有效的资本市场具有多层次性的特点，可以匹配企业在不同生命周期的融资需 求。我们国家的不同板块有不同的定位：科创板坚持自身定位，支持更多硬科 技企业脱颖而出。创业板广泛服务于自主创新和其他成长型创业企业，新三板 服务中小企业的平台作用进一步增强。区域性股权市场对中小企业融资服务的 主动性和创造性不断提高。

2.全面注册制的改革亮点

2.1、全面注册制：处理政府与市场关系为核心，进行制度创新

目前多层次资本市场体系初步建立，而全面注册制从试点向各个板块推进的转换，意味着需要市场化地 推进上市、交易、退市、再融资和并购重组等关键制度的创新。注册制需要解决的核心问题是处理好政 府和市场的关系，目前按照科创板到创业板再到全市场的“三步走”布局。

2.2、发行与上市：审核权转移，设置多元化上市条件

证券发行与上市作为准入制度，是资本市场的重要基础制度。各国资本市场的发行制度一般和市场结构、监管模式、发展阶段 高度相关。注册制之后审核权力让渡市场利于具体压实各部门责任，便于提升上市公司审核的效率。中国注册制改革旨在放宽 市场交易限制，提振市场流动性。 审核注册环节：注册制是相对审核制而言，实行交易所审核、证监会注册两个环节的审核注册架构。注册制下，证监会对发行 人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。证监会将转变职能，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。同时全面注册 制的推行有助于审核效率的提升，但审核条件并不会放松。

发行上市环节：设置多元上市条件，综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置了“持续盈利”“预计市值+收 入+现金流”“预计市值+收入”等多套多元包容的上市指标，进一步优化企业在主板发行上市门槛。发行端取消了现行主板发 行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求。

2.3、以信息披露监管为核心，加强上市公司监管

1. 资本市场可以改善公司治理结构，推动企业实施现代企业制度。上市公司作为公众企业，受到证券监管部门的监管以及证 券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构的持续督导，另外还会受到全社会的监督。资本市场不仅会增强股东意 识、公司治理概念，而且通过强制性信息透明度原则约束上市公司成为受监督的行为法人。目前我国资本市场各项法律制 度逐渐完善，对于企业和公司治理的约束机制正在发挥越来越大的作用。

2. 市场监管重点转变，信息披露为核心的监管制度成为规范资本市场的“压舱石”。注册制下的监管机构不再对上市公司发 行申请文件进行实质性的审核，转变为信息合规性和真实性的核对，这表明监管职能部分放权归位于市场，市场自主投资 判断的灵活性大大增强。同时信息披露的质量深度改革成为衡量市场监管效率的重要参考依据，高质量的信息披露促进完 全信息市场的建立，纠正市场信息不对称引发的市场主体投资判断失效和违规交易行为。

3. 监管框架的多中心构建有助于服务多层次市场结构，协同主体之间的资源优势规范市场投资行为。注册制改革后上市公司 数量扩容，单一的公司监督模式无法满足市场多元化主体建设的需要。监管部门针对不同层级的市场进行分类监管，在上 市公司、机构、处罚以及科技四个维度上进行监管转型，同时协同监管中心进行创新监管。

2.4、退市制度更加完善，退市率预计上升至1%以上

退市制度是注册制优胜劣汰市场业态的必要保障，加速市场出清的速度，畅通 优质企业的融资通道。注册制下市场持续扩容，完善的退市制度可以维持市场 优质企业的活性，降低失活企业对资本市场秩序的不良影响。退市新规在标准、程序以及渠道方面进行优化，退市常态化建设成为必然。借 鉴我国创业板、科创板注册制试点以及成熟资本市场的经验，严格的退市制度 必须在全面性以及严格性方面进行建设。美国退市率常年保持在4%以上，与之相比我国市场退市率保持在低位。2021 年美国市场退市率为6.76%，我国市场退市率仅为0.43%。2019-2022年我国 注册制试点改革市场效果显著，市场退市率增长明显，但是仍不足1%，与美 国相比仍然处于低位。我们预计全面注册制落地后，上市公司退市节奏将会进 一步加快。

3.对资本市场和证券行业的影响展望

3.1、股票发行常态化，主板首发市盈率有望差异化

IPO发行量保持高位，“堰塞湖”现象得以缓解。22年末我国A股上市公司数量 突破5000家达到5067家，当年IPO发行量382家，发行量和发行金额在全球排 名前列。展望23年及以后，我们预计IPO发行量保持在每年380家以上。 投行业务体现了较强的稳定性和发展韧性，头部券商更加收益。根据中国证券 业协会数据， 22年前3季度，全行业投行业务总收入492亿元，在营业总收入 中占比约为16.18%。从上券商来看，投行业务向“头部”集中的趋势愈发明显。 头部券商受益于投研定价、资金跟投和综合服务等优势，投行业务承揽和承销 能力优势预计在注册制阶段将更加突出。

3.2、头部券商跟投优势显著，投研能力是差异化竞争的核心优势

科创板实行“保荐+跟投”制度，明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有资金、 按发行价格进行认购，通过资本约束的方式消除发行人和中介机构之间的利益捆绑， 推动中介机构谨慎定价。 科创板实行保荐机构相关投资子公司跟投制度以来，券商在严格把关IPO质量、强化 IPO和二级市场定价等方面被寄予厚望。“保荐+跟投”的制度设计也将券商利益由 原来短期的保荐承销收益，转变为须同时兼顾上市后长达两年锁定期的跟投股权收 益，新制度的推出令发行方、中介机构以及机构投资者之间的利益博弈变得更加复 杂。2019年科创板实施强制性券商跟投机制，打破原来保荐人“只荐不保”的行为，目 的在于压实券商作为资本市场“看门人”的职责，以实际风险共担机制加强自律约 束。同时，保荐跟投机制成为券商差异化竞争的潜在发力点。

3.3、退出渠道更加顺畅，利好PE/VC等创投公司

随着资本市场加速推进市场化改革，IPO上市公司的持续扩容，PE/VC机构投资的企业上市概率提高，2020年以来退出事件显著增多，IPO上市成为机构退出的主要途径。从退出类型的结构来看，2020之后首次公开募股取代并购活动成为机构退出事件的最重要的渠道。从PE/VC渗透率来看，2019-2022年逐年提高，截止2022年Q1，PE/VC渗透率提升至74%。全面注册制落地后，PE/VC类等创投公司、金融控股类公司的退出渠道将更加顺畅。展望未来，预计IPO的提速也将缩短机构投资回报周期，有利于PE/VC等创投机构的进一步发展。