DWS财务表现、盈利模式及产品体系介绍

利润兑现于规模增长和成本下行共振。

1、财务表现：依托成本控制以带来利润增长

过去七年，DWS 在收入增长受阻下通过上市后的成本管控实现净利润的恢复增 长。2015-2021 年，DWS 的合并营业收入从 25.8 亿增至 27.2 亿欧元，复合增长率 为 0.9%；归母净利润从 4.6 亿增至 7.8 亿欧元，复合增长率达到 9.3%，利润的超 额增长源于公司对于成本费用的管控不断加强，在收入基本持平的背景下实现利 润的增长。其中，2018 年公司收入与利润都经历了一定程度的缩减，主要原因在 于，市场下跌背景下欧洲零售市场持续萎缩，主动投资和保险委托的大量赎回导 致公司资产管理资金净流出。2018 年之后，DWS 归母净利润得到持续改善，实 现稳健的正增长，主要得益于公司加强成本管控带来经营效率的提升。

从盈利能力的维度来看，DWS 的收入利润率和 ROE 皆处于上行通道。收入利润 率方面，2015-2021 年期间公司的净利率均值为 22.0%，在同业中相比净利率处 于较低的水平，2018 年经历了短暂的下滑后继续进入上行通道，凭借资产管理的 规模效应以及有效的成本管控，在 2021 年达到最大值 28.8%；净资产收益率方面， 2015 至 2021 年 ROE 的均值为 8.1%，同样略低于资管公司平均水平，主要系公司 的净资产规模依然相对同业较大，截至 2021 年公司净资产达到 74.5 亿欧元，且 公司的股利支付率有持续缩减趋势，有利于公司灵活把握未来的并购与投资机遇， 但同时也会限制 ROE 的上行空间。

2、盈利模式：运营成本降低是利润兑现路径

从收入端来看，基于 AUM 收取的投资管理费是公司的最主要的收入来源。DWS 收入构成主要分为净资产管理费、净业绩报酬、其他收入，2021 年分别占比 87.2%、 7.8%、5.0%。

1）净资产管理费：资产管理费是公司的最主要的收入来源。管理费在提供服务时 按平均资产管理规模的百分比确认，费用水平受 AUM 与产品费率的共同影响， 一般按月或按季度收取，其他经常性费用包括未计入资产类别组合的产品的费用， 例如客户账户的托管费用。净管理费等于管理费收入毛额减去其他相关成本，包 括行政服务费、净分销费用支出等等。2018-2021 年，资产管理费从 20.9 亿欧元 增长到 23.7 亿欧元，年化增速为 4.3%，收入贡献从 92.6%降低至 87.2%。其中， 2021 年良好的市场表现使得公司资产管理规模同比+17%至历史新高 9280 亿欧元， 推动公司资产管理费同比+11.1%。

2）净业绩报酬：DWS 与客户约定对投资收益或者投资收益率高于合同规定的基 准收益或基准收益率的部分收取一定的业绩报酬，具体收费标准由产品性质决定。 2021 年，DWS 业绩报酬显著增加了 1.22 亿欧元，增幅达 136%，主要由多资产以 及房地产业绩报酬的增加所推动。2018-2021 年期间，业绩报酬年化复合增速为 33.6%，并且总量在 1 亿至 2 亿欧元之间大幅波动，主要因为多资产、房地产和另 类投资业绩报酬的确认具有周期性。

3）其他收入：其他收入包括净利息收入、以公允价值计算的金融资产/负债损益、权益投资净收益、信用损失准备、可供出售资产损益等等。2021 年，公司其他收 入为 1.37 亿欧元，与 2020 年相比增加了 1.24 亿欧元，主要由非流动性产品投资 收益的增加、担保产品公允价值的上升以及 DWS 对嘉实基金管理有限公司投资 收益的增长所驱动。

从成本端来看，薪酬福利是公司主要成本。DWS 成本构成主要分为薪酬福利、一 般行政管理费用和重组费用，公司仅在 2016 与 2017 年产生较少的重组费用，2021 年薪酬福利和一般行政管理费用分别占比 48.9%和 51.1%。需要注意的是，欧洲 基金公司的基金分销费用同样不构成成本，而是将分销费用在收入端进行扣除， 因此不再单独列示。

1）薪酬福利：薪酬福利主要包括基础工资、可变薪酬、股权激励计划、养老金计划缴纳款和其他福利。2015-2021 年薪酬福利围绕 7-8 亿欧元区间波动，复合增 速为 -1.2%；其中，2021 年薪酬福利同比+9.2%至 7.99 亿欧元，主要是由较高的 可变薪酬推动。2015-2021 年单位 AUM 的人力费用由 12.5bps 减少至 9.3bps，平 均值为 10.7bps，复合增速为-4.9%。 2）一般行政管理费用：一般行政管理费用包括向德意志银行缴纳的费用、银行服 务及外包业务费用、信息技术费用、专业服务费用、市场数据和研究服务费用、 营销和差旅费用、设备购置和占有费用和其他费用，其他费用主要是指经营损失、 监管、税收、保险以及其他杂项费用。2015-2021 年期间，一般行政管理费用由 10.84 减少为 8.36 亿欧元，复合增速为-4.2%。其中，2021 年一般行政管理费用同 比+12.7%至 8.36 亿欧元，费用的增加主要来自专业服务和 IT 的转型费用，以及 AUM 增加导致的服务成本上升。2015-2021 年单位 AUM 的一般行政管理费用由 15.8bps 减少至 9.7bps，平均值为 12.7bps，复合增速为-7.8%。

3、产品体系：被动产品成为规模增长主基调

总体来看，DWS 的资产管理规模呈现平稳上升态势。2013-2021 年期间，公司 AUM 规模从 5820 亿欧元增长为 9280 亿欧元，年化复合增速达 6.0%，但略低于 同期欧洲总资产管理规模复合增速 7.8%。其中，2021 年公司 AUM 增速达到 17.0%， 跑赢同年欧洲总资产管理规模增速 12.9%。这一增长是由 600 亿欧元的净值上涨、 480 亿欧元的资金净流入和 260 亿欧元的积极外汇影响共同推动的，其中被动型 产品规模增长最为迅速，增速达 33.0%。

从 AUM 增长驱动因素来看，净值上涨和资金净流入共同成为 DWS 集团 AUM 增 长的主要驱动力。2015-2021 年期间，公司 AUM 的规模净增量为 2700 亿欧元， 其中净值上涨、资金净流入、外汇波动和其他因素贡献的规模增长分别为 1,780、 780、230 和-90 亿欧元，分别占比 65.9%、28.9%、8.5 和-3.3%，净值上涨是规模 增长的核心驱动力，在此期间公司没有进行外延式的并购。外汇波动对 AUM 的 影响体现在以当地货币计价的产品对欧元的汇率变动，公司的全球化业务布局使 得汇率变动成为 AUM 增长的重要因素之一，主要源于近年来美元相对于欧元的 升值。若进一步对驱动因素按产品类别进行归因，被动型产品资金净流入和净值 增长是 AUM 增长的主要驱动力。

从管理方式来看，DWS 的产品线以主动管理为主，但是以 Xtrackers 为代表的被 动业务具备更强的规模增速。截至 2021 年，DWS 的主动型、被动型以及另类资 产管理规模分别为 5,740、2,380 和 1,150 亿欧元，规模占比分别为 61.9%、25.6% 和 12.4%，2014 年以来对应的复合增速分别为 1.8%、17.7%和 6.1%，虽然主动管 理的产品规模更大，但是被动型产品增速明显更高。其中，按照底层资产进一步 区分：1）主动型主要包括权益类、多资产类、量化类、固收类、现金类，截至 2021 年资产管理规模分别为 1160、700、770、2270 和 840 亿欧元，规模占比分 别为12.5%、7.5%、8.3%、24.5%和9.1%，2014年以来对应的复合增速分别为5.1%、 10.9%、6.4%、-2.4%和 2.6%，多资产的产品规模增速在主动型产品中领跑；2） 被动型产品主要由交易所交易基金 ETF 和交易所交易商品 ETC 构成，涵盖权益、 固收、货币、多资产、贵金属、商品等底层资产，以权益和固收类为主要投向， 截至 2022 年 6 月公司 ETF 管理规模达到 2070 亿欧元；3）另类投资方向主要包 括房地产、基础设施、流动性实物资产、私募股权和可持续产品，截至 2022 年 9 月 30 日，资产管理规模分别为 729、151、339、25、13 亿欧元，占另类产品规模 比重分别为的 58%、12%、27%、2%和 1%。

从产品增长驱动来看，被动型 ETF 是 AUM 增长的核心动力，权益类、多资产类、 量化类、另类投资产品共同提供超额增速。2014-2021 年期间，公司 AUM 净增长 2700 亿欧元，其中被动型、主动型和另类产品规模分别净增长 1620、680 和 390 亿欧元，对总 AUM 增长的贡献率分别为 60.0%、25.2%和 14.4%，被动型 ETF 是 规模增长的主要驱动。对主动型产品进一步细分，权益类、多资产类、量化类、 固收类和现金类对总 AUM 增长的贡献率分别为 12.6%，13.3%，10.0%、-15.9% 和 5.2%。其中固收类产品较为特殊，规模持续缩小，由 2700 亿欧元减少为 2270 亿欧元，占总 AUM 的比例由 41.0%减少至 24.5%。

从 AUM区域分布来看，公司总 AUM的扩张主要由德国本土资产管理规模驱动。 DWS 德国本土地区的资产管理规模从 2015 年的 2660 亿欧元增至 2021 年的 4051 亿欧元，占总 AUM 的比例由 37.3%上升至 43.7%，复合增速为 7.3%，高于总 AUM 复合增速 4.5%。2021 年美洲地区的资产管理规模与 2015 年几乎持平，占比 24.8%， EMEA 和亚太地区 AUM 分别占比 26.4%和 5.1%，复合增速分别为 5.4%和 3.4%。 从客户端来看，零售客户和机构客户贡献基本旗鼓相当。DWS 客户主要分为机构 客户与零售客户。截至 2021 年，两类 AUM 规模分别为 5066 和 4210 亿欧元，占 总 AUM 比重分别为 54.6%和 45.4%，体量相当。2017-2021 年期间两类 AUM 复 合增速分别为 7.4%和 7.2%，增速几乎一致。

产品的管理费率方面，DWS 各产品线的费率呈下降趋势。2015-2021 年期间，DWS 产品平均费率从 31.7bps 下降至 27.8bps，略微低于 2021 年欧洲资产管理平均费率 水平。按产品费率从高到低排序，权益类、另类、多资产类、量化类、被动类、 固收类和现金类，2021 年费率水平分别为 72.5、47.9、32.2、28.1、18.1、12.6 和 2.4bps，2015-2021 年期间累计下降 3.3、10.5、8.5、3.2、11.4、4.3 和 5.9，整体 来看均处于下行通道。其中：1）权益类产品费率除了在 2020 年受疫情冲击影响 跌至 68.2bps，其余年份基本稳定在 72 至 79bps 之间；2）另类产品费率呈持续下 降趋势，由 2015 年的 58.4bps 下降 18%至 2021 年的 47.9bps；3）被动类产品费 率下降最为显著，由 2015 年的 29.5bps 下降近 40%至 2021 年的 18.1bps，主要由 于近年来被动型产品需求量大幅增加，市场价格竞争逐渐加剧。总体来看，各产 品线费率的下降以及低费率产品规模占比的上升共同导致平均费率的下降。

从管理费收入结果来看，权益类和另类产品是主要收入来源。虽然权益类和另类 AUM 相比于被动类和固收类 AUM 较小，但是由于其收取更高的费率，成为公司 管理费收入的两大重要组成部分。截至 2021 年，两类产品的净管理费收入占总净 管理费收入的比重分别为 32.6%和 21.0%。现金和固收类产品管理费收入下降明 显，年化增速分别为-17.9%和-7.3%，其余产品管理费收入都实现了正增长，其中 多资产类管理费增长幅度最大，复合增速为 5.6%。