武陵酒省内外市场消费及全国化进展如何？

三大酱香名酒之一，全国化助力收入加速。

一、省内市场消费升级+政策支持，省外市场酱香热有望回暖

1. 湖南市场：预计25年湖南白酒市场空间达到356亿元，白酒消费升级趋势明显

我们测算22年湖南白酒市场空间约300亿元，预计25年扩容至356亿元。参考河北省 白酒市场空间的测算方法，我们测算可得22年湖南白酒市场空间300亿元，预计未 来三年湖南白酒市场规模CAGR为5.50%，25年将扩容至355.68亿元。从量价拆分 来看，（1）价格：参考过去三年湖南省城镇居民可支配收入CAGR为5.89%，我们 预计未来三年白酒价格CAGR速约为5%；（2）销量：疫情形势转好后，宴席、走 亲访友送礼、自饮等消费场景修复，政商务活动逐步恢复，叠加省内白酒政策扶持， 预计未来三年湖南市场白酒消费量CAGR约为0.50%。

湖南经济发展势头较好，白酒消费升级趋势明显，政策支持酒企发展。19-22年湖南 省GDP从3.98万亿增长至4.87万亿，对应CAGR为6.98%。经济发展带动人均消费 力提升，22年湖南省人均GDP/城镇居民人均可支配收入分别7.35万元/4.73万元，分 别同比增长5.84%/5.43%。从湖南省高端白酒发展情况来看，茅台酱酒引领其他酱 酒品牌价值空间拉升，次高端名酒消费需求增加且名酒价值回归、陈年酒市场热持 续升温，高端化产品结构及名酒基因迎来复兴机遇。从省内白酒政策来看，到2025 年湖南省计划将湘西州、邵阳、承德打造为产值超100亿元白酒产业优势产区，且武 陵酒产地所在的常德市也已将白酒产业链纳入该市21条优势产业链重点打造，力争 在“十四五”期间实现年销售收入超过70亿元、税收超过15亿元，政策利好省内白酒 产业发展。

2. 省外市场：经历2年调整后。“酱香热”有望复苏，头部品牌收割份额

“酱香热”是白酒行业的重要趋势，预计23-25年主流酱酒企业收入CAGR为20%+。 我们在2020年7月6日发布的《茅台带动“酱香热潮”，赤水河畔“百舸争流”》和 2021年9月12日发布的《酱酒行业深度之二：如何看待酱香的崛起？》中强调，白 酒行业进入成熟期、投资机会来自于结构性趋势，消费升级、集中度提升、酱香酒 扩容是未来白酒行业三大趋势性机会，酱香酒行业的增速远超行业平均增速。从消 费者层面来说，一方面是“茅台热”带动了“酱香热”，而酱香酒独特的醇厚口感 更加具有侵袭性，消费群体进一步扩大；另一方面，酱香工艺复杂且耗时久，相比 于其他香型，酱酒更容易在消费者心中建立高端化的形象；同时，酱香酒产量少， 进一步强化了其稀缺属性，越陈越香的特点增加了其投资属性。根据权图数据，19-22 年我国酱酒收入由1350亿元增长至2100元，对应CAGR为16%。主流酱酒企业的主 力产品多定位在次高端和高端，再考虑到酱酒存在对其他香型的替代，我们推断其未来5年收入增速至少会高于次高端酒和高端酒行业的收入增长，预计复合增长率在 20%以上。其余中小型酱酒企业或主流酱酒企业的非主力产品定位多在中端酒价位 段，尽管中端酒本身增长速度5%左右，但考虑到酱酒存在对其他香型的替代，并且 由于体量较小，预计该部分复合增长率为10%+。

22年酱酒批价下行，行业深度调整，预计23年行业逐步复苏，头部品牌份额提升。 从渠道的层面来说，多数酱香酒产品体量小，价格不透明，渠道利差大，经销商推 广动力足。21年中酱酒批价冲高回落，经销商利润受损，加盟酱酒的意愿有所降低。 22年受疫情和宏观经济的影响，白酒行业景气度下降，部分高端和次高端酱酒企业 由于在20年和21年进行了招商扩张，在新兴市场的消费者缺少足够的消费基础，动 销受损更加严重，批价进一步下降，回款大幅下滑，酱酒行业触底。我们预计23年 随着白酒行业动销回暖，酱酒行业有望显著回暖，行业的竞争由渠道推力回归品牌 优势，头部品牌市场份额进一步提升。

二、武陵酒有望全国化，实现收入快速增长

1. 品牌：三大酱香名酒之一，品牌价值稀缺

酱香名酒历史悠久，三大酱香名酒之一，品牌价值稀缺。武陵酒为酱香型白酒，历 史悠久，最早可追溯自唐宋时期的“崔婆酒”。1952年武陵酒公司在原常德市酒厂 ——崔婆酒酿造的旧酒坊上建成，1972年武陵酒工程师在师法传统酱香白酒酿造工 艺的基础上，自主创新研制出独具风格的“名贵焦香、纯净柔和、体感轻松、健康 优雅”的酱香武陵酒。武陵所在地常德与贵州茅台同位于北纬28°的中国酱酒黄金区 域，酒厂全年分两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，生产原酒按酱香、醇 甜香和窖底香3种典型体和不同轮次酒分别长期贮存（3年以上）精心勾调而成，口 味醇厚而爽冽，优雅酱香特点突出。1989年在全国第五届评酒会上评分首胜茅台， 位列中国十七大名酒，作为湖南唯一名酒品牌，武陵和茅台、郎酒一起，成为酱酒 品类中仅有的三大名酒，品牌价值稀缺。

跌宕沉浮几经易主，新时期迎来发展机遇。在2018年被老白干收购前，武陵酒先后 被常德市酿酒工业集团（1991年）、湖南湘泉集团（1999年）、泸州老窖（2003） 和联想控股（2011年），经营遭遇困难，错过行业发展黄金时期。在2018年被老白 干收购后，武陵酒迎来崭新发展机遇，一方面，凭借产品价格带优势，武陵酒在公 司产品结构升级、向高端化转型的战略布局中占领高位，老白干酒总经理赵旭东也于22年2月被调动兼任武陵酒有限公司董事、法人代表；另一方面，乘着酱酒热的东 风，武陵酒所在的湖南省近年来酱酒消费氛围提升，公司顺应酱酒扩容趋势，开启 产能扩建、投产，未来有望打响湖南第一酱酒品牌，成为老白干酒的第二增长曲线。

2. 产品：聚焦高端价位带，酱/极客为主推系列

定位高档名酒，上酱系列批价1700元，在常德酱酒中的消费者认可度仅次于茅台。 武陵酒是老白干增速最快的品牌，主打高端商务宴请场景，包括酱、极客、飘香、 洞庭四个系列。其中酱系列品牌认可度最好，收入占比最高，根据今日酒价数据， 上酱批价1700元，成交价2000元，常德地区酱酒品牌中的消费者认可度仅次于茅台。 受益于酱香热推动，武陵酒产品高端化转型，18-22年武陵酒产品营业收入从1.96亿 元增长至7.63亿元，对应CAGR为40.53%，毛利率从73.93%提升10.93pct至84.86%。 吨价方面，18-22年武陵酒吨价由20.82万/千升提升至49.45万/千升，CAGR为 24.14%。销量方面，18-22年武陵酒销量由940.12千升增加至1543.83千升，CAGR 为13.20%，领先公司其他品牌。 （1）酱系列为武陵酒主推系列，核心大单品包括武陵元帅、武陵王、上酱、中酱、 少酱等，湖南常德为主销区，价格多集中在千元以上，成为武陵酒主要收入来源。 （2）极客系列主要为满足高端白酒定制化、差异化而推出，定位政商务产品。核心 单品为极客匠心、极客琥珀等，价格带覆盖1000元、2000元+，主销湖南长沙。 （3）飘香系列为武陵酒酱香中端产品，主要消费场景为大众宴席和自饮，核心产品 经典版、尊享版官网定价分别为188元、268元。（4）洞庭系列是武陵酒旗下唯一的浓香型白酒，产品主要为金洞庭、红钻、蓝钻， 定价在100-300元/瓶，收入占比较小。

3. 渠道：23年启动全国化招商有望带来收入弹性，股价表现或有超额收益

复盘武陵酒的渠道发展，主要经过了“大商制—短链直销—全国化招商”三个阶段。 2015年前武陵酒主要采用大商制，虽然大商杠杆效应强，但也易引发大经销商各自 为政的问题，削弱公司渠道控制能力。2015年开始，浦文立从丰联酒业主动请缨接 手武陵酒，推出“短链直销”模式。23年武陵酒开启全国化招商，省内向岳阳、益 阳、株洲、郴州等地级市持续渗透输出，省外逐步面向全国化的渠道策略正有序展 开，我们预计等行业景气度回升，武陵酒有望实现收入的高速增长。

（1）2015年-2022年，采用“短链直销”掌控力强

2015年以后，具有IT背景的浦文立从丰联酒业主动请缨接手武陵酒，自此开始了武 陵酒的渠道变革之路，逐步转向“短链直销”的渠道模式。所谓“短链直销”就是 以提升用户关系为导向，由武陵酒业建立队伍直控终端，使推广政策、市场费用等 信息准确及时传达到终端，以此降低渠道交易成本，提升交易效率。主要直销渠道 包括大客户定制（团购）、婚宴会务、网络销售等。多年“短链直销”的渠道模式 使武陵酒从横向市场表现到纵向销售趋势、从消费动态变化到终端市场风险都形成 了一套完整的大数据分析与预警系统，帮助公司强化渠道控制，辅助市场决策。在 22年4月，疫情反复导致长沙渠道库存超过厂家25%的警戒上线，迫使武陵酒有价格 下行的压力。公司利用多年“短链直销”所掌握的终端数据对长沙市场的琥珀库存产品按照新市场指导价进行一系列回购操作，不但成功稳定市场价格，维护终端商 利益，还通过产品涨价牢占省内次高端市场头部位置。

“14769”强势推动，厂商终端一体化持续发力。据酒业家，武陵酒坚持厂商+终端 一体化理念，在“四个前提+七个系统+六大部门+九项步骤”战略布局下，公司根据 规模、能力大小对终端分为三个类别，分别是盟主、担当联盟，普通成员，约900 家左右，公司约75%的销量都是由这些终端贡献，盟主和担当联盟占整体销量的60% 以上。近一年来，武陵酒在终端店的基础上，升级形成了“新经销”和“友享荟” 两个新模式，积极在核心终端店发掘新合作伙伴，有效利用业外人士的多维资源赋 能武陵酒渠道经销能力。

营销网络优化，单商创收增加。近年来湖南省内经销商数量不断增加，2021年公司 为进一步优化营销网络布局，加强对经销商的管理和考核，湖南地区经销商首次减 少152家，22年继经销商优化之后，湖南地区新增经销商150家。武陵酒省内经销商 平均收入由2018年的3.12万元/家增长至2022年的8.93万元/家，单商创收效益明显 提高。未来随着长沙市场的重点布局，省内经销商有望进一步提质增效。

（2）23年武陵酒开启全国化招商，以粤闽豫冀为突破口

武陵酒全国化首批以粤闽豫冀为重点市场，以“大店+运营”模式为主。据云酒头条， 23年2月1日武陵酒担当联盟大会在长沙召开，总经理张毅超对23年发展方向提出了 三个关键词：追求确定性、长期主义与寻找第二曲线。而“第二曲线”就是指武陵 酒的全国化布局，其中广州、福建、河南、河北是四个重点市场。据糖酒快讯，23 年2月22年武陵酒河南品牌发布会在河南郑州隆重举行，活动现场数十名河南经销商 主动与武陵酒公司签约。武陵酒计划在省外以“大店+运营”、“大商+大店+运营” 模式进行，并且在发展过程中不断迭代。武陵酒在省外招聘业务员建立业务团队， 筛选出有团购资源的核心门店，为其推荐产品、协助进行消费者培育、提供品鉴支 持，目前主要招商对象以常德和湖南商会入手，借助圈层开展工作。

（3）22年成品酒设计产能600千升，基酒产能5000千升，满足当前市场供应

22年成品酒产能600千升，基酒产能5000千升，扩产项目有望为全国化提供保障。 21年起武陵酒开启提质改造产能计划，新厂区总投资15亿元，规划酿酒产能6600千 升、储能4.5万千升，是落实承德市政府“百亿白酒产业”和实现“工业倍增”计划 的具体体现。随着武陵酒一期二标项目完成并于22年9月正式开始投产，22年末武 陵酒基酒产能为5000千升，根据酱酒生产工艺，我们预计新建基酒产能将于25年左 右转化为成品酒产能，从而满足未来武陵酒全国化对产能的需求。

（4）复盘自2004年以来的四轮白酒牛市，酒企全国化过程中往往有超额收益

复盘自2004年以来的四轮白酒牛市，我们发现每一轮白酒牛市均有一些二线白酒公 司成功实现全国化扩张。我们在22年9月8日发布的深度报告《白酒行业：复盘前四 轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声》中提出，复盘白酒板块股价表现， 白酒板块自2004年至今经历四轮牛市和四轮调整。（1）04-07和09-12年第一轮和第 二轮白酒牛市整体持续了十年的景气度，虽然2008年白酒高景气度受金融危机影响 短暂中断，洋河、郎酒在这十年间完成了全国化扩张（指的是收入达到百亿左右级 别且全国化布局）。（2）14-18年和19-22年第三轮和第四轮白酒牛市期间，汾酒全 国化扩张过程一直延续至今，同时一些酱香白酒如习酒、国台也初步实现了全国化。 （3）19-22年的第四轮白酒牛市中，汾酒完成了深度全国化（指的是收入达到200 亿级别且开始渠道精耕），酒鬼和舍得在牛市的后半场快速崛起再度开始全国化扩张。

我们预计武陵酒通过推进全国化招商，有望在新一轮白酒牛市中实现加速增长，实 现超额收益。实现全国化的过程中公司营业收入、利润均实现了非线性的加速增长， 增速远超整体白酒板块。（1）第一轮牛市到第二轮牛市期间，洋河、郎酒通过内部 机制变革，乘行业东风开启全国化。根据Wind，2004-2012年洋河收入CAGR达到 59.25%，同期白酒行业平均增速27.38%，归母净利润CAGR达到112.83%，远超白 酒板块整体业绩增速50.74%。（2）2015-2018年开启第三轮白酒牛市，期间汾酒、 习酒实现了全国化。根据Wind、习酒官网等，2015-2018年汾酒、习酒收入CAGR 分别达到31.47%/53.90%，领先同期白酒板块整体收入增速22.95%，汾酒归母净利 润CAGR达到42.49%，领先同期白酒板块整体业绩增速28.93%。（3）2019年起第 四轮白酒牛市中，汾酒进一步完成深度全国化，酒鬼快速崛起，2021年起舍得紧随 其后开启全国化进程。2018-2022年酒鬼、舍得、白酒板块整体收入CAGR分别为 35.92%/28.63%/14.05%，归母净利润CAGR分别为47.32%/49.02%/16.91%。从累 计收益率来看，20年1月至21年7月酒鬼/舍得累计收益率分别为588.78%/742.05%， 领先同期白酒板块累计收益率106.42%。